1.绪论
1.1 研究背景
纵观国际经济形势发展历程，我们看到始于十九世纪的并购在世纪经济范围内发挥出越来越重要的作用。截至目前，先后历经 6 次并购风潮。特别是上世纪 80 年代第五次并购风潮席卷全球，无论是经济发达国家还是发展中国家，无论是工业还是制造业、服务业等等，可谓是席卷各个行业各个领域，彰显出蓬勃的生机和活力。正是依托并购风潮，得以实现了全球范围内产业结构大调整，经济一体化进程大幅加快。
面对并购风潮所带来的新经济形势，尤其需要全面认识并购所发挥出的重要作用。首先我们从主并购方分析，通常情况下往往是由经济实力雄厚的企业参与其中，在这一进程中，其只需耗费较低的经济成本完成购买过程，实现快速进入某一行业的目标，一方面总体进入行业的成本降低，另一方面迅速扩大了企业规模，甚至达到垄断某一行业的目标。其次我们看到，通过并购被合并方企业同样可以实现产业结构调整，恢复并壮大企业影响力。可以说，不管相关企业经营总体形势如何，通过并购无疑都会促进企业整体实力的壮大，对于内部资源配置、成本合理控制等发挥出调节作用。正是由于并购所发挥出的巨大作用，即使面对全球金融危机的爆发，也没有阻挡并购风潮。随着经济全球化进程加快，
我国企业也面临着世界经济竞争的冲击，同样需要依托并购重组实现经营规模化，资源合理配置，全面提高市场竞争力。当然，在这一进程中，必须要全面科学认识到机遇背后潜藏的风险。根据相关统计数据显示，全球范围内大约有 2/3 的企业在完成并购后遭遇经济效益增长的“滑铁卢”，其中有部分企业在并购后重新剥离等现象,以并购宣告失败而告终。
3.1 简介........................ 26
具体到电力行业来讲，资产负债率较高且呈逐年上升趋势是我国电力行业上市公司总体资本结构的特点，其并购同样存在机遇与风险。依照 2000 年政府出台的相关政策规定，对国有资产流动提出明确要求，即只允许按照政策程序进行资产重组、电站出售、盘活存量项目。那么按照上面的规定，电力企业在经营过程中肯定会遇到很多阻碍，对于经营业绩的提升等不利，特别是改制上市、收购资产等尤其阻碍重重。几年来，已经有相当一部分电力企业对此提出了要求，希望能够获得机会完成资产重组；另外针对要求盘活电源资产、用于电网建设的企业等数量更多。可以说，面对政府出台的政策规定，身处市场经济的电力企业正在从有利于企业有利于行业发展的高度提出合理的诉求。2003 年初，电力体制改革到位之际，
69 号文件解冻，从而开启了电力企业发展创新的新阶段。
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1.2 研究目的和意义
我国发电企业在近几十年间已经获得长足发展，这既得益于国内经济的快速发展，也得益于发电企业自身的经营管理能力提高，从而实现了经济效益增长。从总体来看，发电企业实现效益提升主要依靠两种手段，其一是不断扩大经营规模实现了规模化效益，其二是大幅降低成本实现节能增效。从目前来看，这两种途径发挥的作用已经接近最大化。那么，对于发电企业而言，要实现新的经济增长就需要寻求新的方式和途径，即必须要着眼于依靠并购来推动企业进一步发展壮大。然而中国的上市公司从 1997 年到至今，企业并购活动一直呈现出加速的趋势。从多项研究结果表明，这种并购失败的概率也是非常高的。因此本文针对电力产业并购进行风险评估分析，并以华能国际并购实践为案例，分析其并购风险因素，提出风险模型，期望运用此模型可以对今后华能国际甚至整个行业通过依托并购实现企业或者行业的发展繁荣，进而促进该行业整体性形势向好起到应有的作用。
由于在企业并购整合中存在诸多风险，必须要引起并购各方的高度重视，要全面科学审慎地认识风险应对风险。既要对相关各方的因素进行分析，也要多并购涉及到的内部外部因素进行分析，从而对风险进行全面评估，进而指导并购进程的推动，确保并购成功完成，真正实现企业快速发展，推动相关行业发展，促进国内经济的繁荣。
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2 上市企业并购及风险理论综述
2.1.企业并购的动因及规模经济理论
2.1.1 新古典经济学的企业并购动因
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1.2 研究目的和意义
我国发电企业在近几十年间已经获得长足发展，这既得益于国内经济的快速发展，也得益于发电企业自身的经营管理能力提高，从而实现了经济效益增长。从总体来看，发电企业实现效益提升主要依靠两种手段，其一是不断扩大经营规模实现了规模化效益，其二是大幅降低成本实现节能增效。从目前来看，这两种途径发挥的作用已经接近最大化。那么，对于发电企业而言，要实现新的经济增长就需要寻求新的方式和途径，即必须要着眼于依靠并购来推动企业进一步发展壮大。然而中国的上市公司从 1997 年到至今，企业并购活动一直呈现出加速的趋势。从多项研究结果表明，这种并购失败的概率也是非常高的。因此本文针对电力产业并购进行风险评估分析，并以华能国际并购实践为案例，分析其并购风险因素，提出风险模型，期望运用此模型可以对今后华能国际甚至整个行业通过依托并购实现企业或者行业的发展繁荣，进而促进该行业整体性形势向好起到应有的作用。
由于在企业并购整合中存在诸多风险，必须要引起并购各方的高度重视，要全面科学审慎地认识风险应对风险。既要对相关各方的因素进行分析，也要多并购涉及到的内部外部因素进行分析，从而对风险进行全面评估，进而指导并购进程的推动，确保并购成功完成，真正实现企业快速发展，推动相关行业发展，促进国内经济的繁荣。
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2 上市企业并购及风险理论综述
2.1.企业并购的动因及规模经济理论
2.1.1 新古典经济学的企业并购动因
关于企业并购动因的研究理论众多，其中新古典经济学普遍认为，这种动因是企业基于对并购成功后经营效益的追逐，比如交易费用节约以及经营效率最优化。由此诞生的交易费用理论就认为，促进企业并购包含两种基本力量，，即技术关联性决定的兼并和存在垄断和寡头的兼并。通常情况下，商品经济交易方式包括交易市场交易和企业内部交易，而前者由于受到市场变化的影响会存在诸多变数，不仅费用大幅提升而且存在各类风险。由此新古典经济学提出，企业实现并购的动因正是资本成本。通常在股价攀升而利率低的经济形势下并购风潮迭起。在上世纪 60 年代，尽管外部资本市场并不发达，但是依靠并购形成的内部市场却实现了较低的资本成本，从而促成了一次全球范围内的并购风潮。
代理问题起源于不一致的公司构成结构，即在管理者与股东之间存在利益不一致现象。对于公司管理者而言，在执行管理公司过程中并不是无条件的，必然需要公司股东支付相应的成本费用,在这个过程中从而形成了代理成本。而依照委托代理理论研究并购动因则分别从三个方面阐述。
（1）有效节约代理成本。正是由于在企业经营管理中出现了代理问题，如何去解决则需要依靠一整套内部组织架构体系完成。对于企业经营来讲，所有权和经营权是分离的，前者归属于公司股东，后者归属于代理人，而后者负责做出公司经营决策并予以执行，前者即股东则需要完成对经营决策的综合评估管控。Jensen(1986)开创了自由现金流假说，认为公司股东和管理者基于自由现金流支出存在着冲突，而与之相关的代理成本恰恰是促成并购的原因之一。通常情况下，公司管理者往往为了减少自由现金流流向股东促成并购，从而更多地操控公司现金资源，当然在这一过程中不可避免会受到资本市场的限制，由此也可以看出，自由现金流支出同样有助于平衡公司管理者和股东之间的冲突。
（1）有效节约代理成本。正是由于在企业经营管理中出现了代理问题，如何去解决则需要依靠一整套内部组织架构体系完成。对于企业经营来讲，所有权和经营权是分离的，前者归属于公司股东，后者归属于代理人，而后者负责做出公司经营决策并予以执行，前者即股东则需要完成对经营决策的综合评估管控。Jensen(1986)开创了自由现金流假说，认为公司股东和管理者基于自由现金流支出存在着冲突，而与之相关的代理成本恰恰是促成并购的原因之一。通常情况下，公司管理者往往为了减少自由现金流流向股东促成并购，从而更多地操控公司现金资源，当然在这一过程中不可避免会受到资本市场的限制，由此也可以看出，自由现金流支出同样有助于平衡公司管理者和股东之间的冲突。
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2.2 企业并购价值的评价模型
2.2.1 企业并购价值
2.2 企业并购价值的评价模型
2.2.1 企业并购价值
企业价值出现于二十世纪六十年代初期，是因产权交易市场的产生而出现的。率先是由美国的一个管理学者提出的。如今面对经济的全球化趋势和激烈的市场竞争，以“企业价值最大化”为战略目标来经营企业已深入人心。具体涉及企业并购价值判断问题，亨佩尔主张要站在两个不同的层面作出相应的判断：第一，相对的或工具论价值判断，第二，绝对价值判断。那么，企业价值应该作出哪些具体的阐释哪？对此有这样的论断认为企业预期自由现金流量经过一定的贴现率折现后的数值，其中贴现率为加权平均资本成本。另外企业价值在管理学中则被定义为企业遵循价值规律，为企业利益相关者包括债权人、政府等创造令其满意的经济价值的能力。当然，从定义中我们看到，企业拥有的价值越高，能够给利益相关者予以回报的能力就越强尽管对于企业而言，上述股东或者政府、员工等利益相关者存在矛盾也存在关联，所以企业必须站在全局性角度，协调平衡他们之间的关系，发挥出最大效力创造企业价值，实现企业价值最大化，在整个并购中凸显价值为中心的思想。
2.2.2 企业并购价值的评价模型一麦肯锡五边形重组系统
当企业计划进行并购时,要充分认识到企业自身存在的价值缺口，进而采取有效的措施用来弥补，全面提升创造潜在价值的能力，这种以价值为中心的并购行为有其独特性。可以说，在整个并购行为中更加关注的是价值创造。
上述探讨的并购活动可以运用如麦肯锡五边形重组系统来进行，如图 2-1。该系统通过五个步骤对并购公司通过并购释放价值的机会进行评估：a 并购公司当前的市场价值;b公司的原始价值;c 公司内部运作改善后的潜在价值;d 公司外部运作改善后的潜在价值;e公司重组后的理想价值。
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3 华能并购案例....................... 26
2.2.2 企业并购价值的评价模型一麦肯锡五边形重组系统
当企业计划进行并购时,要充分认识到企业自身存在的价值缺口，进而采取有效的措施用来弥补，全面提升创造潜在价值的能力，这种以价值为中心的并购行为有其独特性。可以说，在整个并购行为中更加关注的是价值创造。
上述探讨的并购活动可以运用如麦肯锡五边形重组系统来进行，如图 2-1。该系统通过五个步骤对并购公司通过并购释放价值的机会进行评估：a 并购公司当前的市场价值;b公司的原始价值;c 公司内部运作改善后的潜在价值;d 公司外部运作改善后的潜在价值;e公司重组后的理想价值。
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3 华能并购案例....................... 26
3.2 华能国际财务状况..................... 27
4 华能国际并购风险防范措施........................... 36
4.1 并购前的风险防范措施...................... 36
4.2 并购中的风险防范措施...................... 37
5 结论........................ 43
4 华能国际并购风险防范措施
4.1 并购前的风险防范措施
1.明确并购的战略目标
企业并购的战略目标是企业并购行为的出发点和关键，正确的把握并购目标并把并购目标融入企业并购的整个程序中是较为理想的。接下来就对华能的并购目标进行分析，客观地分析和分解企业的战略目标和形势能够有效促进企业明确并购目标，具体如下：
（1）电力行业的总体战略形势分析
对电力行业进行总体的战略分析有利于对局势的把握，主要可以通过对行业的架构、发展趋势、盈利能力和长期发展潜力进行分析。其中，行业结构可以从买主和卖主数量、地位，制造商到零售商的经手程序，销售渠道，上游和下游行业衔接度以及市场进出难易程度，行业额规模等指标进行分析。
通过搜集以上相关指标的具体数据进行分析评估，可以对电力行业的经营特征进行归纳总结，并找到行业内成功企业的关键因素。在确定行业中企业的决定性因素后，就可以通过学习和借鉴，抓住该成功因素的相关措施对企业内部运行进行改革或者对企业外部形象进行包装。另一方面，在对成功因素的清楚分析后能够最大程度的把握该行业的发展趋势和大体走向，本企业就会获得更多的信息和提前预知发展方向，并根据获得的信息做出较为精准的判断，以此提高企业的发展水平。同样的，在对于并购决策中，企业拥有更对关于行业走向的信息能够增加决策的准确性，对于要不要并购，怎样并购，转移退出的机会成本等问题都能有较为明确的改进方向。
（2）电力企业竞争战略形势分析
相对于对行业进行总体分析把握行业的发展趋势而言，对电力企业的竞争形势进行深入分析能够细化行业竞争现状更加有利于企业的竞争优势显漏。竞争形势的分析师对总体分析的细化和深化，主要分析对象是行业内的竞争程度、主要竞争企业、竞争机制和竞争带来的对企业的影响，主要通过市场集中度、龙头企业营业额、竞争手段等指标进行定性和定量分析。通过分析可以预测企业面临的竞争对手和相应的竞争压力，对企业并购的决策从提高竞争力增加企业优势方面进行干预。
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5 结论
华能国际现在已经是中国乃至亚洲最大的独立发电公司，在过去的 20 年间，华能国际发生了 20 多次并购，不断扩充企业规模，每一次的并购都对企业的发展带来了至关重要的影响。所以本文通过对华能国际的并购情况作出具体经济效益的分析，从管理的角度为华能国际在今后企业并购行为中给予适当措施和建议。华能公司在企业并购中能够最大程度的维护现有股东利益，并且实现了营业额和市场份额的不断扩大，同时在风险控制上也能达到预期目标。
今后华能国际的并购要在战略上做好更长远的计划，注重多地区、多能源的发展选择，在并购前充分利用中介机构，为并购前决策降低风险，并购过程中做好上市信息的披露，同时华能国际要在集团外多寻找合适的并购目标，交易方式向多元化方向发展。时刻牢记企业的并购是一把“双刃剑”而做好并购后的整合。华能集团作为国有企业的代表，在企业并购中起到典范作用，在今后面对竞争越来越激烈的市场时，华能集团对企业并购的决策和风险管理成为值得关注的话题，如何探索更有利的并购模式以及如何运用各种资本手段扩大企业资本积累和投资规模成为今后值得研究的课题。
参考文献（略）