第 1 章 绪论
1.1 选题背景与意义
1.1.1 研究背景
20 世纪 40 年代，风险投资活动在美国开始出现，其投资的对象主要集中于技术创新行业。于 20 世纪 80 年代，风险投资业在美国已经发展的非常成熟了，而在中国却刚开始起步。当时中国的经济才走出困境，企业技术还是处于相对落后的阶段，缺少足够的资金用于企业发展。1985 年，中国政府颁布了《关于科学技术体制改革的决定》，提出了风险投资不仅可以像普通的投资活动那样获得高额的财务回报，还可以通过投资于同一领域或者不同领域的初创企业，以获取最新的技术或者进入新的市场。在 20 世纪90 年代，风险投资业从国家层面上得到了更多的支持和引导。政府颁布了《关于加强科技进步的决定》等文件，指出要重视发展科技风险投资基金，促进科技创新进步。在 21世纪期间，随着中国经济水平的显著提高，许多留学海外的中国学子选择回到国家创业。如百度、搜狐等。中国的创业投资在资金募集、投资方式、结构等方面都发生了很大的变化，一些大企业开始对高新技术企业进行创业投资，这推动了我国风险投资业的发展，如中信集团、联想集团等。公司风险投资支持了投资公司战略目标的实现和被投资企业的筹集资金的活动，已成为经济增长的强大引擎。
公司风险投资是成熟公司发展新业务的一种行之有效的方法，其本质是探索和利用技术创新机会，帮助企业预测以及快速响应市场的变化，从而成为新兴市场的先驱者或者主要参与者之一。尽管与战略联盟等模式相比，公司风险投资活动进行的频率也许并不是特别高，但它对于成熟企业战略目标的实现发挥着不可替代的作用。成熟企业可以通过公司风险投资活动获得有前途的新资源和发现有前景的市场机会。因此，风险投资活动已经成为公司实现战略增长和业务扩张的重要手段。另外，社会经济的快速发展也使得公司面临着越来越多的外部风险，如竞争、产业以及技术等方面的风险。这些风险都会造成环境不确定性的增加，使得企业难以准确判断未来经营前景。但是相对于其他模式而言，公司风险投资具有实物期权属性，在应对外部的环境不确定性中发挥着重要作用。因此，学者们在公司风险投资方面的研究也逐渐增加，但主要是案例、理论分析以及被投资企业方面的研究，关于公司风险投资的价值创造方面的研究还是不太成熟。公司风险投资活动对投资企业的价值影响及其作用机理问题，是学术界在投资方面重点关注的课题。公司风险投资在环境不确定性下能否发挥其作用，促进 CVC 投资公司的增长期权价值的提高，还取决于 CEO 能否正确的制定和执行风险投资决策，以控制和缓解环境不确定性引起的难以预见的后果。因此，本课题基于实物期权理论、组织学习理论、代理理论研究公司风险投资对公司价值是否具有促进作用；环境不确定性对公司风险投资和公司价值之间关系的调节作用，以判断公司风险投资是否具有增长期权价值；CEO任期与公司风险投资的增长期权价值的关系。
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1.2 文献综述
1.2.1 公司风险投资与公司价值
公司风险投资是特殊类型的投资活动，也是公司创业的一种形式，为潜在的新业务增长领域提供了一个“窗口”，并为进入这些新领域提供潜在的收购来源。公司可以通过风险投资建立新业务，提高技术创新水平和战略变革力，促进战略目标的实现，增加公司价值[1,2]。但是公司风险投资与公司价值之间存在着复杂的关系，国内外学者们得出的结论也不尽相同。主要包括如下几个观点。
（1）公司风险投资对公司价值会产生消极影响。Allen and Hevert(2007)以美国1990-2002 期间的 223 家信息技术企业作为研究对象，实证结果发现公司风险投资会降低公司价值[3]。翟丽等（2010）选择参股和控股进行风险投资活动的公司为研究样本，实证发现公司从 CVC 投资活动中没有获得显著的短期绩效，长期绩效甚至为负；行业相关性，管理相关性以及投资强度对 CVC 投资公司的收益在不同时间段的影响是不同的[4]。林子尧,李新春(2012)探索了 CVC 投资能否增加企业的财务绩效和成长价值。实证发现，公司风险投资不但不会提高投资公司的财务绩效和成长价值，而且还会减少财务绩效和成长价值。即公司风险投资的投资额度越高，公司的财务绩效和成长价值就会越低[5]。
（2）公司风险投资对公司价值会产生积极影响。孙健，白全民（2010）以进行 CVC投资活动的上市公司为样本，实证研究发现公司风险投资不但可以培养大量具有潜力的初创企业，而且还能增加企业的价值创造能力[6]。同样，Dushnitsky 和 Lenox(2006)广西大学硕士学位论文 CEO 任期与公司风险投资的增长期权价值4指出大公司投资于经营类似或者互补业务的创业企业，可以充分利用创业企业中具有的技术、平台和资源，以开发新的应用程序，提高公司的技术水平以及刺激产品的需求，进而提高价值创造水平。他们以 1990-1999 年期间进行风险投资活动的 171 家公司为研究对象，结果表明 CVC 投资金额与公司价值显著正相关[7]。Titus and Anderson（2018）基于行为科学理论和权变理论，以 2000 年至 2008 年间的 95 家公司为样本，发现只有在运营结构集中和环境宽裕度低的公司,公司风险投资的价值才会增加[8]。王苏生等（2017）认为公司风险投资活动可以帮助老牌公司迅速获得新技术和提高创新能力。并通过实证发现 CVC 投资活动具有实物期权价值，对公司价值有积极显著的促进作用[9]。
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第 2 章 概念界定与理论基础
2.1 主要概念界定
2.1.1 公司风险投资的相关概念
公司风险投资（CVC），也可称作为公司创业投资。风险投资活动是企业组织活动的一部分。成熟公司参与风险投资活动，是为了开拓其长远发展战略，这些可能采取的形式包括接触新技术、获得新的产品和服务、进入新的市场和地区等[42]。根据动机和来源分类，风险投资方式主要包括独立风险投资，政府风险投资，公司风险投资以及商业天使。公司风险投资与其他类型的风险投资工具有两个基本的特征不同，第一个是投资目标不同，公司风险投资活动主要是为了实现公司的战略目标，而其他风险投资工具主要是为了实现公司的财务目标；第二个是投资主体不同，公司风险投资工具的投资主体是母公司的资本，而其他类型的风险投资工具的投资主体是外部投资者的资本。国外学者对风险投资的研究要早于中国，但是当前学术界在风险投资概念方面还没有达成一致。因为本研究的对象为公司风险投资，所以本文只针对公司风险投资的概念作出阐述，而不同学者对公司风险投资的概念界定也存在差异，具体如下表 1-1 所示。
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2.2 相关理论基础
2.2.1 实物期权理论
随着 1970 年代金融类投资的日益普及，人们开始意识到组织资源投资与金融投资之间存在着类比关系。实物期权与金融期权一样，都是赋予其持有者买卖期权的权利，却没有必须要履行义务。随着新信息的出现重新评估期权价值，在以后某个时点去买或者卖潜在的资产[52]。实物期权理论是期权定价理论在非金融投资中的应用，它考虑了投资决策的不确定性和不可逆性。实物期权理论为公司的战略决策提供了一些重要的见解，即环境不确定性决定了企业的投资决策。如果没有不确定性的存在，则分阶段投资永远都不会是企业的最佳选择。战略学者越来越多地采用实物期权方法来解释企业如何使用小额投资，实现战略灵活性，并通过推迟投资来降低不确定性，直到不确定性减少为止。因此，实物期权理论的发展是为了帮助公司经营者在面临不确定性的环境时，实施正确的决策。实物期权理论考虑了管理者在未来必须调整投资的灵活性，为应对不确定性提供一些下行风险的保护。实物期权决策提供的管理灵活性使企业能够在保持上行潜力的同时降低下行风险[53]。
外国学者较早地提出了实物期权概念和特征。实物期权一词可用来描述以可能有利的条件创造投资实物资产的机会。Steward 和 Myers(1977)最先提出了实物期权理论，他们认为项目投资所带来的战略收益，来自于未来投资机会的选择。即企业持有将来以约定好的价格卖出或者购买资产的权利，这将增加企业的增长期权价值[54]。实物期权通过影响未来的决策权来创造经济价值，或者更具体地说，通过向管理层提供新信息以获得行动的灵活性，保留了项目含有的经济潜力的同时，降低了其带来的损失。Bowman 与Hurry（1993）认为实物期权是一种灵活的投资策略，其来自于公司的初始投资，可用于实物资产的投资决策。其灵活性是指增加预期收益或减少预期损失，以影响环境不确定性下的项目创造未来现金流量的能力[55]。管理层通过选择推迟一段时间的投资，甚至暂停运营，以缩小投资规模或者恢复以前的运营状态，这些投资决策选择权代表了项目的期权属性。选择权是指以指定成本采取某些未来行动的权利，但不是义务。Trigeorgis（1993）定义实物期权为对资产和能力的或有投资承诺，以提高预期收益或减少预期损失为目的，保证未来的决策权[56]。因此，基于期权视角，对组织战略方面的研究是非常有意义的，另外，组织的能力和资产可以看作是未来战略选择的一揽子选择。实物期权具有以下特征：(1)企业在实物投资时，总是希望投资方案所产生的价值最大，这和买入看涨期权希望收益最大化是一样的。期权理论为价值最大化提供了一种评价方法。(2)实物期权的投资方案在执行过程中是可以延期的，其可以在一段时期内，根据市场的情况调整执行时机，甚至放弃。(3)当企业处于不确定的环境时，先进行初始投资，等到不确定性有利时，再考虑是否继续追加投资。
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第 3 章 理论分析与研究假设................................................. 20
3.1 公司风险投资与公司价值...........................................20
3.2 风险投资与投资企业的增长期权价值：环境不确定性的作用.............................21
3.3 CEO 任期与公司风险投资的增长期权价值......................22
第 4 章 实证检验与分析.......................................... 24
4.1 研究设计............................................24
4.1.1 样本选取与数据来源..........................24
4.1.2 变量定义..............................24
第 5 章 研究结论与建议....................................... 38
5.1 研究结论.............................................38
5.2 研究建议............................................39
第 4 章 实证检验与分析
4.1 研究设计
4.1.1 样本选取与数据来源
我国上市公司主要是通过直接投资、参控股方式进行公司风险投资活动。因上市公司有些会发布公告披露直接投资是风险投资性质，但是有些并未披露这一点，具有公司风险投资性质的直接投资行为的数据可获得性差，因此，本文选择参股或控股方式参与风险投资的上市公司作为本文的研究对象。本文选取了 2010—2017 年的上市公司为研究样本，所需数据来源于清科私募通数据库、国泰安数据库、Wind 数据库以及巨潮资讯网。首先，将清科私募通数据库中 2010—2017 年的 VC 投资事件下载，确认进行风险投资的机构；其次，将 2010—2017 年国泰安中上市公司的长期股权投资项目与清科数据库中的风险投资机构相匹配，以找到风险投资机构的控股股东，若控股股东是主营业务为非金融类的上市公司，则认为该上市公司进行了风险投资，属于风险投资公司；若控股股东是主营业务为金融类的上市公司，则不认为该公司进行风险投资；最后，剔除以下样本: (1) 银行、证券等金融类上市公司；(2) ST，ST*类的上市公司；(3) 缺少财务数据的上市公司。同时，为了去除异常值的影响，对数据进行了 2.5%缩尾处理。本文数据处理软件为 EXCEL2010 和 Stata13。通过以上处理，本研究最终一共获取样本期内 607个有效的样本，上市公司为 180 家。
第 5 章 研究结论与建议
5.1 研究结论
本文以参股或控股方式进行风险投资的上市公司作为样本，研究期间为 2010-2017年。首先，针对本文涉及的全部变量进行了描述性统计、相关性分析；其次，采用了最小二乘法进行回归分析，基于实物期权理论和组织学习理论，实证检验了风险投资对投资公司价值的影响，并引入了环境不确定性、CEO 预期任期作为调节变量，将委托代理理论与实物期权理论相结合，研究CEO预期任期与公司风险投资的增长期权价值的关系；最后，通过替换被解释变量的衡量方式，做进一步稳健性检验，其结果表明上文回归结论是可靠的。本文的研究发现与结论具体如下。
（1）公司风险投资金额与公司价值呈明显的正相关，表明进行公司风险投资活动可以有效地增加上市公司的价值。企业风险投资项目的价值增长机会的选择是通过初始股权获得的，是来自未来的可自由支配投资机会或者增长选择，而不是来自眼前的现金流。如果初始投资的项目未来不能促进企业的发展，企业可以选择放弃后期追加投资。因此，CVC 投资创造的价值是由其未来产生的现金流量所创造的利润和一个未来投资机会的选择组成的。即风险投资的公司具有灵活的选择权，其可以将资金继续投入到支持的企业或者投资到其他的初创企业。因此，公司风险投资会促进企业的战略柔性价值的增加，即增加期权价值。另外，公司进行风险投资活动，使其能够在更广泛的业务范围或者更深入的领域获得组织间学习机会和知识资源，这将提高公司的技术水平，能够更好地应对不确定性因素带来的影响，促进企业战略价值的提升。
（2）当环境不确定性越高时，CVC 投资金额与公司价值的正向关系会加强，也说明了风险投资具有实物期权价值，环境不确定性促进公司风险投资的增长期权价值的提高。因为企业在进行 CVC 投资时，虽然不会立即产生现金流，但会产生期权价值，而环境不确定性会促进增长期权价值的增加。企业可以利用风险投资的这种实物期权属性，来应对环境不确定性。如，CVC 企业可以通过追加投资或者并购有利于公司未来发展的创业企业，另外，企业也可以转让或者放弃那些不符合企业未来战略发展的创业企业，这使公司能够灵活的应对环境不确定性造成的影响。在环境不确定性下，投入更多的风险投资金额，可以使企业对创业企业的数目和类型具有选择权，也会使企业更好地以及更广泛地进行组织学习，促进增长期权价值的提高，进而提高 CVC 投资企业的价值。
参考文献（略）