一、绪论
（一）研究背景及意义
1.研究背景
我国的经济在不断地发展，与之变化的资本市场也在不断壮大，自 1990 年 12 月上海证券交易所首批 8 支股票上市伊始，到如今 2019 年末的上市公司总数已近四千家，在公开市场上市的公司越来越多，我国经历了迅速发展。而中小板、创业板、新 H 板以及最近科创板的建立，也使得中国的资本体系显现出更加多姿多彩的形式。当前的证券市场也被衬托的异常火热，越来越多的投资者希望能伴随着这样一种大好的情景能够从中有所获利。在 2013 年 11 月 30 日，证监会颁布了《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红》，中央对于现金分红的意见也明确提出，鼓励和引导上市公司现金分红。因此，这就要求上市公司能够完善自身的股利政策，通过这一对外信息地传达收获更多的投资者，还有最为关键的一点是要以证券市场的稳定性为前提，促进证券市场的长远稳定发展。当前，现金股利政策被越来越多的企业所采纳，并且发现很大一部分的企业选择高额现的股利政策，万科 A 就是非常明显的一例。
（一）研究背景及意义
1.研究背景
我国的经济在不断地发展，与之变化的资本市场也在不断壮大，自 1990 年 12 月上海证券交易所首批 8 支股票上市伊始，到如今 2019 年末的上市公司总数已近四千家，在公开市场上市的公司越来越多，我国经历了迅速发展。而中小板、创业板、新 H 板以及最近科创板的建立，也使得中国的资本体系显现出更加多姿多彩的形式。当前的证券市场也被衬托的异常火热，越来越多的投资者希望能伴随着这样一种大好的情景能够从中有所获利。在 2013 年 11 月 30 日，证监会颁布了《上市公司监管指引第 3 号——上市公司现金分红》，中央对于现金分红的意见也明确提出，鼓励和引导上市公司现金分红。因此，这就要求上市公司能够完善自身的股利政策，通过这一对外信息地传达收获更多的投资者，还有最为关键的一点是要以证券市场的稳定性为前提，促进证券市场的长远稳定发展。当前，现金股利政策被越来越多的企业所采纳，并且发现很大一部分的企业选择高额现的股利政策，万科 A 就是非常明显的一例。
2.研究意义
（1）理论意义
股利政策一直以来就是国内外学者共同关注的焦点，而且它的制定也是一个公司在发展过程中至关重要的，尤其涉及到核心财务问题，这是股东利益的切实体现也是一个公司发展最直接和最透明的体现。但是，股利政策方面我国的研究略显落后，很多研究并不是很完善，缺乏相关的理论经验。因此，本文借鉴了国内外专家的研究思路，针对股利分配政策中的高派现现象进行研究，更为详细的总结出万科的政策制订动因，以及提出了相关的优化建议。以万科为例，通过对万科 A 的相关因素进行数据研究，对股利政策的研究更有异常关键的理论意义，一定程度上有利于完善我们在股利政策方面的研究。
（2）实践意义
本文参考了近年来万科的详细数据并进行了一系列的分析，能够得出其实行该股利政策的原因，以及实行高派现这一政策后对各方关联者所带来的影响，希望能够推动企业的长远发展，也希望能够为资本市场中的众多投资者提供参考依据。本文从上市公司的财务与非财务结合股利政策的相关理论等方面进行股利政策研究，万科 A 作为房地产企业的龙头，其多年连续实行高派现股利政策给予投资者相当大的期望，引起了社会投资者的广泛关注，因此通过本文的分析有利于丰富股利政策理论的案例。
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（1）理论意义
股利政策一直以来就是国内外学者共同关注的焦点，而且它的制定也是一个公司在发展过程中至关重要的，尤其涉及到核心财务问题，这是股东利益的切实体现也是一个公司发展最直接和最透明的体现。但是，股利政策方面我国的研究略显落后，很多研究并不是很完善，缺乏相关的理论经验。因此，本文借鉴了国内外专家的研究思路，针对股利分配政策中的高派现现象进行研究，更为详细的总结出万科的政策制订动因，以及提出了相关的优化建议。以万科为例，通过对万科 A 的相关因素进行数据研究，对股利政策的研究更有异常关键的理论意义，一定程度上有利于完善我们在股利政策方面的研究。
（2）实践意义
本文参考了近年来万科的详细数据并进行了一系列的分析，能够得出其实行该股利政策的原因，以及实行高派现这一政策后对各方关联者所带来的影响，希望能够推动企业的长远发展，也希望能够为资本市场中的众多投资者提供参考依据。本文从上市公司的财务与非财务结合股利政策的相关理论等方面进行股利政策研究，万科 A 作为房地产企业的龙头，其多年连续实行高派现股利政策给予投资者相当大的期望，引起了社会投资者的广泛关注，因此通过本文的分析有利于丰富股利政策理论的案例。
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（二）国内外研究现状
1.国外研究现状
（1）对股利政策的研究
Myers，Bacon ( 2002 )、SLKania，FW Bacon ( 2005 )通过采用最小二乘线性回归模型进行实证研究，选取其中多个财务指标来比较企业的股利支付水平，应用到股利政策的制定中。
Berna Kirkulak，Guluzar Kurt（2010）以某国交易市场中的上市公司为研究对象，整合了研究结果，他们认为：这些企业一般不对股利进行派发，他们也更看重的是公司的发展经营能力和财务状况。
Kevin C.K. Lam 和 Heibatollah Sami（2012）认为上市公司对于股利分配的多少是按照股东投入资金的多少进行划分的，资金与权力有密切的关系，股东越大分到的股利就越多。
1.国外研究现状
（1）对股利政策的研究
Myers，Bacon ( 2002 )、SLKania，FW Bacon ( 2005 )通过采用最小二乘线性回归模型进行实证研究，选取其中多个财务指标来比较企业的股利支付水平，应用到股利政策的制定中。
Berna Kirkulak，Guluzar Kurt（2010）以某国交易市场中的上市公司为研究对象，整合了研究结果，他们认为：这些企业一般不对股利进行派发，他们也更看重的是公司的发展经营能力和财务状况。
Kevin C.K. Lam 和 Heibatollah Sami（2012）认为上市公司对于股利分配的多少是按照股东投入资金的多少进行划分的，资金与权力有密切的关系，股东越大分到的股利就越多。
Baker H K，Kilincarslan E 和 Arsal A H（2017）通过研究加纳上市公司的各项数据，利用合并的 OLS 回归模型分析找到了股利政策与股东价值之间的联系。
（2）有关高派现股利政策动因及后果的研究
Shelifer 和 Robert（2003）认为在上市公司中，高派现这一情况的产生是由于公司管理层推动产生的，是为了获取更多的利益，侵占小股东的权益。
Zhou 和 Ruland（2006）认为上市公司实行高派现股利政策可能还会抑制公司一些并不必要的投资产生，节约了投资资金使得公司能够产生更多的收益发放给投资者。
Chinmoy 和 Le（2014）采用了实证研究的方法来研究上市公司制定分红政策的规则，并发现了上市公司的股利政策与公司的偿债能力有相关关系，认为偿债能力抑制了公司代理成本的产生。
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Zhou 和 Ruland（2006）认为上市公司实行高派现股利政策可能还会抑制公司一些并不必要的投资产生，节约了投资资金使得公司能够产生更多的收益发放给投资者。
Chinmoy 和 Le（2014）采用了实证研究的方法来研究上市公司制定分红政策的规则，并发现了上市公司的股利政策与公司的偿债能力有相关关系，认为偿债能力抑制了公司代理成本的产生。
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二、概念界定及相关理论
（一）概念界定
1.股利政策
股利政策的出现是伴随着上市公司而出现的，各个国家对于股利政策的规定都不同，因此不同国家的上市公司也会根据国家的实际情况选择适合的股利政策。至今为止，通过各个渠道的查阅，可以将股利政策花分为五种类型，而各个类型的确立也是以四项标准为基础规定的，四项标准有：分配的形式、分配的时间间隔、选取的分配率和分配的数量，那么由此产生的五种类型包括：剩余股利政策，是指在在一种理想的资本结构背景中，将需要的权益资本除去之后剩余的盈余作为股利分配；固定股利政策，是指将每一年所发放的股利都固定的一个水平上不变；稳定增长股利政策，是指维持每年的股利增长在一个较为稳定的水平；固定股利支付率政策，是指确定一个稳定的股利占盈余的比例并且长期不变；低正常股利加额外股利政策，是指相对灵活的确定额外股利率并且再每年支付一些固定的较低的股利。
（一）概念界定
1.股利政策
股利政策的出现是伴随着上市公司而出现的，各个国家对于股利政策的规定都不同，因此不同国家的上市公司也会根据国家的实际情况选择适合的股利政策。至今为止，通过各个渠道的查阅，可以将股利政策花分为五种类型，而各个类型的确立也是以四项标准为基础规定的，四项标准有：分配的形式、分配的时间间隔、选取的分配率和分配的数量，那么由此产生的五种类型包括：剩余股利政策，是指在在一种理想的资本结构背景中，将需要的权益资本除去之后剩余的盈余作为股利分配；固定股利政策，是指将每一年所发放的股利都固定的一个水平上不变；稳定增长股利政策，是指维持每年的股利增长在一个较为稳定的水平；固定股利支付率政策，是指确定一个稳定的股利占盈余的比例并且长期不变；低正常股利加额外股利政策，是指相对灵活的确定额外股利率并且再每年支付一些固定的较低的股利。
2.高派现
在我国，对高派现这个名词的定义有许多种解释，规定的标准也有许多。因此，在通过网上的查找和借鉴，整合了多方的观点对高派现进行了界定。根据上市公司现金分红指引，现金分红的标准有以下三项：一是，公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%；二是，公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 40%；三是，公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 20%，而对于高派现来说，被理解为每股派现额高于每股收益一定程度，之后经过研究总结了两项条件，只有同时满足便可以认定为高派现，一是每股派现额大于每股收益；二是每股派现额大于每股现金流。
在我国，对高派现这个名词的定义有许多种解释，规定的标准也有许多。因此，在通过网上的查找和借鉴，整合了多方的观点对高派现进行了界定。根据上市公司现金分红指引，现金分红的标准有以下三项：一是，公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%；二是，公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 40%；三是，公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 20%，而对于高派现来说，被理解为每股派现额高于每股收益一定程度，之后经过研究总结了两项条件，只有同时满足便可以认定为高派现，一是每股派现额大于每股收益；二是每股派现额大于每股现金流。
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（二）相关理论
在这一部分主要介绍了在下文运用到的几点理论，自股利政策出现已经经过了数百年的验证和演化，并且断断续续的形成了许多广为流传的经典理论，主要可以分为两个阶段：传统股利政策理论和现代股利政策理论。
1.“在手之鸟”理论
该理论可以说是这些理论中最早提出的，最广泛应用于股票投资，它的提出者戈登等人从“双鸟在林不如一鸟在手”这一句谚语中得到启发将它形象的命名为“在手之鸟”理论。这一理论主要是以投资者的内心活动为依据，肯定了在公司的投资活动中股利的重要地位，就以这一方面来看，对投资者来说股权投资的回报是显而易见的，但这个陌生公司的发展状况和未来所能获得的利润却不清楚。所以，为了获得实际的收益就要实现“一鸟在手”。举例来说，投资者如果想降低股票投资中的风险，则可以减少资金的投入，这是因为利润和风险直接相关。如果公司降低了投资者所需的利润，公司的利润也将逐渐减少并最终导致公司的价值增加，从而促进股价上涨，反之就会产生负面结果对公司的股价有负面影响。该理论主要应用于第四部分的影响因素中，而且在第五部分通过该理论与各种因素的关系也以该理论为基础体现出来。
（二）相关理论
在这一部分主要介绍了在下文运用到的几点理论，自股利政策出现已经经过了数百年的验证和演化，并且断断续续的形成了许多广为流传的经典理论，主要可以分为两个阶段：传统股利政策理论和现代股利政策理论。
1.“在手之鸟”理论
该理论可以说是这些理论中最早提出的，最广泛应用于股票投资，它的提出者戈登等人从“双鸟在林不如一鸟在手”这一句谚语中得到启发将它形象的命名为“在手之鸟”理论。这一理论主要是以投资者的内心活动为依据，肯定了在公司的投资活动中股利的重要地位，就以这一方面来看，对投资者来说股权投资的回报是显而易见的，但这个陌生公司的发展状况和未来所能获得的利润却不清楚。所以，为了获得实际的收益就要实现“一鸟在手”。举例来说，投资者如果想降低股票投资中的风险，则可以减少资金的投入，这是因为利润和风险直接相关。如果公司降低了投资者所需的利润，公司的利润也将逐渐减少并最终导致公司的价值增加，从而促进股价上涨，反之就会产生负面结果对公司的股价有负面影响。该理论主要应用于第四部分的影响因素中，而且在第五部分通过该理论与各种因素的关系也以该理论为基础体现出来。
2.信号传递理论
信号传递理论的发展可以大致划分为三个阶段，第一阶段的是二十世纪五六十年代，John·Linter 提出的股利政策具有极强的稳定性，各公司不会随意对股利政策进行变更，只有在当前状况难以为继时，才会选择减少股利；第二阶段是 ROSS 提出的资本市场中存在的信息不对称现象，他先做出假设：外部资本市场的投资者没有任何获取内部信息的途径，从而来评价当前所选择的股利政策与资本结构；第三阶段便是当前大家所熟知的米勒正式提出的股利分配的信息含量假说，这也就是理论发展最为主要的三个阶段。
信号传递理论的发展可以大致划分为三个阶段，第一阶段的是二十世纪五六十年代，John·Linter 提出的股利政策具有极强的稳定性，各公司不会随意对股利政策进行变更，只有在当前状况难以为继时，才会选择减少股利；第二阶段是 ROSS 提出的资本市场中存在的信息不对称现象，他先做出假设：外部资本市场的投资者没有任何获取内部信息的途径，从而来评价当前所选择的股利政策与资本结构；第三阶段便是当前大家所熟知的米勒正式提出的股利分配的信息含量假说，这也就是理论发展最为主要的三个阶段。
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三、万科 A 现金股利分配政策现状................................12
（一）公司概况.........................................12
（二）历年股利分配状况..........................................12
四、万科 A 高派现影响因素分析.......................................14
（一）万科 A 高派现财务因素分析...........................................14
1.盈利能力分析...................................14
2.偿债能力分析...............................16
五、万科 A 高派现动因及后果分析....................................24
（一）基于 SPSS 相关性分析法的高派现动因分析...............................24
1.研究假设.............................24
2.模型构建..............................24
六、万科 A 实行高派现股利政策的优化建议
（一）加强外部法律制度监管
通过前文可以了解到，我国的资本市场起步较晚各种法律法规的基础保障并没有完全跟得上，这就使许多上市公司缺少一些参考规范，在公司的发展过程中制定政策没有指导，所以许多公司的股利政策并不适合自身的发展，同样也缺少股利政策必备的投资回报思想，这样一种状况就使得我国当前的证券市场存在许多漏洞，让很多公司从中投机，损害了中小投资者的利益；另外一方面，公司的分红方案和融资行为都十分重要，国家需要规范性的文件来限制公司的分红行为，从而产生积极的效果，因此为了对市场和公司进行更加规范的管理，在近些年提出了一系列的法律制度，其中尤其包括了对公司的管理以及在公司进行分红时进行监管和分红的标准，力求给投资者营造更加公平的环境，为该公司创造出一种更加理性和人性化的股利监管政策。
通过前文可以了解到，我国的资本市场起步较晚各种法律法规的基础保障并没有完全跟得上，这就使许多上市公司缺少一些参考规范，在公司的发展过程中制定政策没有指导，所以许多公司的股利政策并不适合自身的发展，同样也缺少股利政策必备的投资回报思想，这样一种状况就使得我国当前的证券市场存在许多漏洞，让很多公司从中投机，损害了中小投资者的利益；另外一方面，公司的分红方案和融资行为都十分重要，国家需要规范性的文件来限制公司的分红行为，从而产生积极的效果，因此为了对市场和公司进行更加规范的管理，在近些年提出了一系列的法律制度，其中尤其包括了对公司的管理以及在公司进行分红时进行监管和分红的标准，力求给投资者营造更加公平的环境，为该公司创造出一种更加理性和人性化的股利监管政策。
在前文的分析中可以看出，万科的经营现金流其实很不稳定，他的指标有大幅度的变化，尽管作为房地产企业受宏观经济环境和调控政策影响的风险较大，而现金流量是判断一家公司实力最直观的表现，在经营过程中企业需要用现金做很多的事，尤其是房地产行业更甚，不仅仅是净利润能够表现的，现金流量将经营活动完全展现出来以代表企业的获利能力，上市公司每年都可以赚取丰厚的利润，但是从现金流量的角度来看，房地产行业的经营现金流对其发展有非常重要的意义。因此，上市公司应该严格把控现金流的走向，扩大资本回报率，以期能够将现金走向更好的应用于公司的发展和对股利的发放。公司的现金股利支付得到了来自经营活动的实际现金流量的支持，从而避免了过多的现金分配。同时，其偿付能力与现金股利政策密切相关，因此公司必须管理资产负债率和流动比率，以确保公司的高偿付能力并尽可能避免财务风险。
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七、研究结论与展望
（一）研究结论
文章在阅读大量文献的基础上，通过对万科 A 股利分配情况进行研究，对万科 2013年至 2018 年六年间的财务数据与同行业的股利分配进行对比分析，得出万科高派现这一特点的成因和后果，不难发现股权结构、各项财务能力、经济政策等因素共同影响着万科股利的分配并产生了多种后果。因此，得出以下结论：
1.财务因素是企业进行股利派发的前提。只有企业有了良好的盈利能力才能给予大小股东一定的红利回报，而且本文通过对万科各项财务能力的分析，均得出结论，证明万科实行高派现股利政策与其财务因素相关，这也提醒了投资者和公司，要想具备高派现的能力就要认清自身的发展，依据实际情况制定适合的股利政策，努力使公司得到更好的发展。
2.非财务因素对高派现股利政策的制定有显著影响。根据上文分析的结果还可以发现，一方面是政府相关政策的出台为企业制定鼓励政策提供了契机，另一方面企业本身股权结构和公司规模对高派现股利的发放影响最大，上市公司的实际控制人出于自身利益的考虑更加偏好于高派现。
3.实行高派现股利政策主要对投资机会、企业自身价值和投资者这三个方面产生了后果。首先是投资机会，根据对数据的整理，得出了万科近六年的股息支付率随着公司销售率的降低而提高，说明高派现行为促进了公司的投资机会的产生；其次是企业自身价值，依据数值模型代表了企业价值的变化，依据代理成本理论发现，TobinQ 与股息支付率基本呈正向变动趋势，基于代理成本理论公司保持合理范围内的股利支付率有利于公司价值的提升。最后，有关投资者产生的后果，本文整合了在分红方案发布前后股价的变化数据来分析了投资者对高派现行为的反应，结果表明，现金分红公告的发布引起了股价的上涨，刺激了市场相关者间的投资行为，取得了较好的市场反应。
参考文献（略）
（一）研究结论
文章在阅读大量文献的基础上，通过对万科 A 股利分配情况进行研究，对万科 2013年至 2018 年六年间的财务数据与同行业的股利分配进行对比分析，得出万科高派现这一特点的成因和后果，不难发现股权结构、各项财务能力、经济政策等因素共同影响着万科股利的分配并产生了多种后果。因此，得出以下结论：
1.财务因素是企业进行股利派发的前提。只有企业有了良好的盈利能力才能给予大小股东一定的红利回报，而且本文通过对万科各项财务能力的分析，均得出结论，证明万科实行高派现股利政策与其财务因素相关，这也提醒了投资者和公司，要想具备高派现的能力就要认清自身的发展，依据实际情况制定适合的股利政策，努力使公司得到更好的发展。
2.非财务因素对高派现股利政策的制定有显著影响。根据上文分析的结果还可以发现，一方面是政府相关政策的出台为企业制定鼓励政策提供了契机，另一方面企业本身股权结构和公司规模对高派现股利的发放影响最大，上市公司的实际控制人出于自身利益的考虑更加偏好于高派现。
3.实行高派现股利政策主要对投资机会、企业自身价值和投资者这三个方面产生了后果。首先是投资机会，根据对数据的整理，得出了万科近六年的股息支付率随着公司销售率的降低而提高，说明高派现行为促进了公司的投资机会的产生；其次是企业自身价值，依据数值模型代表了企业价值的变化，依据代理成本理论发现，TobinQ 与股息支付率基本呈正向变动趋势，基于代理成本理论公司保持合理范围内的股利支付率有利于公司价值的提升。最后，有关投资者产生的后果，本文整合了在分红方案发布前后股价的变化数据来分析了投资者对高派现行为的反应，结果表明，现金分红公告的发布引起了股价的上涨，刺激了市场相关者间的投资行为，取得了较好的市场反应。
参考文献（略）