第一章 绪论
1.1 选题背景及研究意义
1.1.1 选题背景
2015 年是中国“十二五”规划的最后一年。随着我国经济转型的加快和改革的深入，政府各部门出台了一系列政策法规来指导企业并购。企业改革的步伐可以不断加快，这离不开政策文件的有力支持。同时，近年来企业并购重组步伐加快，根据统计，与 2016 年相比，2017 年并购重组活动出现了大幅增长，交易数量达到了八千余比，交易总额高达三万亿元。2016 年被称为“最严监管年”，2017 年相关政策放松，并购活动出现了强劲增长。
尽管并购重组活动数量迅速增长，但成功率仅保持在 20％左右。因为在并购重组交易活动中，往往存在着许多潜在风险，比如，交易初期对于被并购方资产的评估，并购完成后投资方的整合能力，被并购方是否能够完成业绩承诺，这其中每一个步骤都蕴藏着风险。由于在并购交易前，投资方与被并购方对于市场信息的掌握程度不同，因此存在信息不对称，如果过高估值，将会给企业的中小股东的利益造成损害，于是为了防止恶意定价，在并购中签订对赌协议这一现象应运而生。2014 年证监会从法律效力方面赋予了绩效补偿承诺的有效性，并在2016 年修订版的《管理方法》中规定根据未来收益估算方法进行资产并购重组活动要做出 3 年的盈利预测，并签订相应的补偿协议，并且指出履约承诺期可以适当延长，监管履约承诺不能随意改变。这样对赌协议就将投资方和被并购方的利益捆绑在一起，从而可以有效地保障中小股东的利益。
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1.2 文献综述
1.2.1 并购重组绩效研究
从横向并购的角度出发，Rahman and Lambkin（2015）[1]通过对比分析发现并购重组的方式可以给企业带来更好的经营效果，但并不能从根本上解决企业在其他方面存在的问题。Gennaro Berniley 等学者（2013）挑选了 2723 个横向并购的公司样本数据进行研究，研究发现，在横向并购中，能否产生协同效应，一方面取决于本公司自身供应链管理对的评估，另一方面还与其竞争对手的管理密切相关。此外他还解释了并购为何会沿着供应链方向兴起，并提出横向并购所产生的协同效应，可以缓和同行业中供应商与客户之间的竞争关系。
从并购重组给企业带来的长、短期绩效来看，王江石、贺铟璇等（2011）[2]发现在短期内投资并购公司方通常可以获得正的超额累计回报，并且结果明显。邢天才和贺铟璇（2011）[3]选取了中国 319 家上市公司的并购重组的案例进行研究，发现并购活动对企业长期绩效的影响不明显，但是如果并购的规模较小，会改善长期并购企业经营状况的管理；而采用股权收购也可以提高长期业绩。顾露露、Robert(2011)[4]通过研究我国 157 个并购案例，得出结论为并购可以促进企业的资本市场绩效，并购日及并购交易完成后的资本市场绩效都可得到显著的提升。潘颖和聂建平（2014）[5]采用财务指标因子分析方法，以 A 股上市公司为样本，对并购前后 2003 年至 2008 年五年期间被收购公司的经营业绩进行了独立样本检验。得出结论：上市公司并购交易当年的经营业绩优于并购前。
从并购中支付方式的角度来看，嵇存海等人（2018）[6]发现，在保证其他外部条件一定时，主并方采用股份支付比现金支付更易于获得较好的并购长期绩效。窦炜与方俊（2018）[7]指出与现金支付方式相比，股权支付的方式可以使得目标企业业绩承诺更为可靠，原因是股权支付方式可以引入标的企业原股东，若并购方与被并购企业处于不同行业，则需要被并购方原股东的专业知识技能来提高上市公司的治理水平，确保并购交易完成后公司的经营管理水平。
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第二章 并购中对赌的相关概念和基础理论
2.1 对赌协议的概念及特征
对赌协议在英语中被称为 Valuation Adjustment Mechanism(VAM)，即估值调整机制。对赌协议的本质其实是一种期权。是并购方和被并购方不确定未来形势下，在投资、融资或收购协议方面所达成的协议。值得注意的是，其中一方是否需要向对方支付协议好的价格这在于下注的实际结果，类似于赌博，所以国内将其命名为对赌协议。本文研究的对象是并购中的对赌协议，并购中对一个企业的评估判断结果由于受到多因素的影响而不尽相同。一方面，企业的资金现金流动量大小与其盈利获资能力决定了该企业的价值，但由于多种充满不确定性的因素将直接影响投资者，导致其难以对其做出十分准确的估值；另一方面，信息不对称体现在投资者无法提供比如被收购公司的实际管理能力、实际的发展水平与未来潜力、企业的精神文明等方面的信息。为了降低并购中蕴含的诸多风险，并购中对标的公司的估值往往持保守态度，而合并后公司则对自己的估值较高，持积极的心态。因此，并购双方需要通过对赌协议来突破资产估值互不相同的主要问题，并购双方在权益和风险上做好交流协议，促成交易。
签订对赌协议的企业融资动机在私募股权投资中普遍存在。融资方式包括内部融资和外部融资，在我国，民营企业作为市场经济的重要组成部分，民营企业中特别是一些中小企业融资渠道狭窄。规模大小和条件的优劣限制了民营中小企业内的融资，通常需要借助外部融资，包括股权融资与债务融资。而且在我国，企业只有成熟且具有一定的价值才能利用 IPO 达到上市融资的条件。其次，由于中小型企业无法达到向银行借贷抵押的条件，因此外部融资也有一定的难度。更何况由于没有良好的管理能力，在运营方面出现许多的漏洞，这些不确定性使得企业管理很不规范，相关的金融机构对这类企业都作出了一定比例的等级划分，有时能激励出中小型企业向成熟型企业发展。然而，大多数情况下，高风险的管理模式、不规范的经营状态都限制着中小型企业的外部贷款等级。随着时代的发展，企业不断地扩大，相应资金的需求量也日益扩增，但有限的融资途径使得中小型企业的贷款能力不足。因此，大部分中小型民营企业会选择对赌协议来保障外部融资，突破发展局限。
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2.2 对赌协议的理论基础
2.2.1 信息不对称理论
信息不对称理论是由安德鲁等经济学家首次提出，具体含义是指在市场运营的过程中，不同类型的人对于企业运营成效的了解程度不同，通常对于企业运营情况了解更多的人则会拥有更多信息，根据这些有效信息可以做出科学决策，但是也会存在对企业运营情况了解甚少的人，这部分人掌握较少的企业信息，往往在决策中存在主观性，从而无法做出科学有效的决策。在市场运营过程中，对于并购双方而言，被并购方明显能够更全面更透彻的掌握自身实际经营状况和盈利能力，而并购方只能通过网络资讯、报刊杂志和公司披露的相关信息来了解标的公司的经营状况，被并购方为了促成并购重组交易，往往会刻意隐藏对于自己不利的相关信息，披露自身经营成效较好的方面，以此来达到投资方的要求，如此一来道德风险就会随之产生。为了降低信息不对称带来的风险，并购方往往会选择较为符合并购要求的标的企业，或者寻求第三方机构的帮助，比如会计师事务所和其他一些资产评估机构等，最大程度上客观全面的了解被并购方真实的经营成果和财务状况。并购方也会选择与标的公司签订对赌协议，在协议中拟定业绩承诺条款和未达成业绩承诺时的赔偿机制，以此来降低信息不对称给并购方带来的威胁。同时被并购方同意签订业绩承诺条款，也体现了被并购方对盈利能力的充分自信。
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第三章 百花村与华威医药对赌案例描述................................. 18
3.1 对赌双方企业概况................................18
3.1.1 百花村..................................18
3.1.2 华威医药................................20
第四章 百花村与华威医药对赌案例分析.................................. 29
4.1 业绩对赌对百花村商誉的影响分析................................ 29
4.2 业绩对赌对百花村绩效的影响分析................................. 31
第五章 问题与建议....................................56
5.1 对赌中存在的问题..........................56
5.1.1 高溢价并购带来巨额商誉减值..........................56
5.1.2 并购对赌标的业务业绩存在不确定性...................56
第五章 问题与建议
5.1 对赌中存在的问题
5.1.1 高溢价并购带来巨额商誉减值
在 2015 年 2 月 6 日，张孝清将拥有的 4.17%华威医药股份以 2000 万转让给上海利安创业投资中心；同年4月18日张孝清又把华威医药的5.83%股份以2800万转给 LVA Riches。在这两次股权变动中，通过相关资料计算得出，华威医药变动的 100%股权值的评估价值为 4.8 亿元，但百花村的支付价格却是华威药业评估价值的三倍之多，共计支付 19.45 亿元，这笔钱为华威医药的净资产账面价值增加了 1049%。华威医药 100%股权价值在 2017 年底经过评估机构评估其价值为 14.9 亿元，低于可辨认净资产和商誉之和，百花村对收购华威医药而形成的商誉减值计提 6.23 亿元。在百花村在计提该商誉减值后，预计在 2017 年会亏损5.5 亿元。百花村在 2016 年将“非经常性损失”作为保护伞，实现了 5600 万元的收益，但是若去除非经常性损益，仍旧亏损 1.73 亿元。在此基础上，2018 年百花村计提减值准备后，将其与 2018 年度财务报表合并后，得出公司资产减值损失增加 9.08 亿元，这表明在 2018 年百花村母公司直接损失 9.08 亿元，而这损失对于百花村而言也是极其巨大的。
5.1.2 并购对赌标的业务业绩存在不确定性
随着国家医药体制和政策改革不断深化，医药服务研发市场管理愈发规范。经过大量资料表明在我国的临床实验中存在研究不规范，数据不真实的情况，因此，规范医药服务研发市场的管理也是刻不容缓的。审批人员短缺，仿制药的申请又因为申报费用的低廉造成数量居多，种种因素聚合一起，造成了制药公司在良莠不齐，遮人耳目的情况下草草通过申请。终于，国家食品药监管理局在 2015年 7 月 22 日对多数药品食品进行史上最严格的审核，通过自查核实查出不符合规范的“瑕疵品”。
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第六章 研究不足与展望
6.1 研究不足
因自身知识水平有限以及数据资料来源不够充分，本文的研究深度还存在欠缺。本文仅仅从企业并购，企业估值以及对赌相关理论的基础上去分析了百花村并购对赌华威医药的案例，对业绩承诺未达标的问题和并购对赌后对并购方的财务绩效造成的影响做出了研究和解析。由于本人只从理论上提出了相关建议，并不能保证其中有效性和合理性。另外，现实中有各种各样的企业并购的方式和情况，其中所涉及的业绩承诺协议的内容也千变万化，所以，本人未能提出适用于所有的企业并购和绩效承诺的建议，尚需要根据类型和情况的不同，对企业并购与绩效承诺及影响的关系进行更丰富更深入的研究。
总的来说，业绩承诺的相关研究还需要做到更全面和更深入，尤其业绩承诺对并购的作用与影响的研究还需要从不同方面去论证。因为在越来越多的企业并购行为中都广泛去使用业绩承诺这一工具，在企业并购行为中，虽然业绩承诺可以保障了并购方一部分利益，但另一方面来说，被并购方如果为了达成被并购的目的而做出了无法完成的业绩承诺，这对并购双方来说，不仅会影响企业的财务数据，造成商誉减值，降低并购方利润，更有严重者，使其股票跌停，使并购方陷入财务危机，因此，相关研究还需要继续深入。
参考文献（略）