本文是一篇财务管理论文，本文运用文本分析的研究方法，以沪深A股上市公司为研究对象，对其2011年至2019年年报文本内容中的管理层语调的经济后果进行研究，通过实证方法验证了管理层语调、信息披露环境与企业次年的债务融资成本之间的关系。
第一章引言
第一节研究背景
企业因盈利而生，因资金链循环相续而存。然而，仅仅依靠内源性融资往往不足以支撑企业发展壮大，更无法抵抗外部风险。因此，外部融资成为企业解决资金需求的关键途径，债务融资即为企业融资的重要手段。企业融资目标的顺利实现需要资金供求双方在充分了解的基础上达成匹配，然而企业对于外部投资者而言始终是一个“黑箱”，企业对外进行信息披露就成为促进企业与外部投资者信息沟通的重要渠道。供应商、客户、股东、债权人及潜在投资者作出与企业合作或者投资的决策往往依赖于企业对外披露的信息，而企业对外披露信息的渠道众多，其中企业年度财务报告的重要性尤为突出。
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企业会计准则中规定“财务报表是对企业财务状况、经营成果和现金流量的结构性表述，财务报表至少应当包括下列组成部分：资产负债表、利润表、所有者权益（或股东权益）变动表及附注”1。此外，在基础要求中还有如下规定“如果按照各项会计准则规定披露的信息不足以让报表使用者了解特定交易或事项对企业财务状况和经营成果的影响时，企业还应当披露其他的必要信息”2。据此，企业年报中对外披露的信息不仅包含具有标准化、结构化特征的可比的定量信息，还包含大量与企业经营、财务直接相关的无规定范式的文本内容。在过往的数十年里，由于计算机技术与文本处理结合尚不充分，报表信息使用者往往更加关注财务数据而非文本内容，比如依据财务数字发展而来的比率分析方法及其经典代表——杜邦分析体系即是其中代表之作。而报表中富含大量企业内部信息、出自管理层之笔且表义更为直接的海量文本内容并未受到应有关注。当一众投资者无法便捷的从报表的文本内容中提取有效信息时，他们往往选择更多的依赖报表中的财务数字进行决策，时至今日，由于大数据、人工智能的迅速发展及Python等拥有众多简便易用的爬虫及文本处理模块的计算机语言的普及，文本内容分析在技术上已经不再留有障碍。
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第二节研究意义
一、理论意义
自上世纪90年代以来，我国资本市场逐步建立与发展起来。历经30年，发展迅猛成效显著，但仍存有诸多不足之处。其中，较大程度的信息不对称就是症结之一。企业管理层较之于外部信息使用者处于信息优势地位，出于自利目的或其他诉求在信息披露中采取不同程度的印象管理，盈余管理等行为，这些问题的存在一定程度上对资本市场的有效性造成了冲击。值得乐观的是，国内相关学术研究仍旧得出公司披露的文本内容中具有信息增量，能够对资本市场产生积极影响的结论，如非财务信息披露（程新生等，2012；张学勇和廖理，2010）及管理层讨论和分析（薛爽等，2010；李锋森和李常青，2008）等文章中都有类似结论。其中，企业年度财务报告是其对外信息披露的关键性文件，其包含的文本内容涵盖了管理层对企业当前财务状况、经营绩效的解释与评判、对企业市场前景及未来发展的预测以及企业战略定位的论述。这些信息能否作为有效的信号传递于资本市场，学者们已经进行了一定的研究并得到了相对正面的结论。
因此，企业年度财务报告中的文本内容是外部投资者获取信息的重要途径，而管理层语调的使用可以使阅读者对企业业绩状况的感知更加高效，研究其经济后果对于资本市场有效性的发挥具有重要作用，这也是学界长久以来研究的重要问题。
本文重点探讨了企业对外披露的文本内容所带来的诸多经济后果中的重要一种，即对企业债务融资成本的影响。在模型的设计中，本文加入了企业信息披露环境这一指标作为调节变量。当企业信息披露环境较好时，年报文本内容中管理层消极语调对企业来年的债务融资成本的推升作用得到一定程度的削弱。这侧面反映了资本市场上投资者对于管理层印象管理行为的警惕所引发的逆向选择问题。另外，当企业信息披露所处环境较好时，企业年报中的管理层消极语调可以如实反映管理层对企业当前状况及发展前景中风险的判断，有效发挥信号传递的功能，缩小了管理层与外部信息使用者间的信息差异，进而削弱了管理层消极语调与企业债务融资成本之间的正相关性。
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第二章文献综述
第一节管理层语调的相关研究
一、文本信息属性的相关研究
由于文本处理技术的迅速发展，学术研究对于基础数据的挖缺拓展了一个崭新的维度。利用机器学习的方法，研究人员可以实现对文本内容的快捷高效处理(Li,2010；Antweiler and Frank,2004)。依据当前学术研究成果，文本内容所包含的信息拥有多维度特征，其中受到广泛关注与研究的是语调、可读性和结构性：
首先，在表现感情色彩这一作用方面，文本内容具有数字信息无法比拟的优势。利用文本传达信息时，使用具有感情特征的词汇是无法避免的，当需要更恰切的描述某种信息时，高效便捷的带有感情词汇的描述也是必要的。带有感情色彩的词汇常有积极与消极之分，因此年报文本中会经常展现出消极或者积极的语调特征。如Francis等（2002b）就曾发现在20世纪末的最后20年时间内，在业绩发布会上管理层表述业绩时带有感情色彩的措辞大幅增加，文本内容的信息含量的增长远超数字信息，大量信息来源于文本而非数字信息。进一步，出于对会计信息相关性与可比性等信息质量要求，企业对外披露的文本内容往往需要增加历史状况及预测水平等相对表现内容，此时管理层的披露语言就会放宽选择，从而具有非严格中性的倾向（Graham et al.，2005)，此时，“积极”或“消极”的倾向成为对外披露文件中语调的基本特征。此外，文本内容的阅读者阅读后的态度及关注方向不仅受数字信息的影响，更受到文本内容情感倾向的感染，换言之语调的积极程度会引起阅读者态度的改变（Kruglanski andThompson，1999)还有关注焦点的转换(Gunter，1987)。阅读者对于数字信息的处理依赖于注意力的投入，并做出理性细致的分析，然而这样的处理方式并非人类所喜爱、所擅长，它通常需要有意识的调用并且速度较慢。对于文本内容中语调积极程度的摄取过程与对数字信息迥乎不同，人类可以依赖情感、记忆和经验迅速作出判断，这种判断反应迅速并且通常在无意识的情况下完成
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第二节债务融资成本相关研究
一、债务融资经典理论
（一）权衡理论权衡理论
从MM理论中逐步发展而来。在无税MM理论中，公司的价值与资本结构无关。当考虑所得税时，由于债务具有税盾效应，使用债务融资会增加公司价值，此时负债率越高企业价值越大。但权衡理论认为，公司负债率上升的不仅具有利息抵税带来的公司价值提升的积极作用，还具有加剧公司的财务风险的消极作用。因此，随着负债率的上升，税盾收益不断增加的同时企业财务困境成本也不断增加。因此，当边际税盾收益等于边际财务困境成本之时，公司价值最大。此时，公司所处的负债率水平（或区间）即为公司的最佳资本结构。
（二）啄序理论
美国经济学家Mayer提出啄序理论，该理论认为公司的融资行为本身具有一定的经济后果，公司应当关注这一后果并选择适当的融资方式。当公司有资金需求时，公司应首先使用内部筹资。当公司不得不进行外部筹资时，债务融资应当优先于股权融资被选用。该理论提出“先内后外，先债后股”的融资方式，以期不向资本市场传递对公司股价产生潜在不利影响的信息。
（三）信息不对称理论
在资本市场中，各方参与者对信息的掌握程度有所差异。了解更多信息的优势一方往往会利用其有利地位采取有损于信息劣势方的利益的行动，最终导致市场崩溃。为了应对这一问题，信息优势方可以通过信号传递来缓解信息不对称。让投资者更加了解自己，从而区别于其他参与方。企业在资本市场进行债务融资的行为本身可以看作是一种企业资质较好，有足够的实力应对财务风险的信号。
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第三章理论分析与假设提出........................21
第一节理论基础...................................21
一、信息不对称理论...............................21
二、信号传递理论...................................22
第四章实证研究设计........................28
第一节样本选取与数据来源...............................28
第二节模型设定...............................28
一、变量衡量..................................28
二、模型构建...................................32
第五章实证结果分析..............................34
第一节描述性统计分析............................34
第二节多重共线性分析..............................35
第三节多元回归分析........................38
第五章实证结果分析
第一节描述性统计分析
表5.1展示了本文研究的各个变量的描述性统计信息，表中列示了本文所选取样本相关变量的观测值数量、均值、标准差、最小值及最大值。由下表可知，样本中共包含1,515个观测数据，2011-2019年间所观测到的企业债务融资成本的最小值为0.005，最大值为5.112，反映了我国上市公司的债务融资成本差距较大，债务融资成本的均值为1.874，处于一个较低的合理水平。上市公司年报中管理层语调Tone的均值为0.141，最大值为0.569，最小值为-0.223，这种分布情况反映了企业年报的管理层语调虽然存在偏消极的情况，但是平均来看是偏向积极的。这也符合对现实情况的合理预期。
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第六章结论与展望
第一节研究结论
本文运用文本分析的研究方法，以沪深A股上市公司为研究对象，对其2011年至2019年年报文本内容中的管理层语调的经济后果进行研究，通过实证方法验证了管理层语调、信息披露环境与企业次年的债务融资成本之间的关系。
管理层语调与企业债务融资成本关系的研究属于文本信息经济后果研究的重要分支，目前理论界对于年报文本内容中的管理层语调所导致的经济后果有以下两类主流观点，正面观点认为，管理层语调的积极程度能够向企业外部传播更多内部信息，使投资者与管理层对企业未来判断的一致性增强，从而带来企业融资成本的降低。而反面观点表示，外部投资者往往将管理层语调视为市场上干扰正确决策的“噪音”，属于管理层印象管理的重要手段之一。
故而，本文研究中增加了企业信息披露环境进行调节。本文认为企业信息披露所处环境较好时，年报语调的真实程度会更高，投资者更容易认可语调信息，从而带来与管理层预期一致的经济后果。具体来说，本文研究中从审计独立性、分析师跟踪人数、机构投资者持股比例和企业产权性质四个角度对企业信息披露环境的优劣程度进行衡量，实证分析得到的结论证实了本文的理论推演及关键假说。
研究结果表明，企业年报中管理层消极语调与其债务融资成本具有显著的正相关性，积极语调与债务融资成本之间未发现显著相关性。此外，当企业信息披露环境较好的情况下，企业年报管理层的消极语调与企业债务融资成本的正相关性水平得到一定程度的削弱。换言之，管理层可以依靠消极语调对外传递关于公司风险的信息，当这些语调信息的表达所处环境较好时，外部投资者认为这些与风险相关的信息更加可靠，对企业面临的不利因素及预期损失形成合理预期，从而一定程度上降低了企业债务融资成本。
参考文献（略）