一、相关概念界定与文献综述
（一）相关概念界定
1. 主体信用评级的定义
企业信用评级（Enterprise Credit Rating），是信用评级机构以权威性的国际信用评级标准为基础并运用一定的评级方法和模型，综合考量收集到的与企业有关的信息，包括对企业的经营管理能力、偿债能力、盈利能力及外部支持等方面进行综合的评定与分析的一个过程。信用评级通常使用“字母+符号”方式向公众呈现，并辅之以简单的文字，是投资者了解企业的“窗口”(邱静，2015[11])。
对于企业主体信用评级的评定并非一蹴而就，而是一个持续的过程。信用评级机构需要向市场发布评级调整的公告，以适应不断变化的企业状况。正是由于企业在经营、盈利等方面发生改变影响到企业的利润和风险，从而使企业的信用评级不再符合初始水平，因此评级机构通过变更公告向社会公众发出警示。评级的上调或是下降对于投资者来说易于观察和接收，与此同时投资者的投资决策也会因此产生变化，引起股票价格、收益率变化的可能性。如蓝光发展（股票代码为 600466）2019 年因销售规模增加，数字化风控体系逐渐完备从而提高管理和运营效率，子公司蓝光嘉宝在港交所上市，进一步提升盈利能力，即与原来相比，的盈利能力、管理能力等多方面得到综合提高，因此主体信用等级由“AA+”调整至“AAA”，通过这种简洁的表达向社会公众传递出一种利好消息。
综合而言，主体信用评级在综合考虑受评对象内外部因素的情况下，对企业的盈利能力、财产和财务状况、信用程度等给投资者带来一定的参考价值。本文严格遵循主体信用评级的一般定义，并以评级变更作为切入点进行研究。
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（二）文献综述
1.投资者关注与股票收益率
投资者关注（Investors' attention）作为行为财务学的热点研究领域，长期以来受到国内外学者的高度关注。基于现有关于投资者关注与股票收益率的文献，可以将其细分为三类，首先是关于投资者关注的分类与度量，其次是对于投资者关注与股票收益率相互关系及内在机制的探究，最后是在前两个方面的基础上，基于投资者关注的投融资战略以及分析（张安宁等，2014[12];刘维奇等，2014[13]）。本研究重点产生投资者关注与股票收益率的相互关系与内在机制上
。在投资者关注与股票收益率相互关系及内在机制的研究中，又可以进一步细分为以下三个方面：（1）投资者关注对资产定价的影响及内在机制。（2）投资者关注与股票收益的相互影响机制。（3）投资者关注对股票交易量及收益波动性的影响。
在投资者关注对股票收益的影响及其内在机制的研究中，现阶段在解释其内在机制时，有四种主流假说，即“价格压力假说”、“风险溢价假说”、“过度关注弱势假说”以及“无关假说”，由于各类假说选取的研究视角上有所差异以及在假设前提等方面各有侧重，因此得出的结论不尽相同甚至截然相反。
首先，在“价格压力假说”中以卖空限制为前提，认为投资者关注对股票市场的表现呈正向影响。若对某家公司的关注度越高，也就意味着潜在投资者增加，进而股票表现应当良好。进一步考虑到更多的投资者关注会带来股价信念异质性时，即悲观者的情绪会被忽略，因此乐观投资者的预期会更多的反映在股票价格上（Chemmanur，2009[14]；Tumarkin，2001[15]）。普通散户因信息取得困难且专业知识不足，因此更易被当日大涨的股票、高异常交易量吸引注意，促使他们买入股票，短期内提升股价的异常收益(Barber 和 Odean，2008[16])。但投资者关注对股票市场价格造成的正向价格压力只在短期内显著，很快这种压力会发生反转（俞庆进和张兵，2012[17]）。
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二、理论基础
（一）有效市场理论
有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，简称 EMH）由 Fama 在 1970年提出，该理论主要是论证市场和信息之间的关系（Fama,1970[46]）。该理论有两个要点，首先，若股票价格可以充分反映该资产的所有可获得的信息，当信息变动时，股票价格也随之变化；其次，与股价有关的信息对市场上的每一个投资者都是公平的，即相关信息均匀分布且充分披露，因此所有投资者均可获得同样质量和数量的信息。
虽然这一理论已被多次论证，但却过于理想化。事实上可以从其假设入手，首先，由于市场上并非所有投资者都是追求个人效用最大化的理性经济人，且目前的资本市场上的信息并未完全披露，各方利息相关者所掌握的信息量不尽相同，即市场中披露的信息不足且不均（俞乔，1994[47]；胡昌生，2004[48]；刘捷和侯卫真，2018[49]）。综合以上分析，可以认为我国目前的市场状态并未达到有效的程度，但也不是完全无效，而是处于一个弱式有效向半强式有效转变状态（朱瑞，2018[50]），当评级机构通过持续追踪企业的各种信息，为投资者带来关于企业的新消息时，进而会影响投资者的决策行为，反应在股票价格的异常收益上。因此，可以认为股价的变化是对新信息的反应，投资者关注的作用在于促进新信息融入股价，而不同类型的新信息可能会有不同的影响。
因此，在一个并非完全有效的市场中，新信息的出现最终会如何影响股票市场是一个需要解决的问题，具体传导机制如下：
图 6 有效市场理论下的传导机制
（二）投资者有限关注理论
现代金融理论经过长时间的发展，在投资者关注的理论部分也已初见体系。一般认为投资者关注分为两种，即关注和有限关注。学者将关注定义为当投资者对特定事件过度关注时，会对相应股票产生偏离基本面的过度反映。而有限关注则是指投资者由于时间和精力的限制，使得投资者不能考虑到市场中所有的已知信息，从而导致了暂时性定价的偏差。
投资者的有限关注其实是指注意力的有限性，注意力的有限性主义体现在两个方面，第一是同时处理众多信息时能力的有限性，在吴新春（2010）[51]和 Peng（2006）[52]的研究中表明，注意力的有限性会使投资者将重心跟多的放在板块和市场层面，更倾向于分类学习；第二是注意力的不可持续性，投资者关注度会随着时间的推移逐步衰减，参照遗忘曲线，如下图所示对投资者的有限关注度进行刻画，遗忘是在学习之后立即开始的，且遗忘的速度并不均匀，随着时间的递增，遗忘速度也逐渐放缓(于洪涛等,2014[53])。由于学习的过程与注意力的配置具有一致性，因此这种规律同样适用于投资者关注度的衰减，在学习的过程中要求注意力的全情投入，同样投资者对信息的关注也是一种学习的过程。随着某个事件热度的散去，投资者的关注程也呈现递减状态，如研究背景中所提到的“孟晚舟被捕”事件后几天，关注度迅速下降。
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三、 研究假设与研究设计...........................21
（一）提出假设...................................21
（二）数据选取................................23
1.事件定义及时间线的确定....................................23
2.数据来源和样本选取.........................23
四、 结论与展望..............................42
（一）研究结论与启示........................... 42
（二）政策建议......................................43
（三）未来展望..........................44
三、 研究假设与研究设计
（一）提出假设
根据前面的内容，可以了解到上市公司主体信用评级调整的信息通过影响投资者的交易行为，进而影响到股票市场，本文将信息变化影响投资者决策路径绘制如下，并基于此提出假设一和假设二：
图 9 外部信息变化影响投资者决策的两种路径
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四、 结论与展望
（一）研究结论与启示
从主体信用评级变更的角度入手，于投资者而言，金融市场上出现直观且易于获得的利好和利空的消息，此时会对股票异常收益率产生何种影响是本文研究的重点。信用评级机构的调整公告对股票收益率的影响，事实是对投资者关注的研究，是适应我国金融市场以及信用评级市场发展趋势的。基于我国不断完善的金融市场，加之我国信用市场的不断发展以及对于投资者关注与股票收益率关系方面的研究已经日趋成熟，本文从理论分析入手提出假设，借鉴事件研究法的思路并且建立 Fama 三因素模型，分别研究企业发布评级上调和评级下调的公告时，对于二者关系的影响。根据实证回归结果以及分析，可以得出以下结论：
1.对于假设一，即对于主体信用评级调高的公司，分别验证在短期和长期内投资者关注度与股票收益率的关系，实证结果研究显示：从短期来看，对于主体信用评级调高的非金融上市公司，随着投资者关注度的提高，其对股票的正向影响就越显著，且在评级公告发布前一天的正向影响要高于评级发布当天，正是由于我国金融市场的不完善滋生“内幕消息”，使得在评级公告正式发布之前该股票已经得到“充分关注”。
2.对于假设二，在主体信用评级调低的公司，即金融市场上出现利空消息，仍分别验证短期和长期内投资者关注度与股票收益率之间的关系。实证结果研究表明：对于主体信用评级调低的上市非金融公司，在短期内，随着投资者关注的提高，其对股票收益率的负向影响就越显著，但这种负向影响只发生在评级公告前。“内幕消息”充分融入股价，因此在评级当天股价出现回落，这一实证结果与评级调高组有所不同，也是基于评级调高即好消息更易受到投资者的追捧有关。
3.对于假设三，对于评级调低组和评级调高组，即无论市场上出现利好消息还是利空消息，相比于行业规模较小的批发零售业和水电气供应业，规模较大的制造业都更易引起投资者的关注，进而对其股票的短期异常收益出现正（负）向显著影响。
参考文献（略）