第 1 章 绪论
1.1 选题背景和意义
1.1.1 选题背景
在全球金融化趋势越来越明显的现代经济社会中，诸多理论如资本资产定价理论、费雪的资本价值理论、MM 理论、资产组合理论日臻完善，使企业价值评价的理论研究和实践研究中的战略理论与财务理论相互融合，为基于财务决策视角的企业价值评价提供了坚实的理论基础。随着经济金融化的不断加深，财务决策在企业价值评价中的重要程度也在不断提高，一个企业的经营成功与否、一个企业是否具有存续发展的能力，最关键在于其财务决策是否正确。根据西蒙的“管理就是决策”的观点，可以看出财务决策在企业价值评价中的重要性，在价值管理时代，企业价值概念已经成为现代理财学的核心概念之一，企业价值理论和企业价值评价理论也成为企业财务学的核心理论。在基于价值判断的基础上，企业价值及其评价理论也是财务决策的理论基础，各种财务决策都需要以企业价值预测为前提而提出，因此，对持续经营状态下的企业进行财务估价成为优化理财行为，实现理财目标的重要理论工具和程序。回顾中西企业价值评价实践的历程，可以发现，就具体的企业价值评价模型而言，已经顺次经过了生产技术导向型、销售导向型的阶段，现在正在向财务导向型的评价模型发展。所谓财务导向型评价模型是指以财务决策为中心的企业价值评价模型，财务决策是企业价值评价中最重要的职能，而财务决策又是财务管理的重心职能，所以财务导向型的企业价值评价模型要求财务决策与企业价值评价相结合。本文选取了企业内在价值作为评价目标，因为企业内在价值是企业价值的基础，企业评价值的高低取决于特定条件下企业内在价值可实现的程度，因此，基于财务决策视角的企业内在价值评价符合财务管理的原则，也符合时代的要求。
日本很早就开始关注企业内在价值评价方面的研究，20 世纪 50 年代中后期以来，日本各界针对企业内在价值理论、价值创造、企业内在价值评价等多方面展开了系统的研究。由于日本企业的重组、兼并、破产清算以及整个企业的出售及转让都处于高度频繁状态，这些活动都涉及到企业内在价值评价，因此，导致企业内在价值评价在日本得到了广泛的实践应用。迄今为止，日本对企业内在价值评价的理论研究和实证研究已经达到了较高的水平。本人于 2011 年—2012 年度作为国家公派项目联合培养博士赴日本北海道大学经济学部留学，期间主要进行理论基础上的实践分析。在此背景下，本文通过对企业价值及其评价、企业内在价值及其评价以及财务分析与企业内在价值评价等相关理论及文献研究的回顾、梳理和归纳，理清了财务决策视角下的企业内在价值评价的理论脉络，并提出了基于财务决策视角的企业内在价值评价方法。基于财务决策视角的企业内在价值评价方法与以往的DCF法、EVA评价法、Ohlson模型相比，它摈弃了其缺点，结合了其优点，成为现代企业内在价值评价的首选，为企业进行正确的财务决策提供了一个合理的判断标准。本文正是找到企业内在价值与财务决策这两者的切合点展开论述，力图构建基于财务决策视角的企业内在价值评价模型，并对该方法的适用性与局限性进行概括，以提高企业的财务决策水平，实现企业的竞争优势与可持续发展。纵观西方关于企业内在价值评价与财务决策的研究可以得知，这两方面的研究一般都是单独进行的。就财务决策而言，由于股票市场比较发达，西方财务管理著作中关于财务决策的具体目标表述主要有普通股每股价格最大化、所有者权益总价值最大化和企业价值最大化。美国学者 Haim Levy 和 Marshall Samat通过严密的数学推算论证了这三种最大化不过是股东财富最大化名异实同的表述而已，而财务决策方面的研究，一般是通过许多细化的理论进行渗透，如米勒(Miller)和莫迪格利安尼(Modigliani)的资本结构理论、马考维茨(H.Markowitz)的投资组合理论、夏普(WiiliamF.sharp)的资本资产定价模型(CAPM)，而对基于财务决策视角的企业内在价值评价却没有进行系统研究。我国对财务决策的研究也日益崛起，在财务理论方面对财务决策目标的探讨一直是专家学者们的研究对象，从最初的单一目标如利润最大化到每股盈余最大化到股东财富最大化，企业价值最大化以及最新的持续发展能力最大化，关于财务决策目标的论证越来越丰富，也越来越有说服力。另外，就财务决策而言，一般有专门的融资决策研究、投资决策研究等细化的研究，这足以说明财务决策的重要性。
第 2 章 相关理论及文献综述
2.1 企业价值及其评价综述
2.1.1 企业价值概述
价值在经济学中的定义较为统一，国际评估标准委员会（The International Valuation tandards Committee）制定的《国际评估准则》中关于价值的定义为：价值是能够反映可供交易的商品、服务在 其买方、卖方之间的货币数量关系。价值并不是事实，而是根据特定的价值定义在特定时间内对商品、服务价值的估算，是用货币表示的商品或服务能够带来的利益。 价值的经济概念反映了在 价值的有效期内，市场由于获得商品或接受服务所能增加的利益的评判。企业价值（Enterprise Value,EV）是指企业所有出资人共同拥有的企业运营所产生的价值，是在企业发展的高级阶段，在市场经济条件下出现的一个全新概念，真正意义上的企业价值只有在市场机制较为完善，并且作为配置资源的方式和手段行之有效的前提下，才能够被准确评价和发挥作用。伴随着知识经济的到来，企业 价值被赋予了新的内涵，企业可以没有自然资源、没有属于自己的生产工艺，却可以依靠知识和员工进行战略 调整和资产重组，进而创 造企业价值和财富，使企业的价值呈指数增长。企业价值概念的界定是进行企业价值评价研究的起点，是将企业本身作为一种特殊商品， 通过一定的途径来货币化 的表现。对于投资者来说 ，企业的价值是进行投资决策的主要依据， 表现为企业能为投资者带 来的投资回报，这种回报可以是企业的现金分红，也 可以是企业股权的转售 价值，或者是该企业为投资者拥有的其他企业带来的协同效应。当企业作为一个整体时，企业表现为所占用的各项资产，这些资产根据是否参与企业的经营活动分为经营性资产和非经营性资产，所有资产所创造的收益是企业价值的基础。根据会计核算的原理，企业的全部资产由企业的全部权利人所拥有，包括股东、债权人、合并报表的少数股东权益以及其他对企业拥有权力的权利人。企业的经营性资产扣除企业负债中的经营性流动负债，即可得出企业投入经营活动的资本，这些投入资本创造企业的自由现金流量，与企业的非经营性现金流量一起构成企业的全部现金流量。
第 3 章 现有企业内在价值评价方法的比较与分析.........39
3.1 贴现现金流量法............. 39
3.1.1 基本原理.............. 39
3.1.2 参数估计.............. 40
3.2 经济增加值法................. 43
3.2.1 EVA 理论 ............. 43
3.2.2 模型构建.............. 46
3.3 Ohlson 模型 .................... 48
3.3.1 模型的推导..................... 48
3.3.2 模型的应用..................... 50
3.4 三种常用评价方法在实际应用中的对比分析............... 53
3.4.1 实际应用.............. 53
3.4.2 对比分析.............. 58
3.5 本章小结......................... 61
第 4 章 基于财务决策视角的企业内在价值........ 62
4.1 建立财务预测模型的基础性工作........................ 62
4.2 财务预测模型的结构................ 67
4.2.1 财务预测模型的表间结构......................... 67
4.2.2 财务预测模型的表内结构......................... 68
4.3 基于财务预测模型的企业内在价值评价方法............... 74
第 5 章 基于财务决策视角的企业............ 82
5.1 参数确定对评价方法的作用................................ 82
5.1.1 参数确定对评价范围的影响..................... 82
5.1.2 参数确定对评价方法选择的影响............. 84
5.2 相关参数确定................. 86
5.3 本章小结......................... 90
结论
本文运用经济性、管理学、资产评估学以及现代统计分析理论，对企业内在价值及其评价的涵义进行了概括，并在财务分析的基础上对企业内在价值的评价方法进行了深入的研究和分析，论文的研究工作及主要结论有以下几个方面：
1、从财务核算的角度明确了企业内在价值的含义，沿用巴菲特的定义对企业内在价值的概念进行界定，得出：企业内在价值是指企业在其余下的寿命中可以产生的现金的贴现值，是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须加以改变的估计值，它为评价投资和企业的吸引力提供了唯一的逻辑手段和标准。此外，本文从企业内在价值角度分析了影响企业财务决策的因素，并构建了影响企业财务决策的因素示意图，指出投资经营活动是企业内在价值创造的主要活动，融资活动是企业价值创造的次要活动，企业经营活动、经营环境、经营战略、财务环境、财务策略以及财务报表是影响企业作出财务决策的关键因素。
2、对常用的企业内在价值评价方法：DCF 法、EVA 评价法和 Ohlson 模型法在实际应用中的适用范围、优缺点以及存在的问题进行了比较分析。 其中，DCF 法存在的问题是：FCF 的预测存在一定的困难性，销售和营业利益的预测不成熟，资本成本被低估，就会出现股票价格提高，或者只是稍微改变营业利益、资本成本、增长率就会出现十分不一样的结果。由于在 DCF 法的具体测定阶段中，会加入各种加工手段、主观、判断等，因此，可以说 DCF 法算出的估算企业价值在三种模型中是受人为因素影响最大的。EVA 评价法中存在的问题是对于营业利益以及投入资本，有必要进行修正。这些修正既有从发生主义到现金主义的修正，也有将会计上需要计算的费用调整为资产计算的修正。Ohlson 模型存在的问题为计算资本成本率（WACC）时使用的股本成本，在算出的企业价值比股东资本账面价额低的案例较多。ROE（自有资本利益率）为负值的原因在于当期纯利益，即 ROE 算式的分母净资产、新股预约权、少数股东持有部分是负值，且仅仅是当期纯利益为负值时，当期的企业价值才会比股东资本账面价额低。
3、提出了基于财务决策视角的企业内在价值评价方法，从财务信息角度出发，理清了财务分析与企业价值评价之间的联系，并利用财务数据对企业进行分析及内在价值评价。首先，建立财务预测模型，对影响价值的各种经营要素进行分析和量化，将企业的各种信息按照价值创造的主线进行分类、整理和链接，然后在此基础上完成对企业财务状况的分析、预测及价值评价。该方法有助于企业内部管理决策人员和外部投资者更好的理解企业财务报表、恰当的评价企业经营业绩和持续发展能力、判断企业经真理高低以及做出正确的经营和投资决策。
4、在建立财务决策模型的基础上，对基于财务决策视角的企业内在价值评价方法中相关参数的确定进行探析。由于不同的经济条件对企业特性的影响不同，导致评价过程中对企业内在价值的判断不同，因此，本文分析了企业内在价值评价过程中参数的确定对评价范围、评价方法选择的影响，并概括了基于财务决策视角的企业内在价值评价方法中相关参数的确定。
5、从实际出发，通过对日本佳能公司内在价值评价的实际应用对基于财务决策视角的企业内在价值评价方法进行完善，对可能需要的财务信息进行取舍选择，合理的预测企业内在价值，根据目标企业理论上的企业内在价值数据来实施企业的财务决策，并对评价的财务结果进行分析，验证结果的有效性。通过应用分析得出，基于财务决策视角的企业内在价值评价绝不只是单纯的数字评估，为了让评价的金额在财务决策中有真正的意义，必须整合各个要素计算方法的选择以及财务决策方案的设定，做到每一个评价步骤都得到认可，并且符合企业未来的发展规划，才能得出适当的企业内在价值评价结果，并为企业进行合理的财务决策提供依据。
参考文献
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