第一章 绪论
1.1 选题背景与研究意义
1.1.1 选题背景
改革开放四十年以来，我国在城市与乡镇的改造方面取得了快速的发展，住房制度等得到了改善。这些改进措施使得房地产业的规模不断扩大，企业的融资活动也越来越频繁。房地产行业会直接影响我国经济体系的发展、社会的进步以及人民生活水平的提高。自 1998 年实施新住房政策以来，行业开发投资额从3614.23 亿元增长到 2018 年的 120264 亿元。可见随着房地产行业的发展，所需的资金投入也是越来越多。必须要有大量的资金投入才能维持其正常的运营。但随着行业规模的不断扩大，资金投入高、投资回收时间长、资金周转速度慢等融资问题已日渐成为房地产业持续健康发展的瓶颈。特别是在当前环境下，解决融资约束问题是极为迫切的。
近年来，我国房地产行业发展速度非常快，为了防止发展过热所带来的不利影响，国家不断出台宏观调控政策。2010 年“新国十条”，要求加强扼制炒房等投机行为，实施限购政策，保护真正买房人的权利。2013 年的“新国五条”，强化征收个人住房所得税，再次严厉限制了多套房购买者的行为。2017 年，将房地产最主要的土地和资金均纳入宏观调控范围。暂停了上市房企再融资等。在如此严苛的外部环境下，房地产行业不得不面对巨大的资金压力，寻求新的融资渠道。同年，央行加强房地产信贷的管理，房地产企业的融资渠道本来不多，这无异于釜底抽薪。到了 2018 年，行政调控开始向三四线城市蔓延，多个城市实施限购。而全国信托监管会议的召开，房地产信贷的定向紧缩，更是使一些房地产企业从前借新还旧的道路无法走通。作为房地产企业为数不多的资金输血通道，信托发行的严厉监管加大了融资约束程度。在 2019 年底闭幕的中央经济工作会议中，强调了房子是用来住的、不是用来炒的定位，同时要完善住房市场体系。从与时俱进的调控政策，我们可以看出房地产对我国经济发展来说非常重要。
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1.2 研究内容与框架
本文是基于我国房地产行业的自身因素、行业特征、国家相关政策等因素，通过理论与实证结合分析融资约束对房地产企业产生的绩效影响，发现其中不合理之处。以 H 地产为案例公司，通过对案例公司的融资约束问题以及绩效状况进行深入剖析，研究案例公司面对融资约束时采取的缓解措施。继而提出缓解优化未来房地产企业融资约束的可行性建议，为构建房地产市场健康发展长效机制提供有力的分析思路。论文包括六大部分：
第一部分：在这部分对论文选题背景及研究意义进行了阐述。提出了研究我国房地产行业融资约束问题的理论意义和现实意义，这是非常必要的。
第二部分：融资约束概念和相关理论基础。介绍了房地产融资约束与企业绩效相关研究的国内外研究现状，并绘制了清晰的思路框架图。
第三部分：我国房地产行业融资约束的成因，以及对企业绩效的影响。根据相关文献和真实数据，合成了影响机理和路径。并利用实证分析，证明了融资约束与企业绩效是显著负相关的。
第四部分：H 地产的案例分析。主要介绍了 H 地产的基本信息及融资状况，以及 H 地产成立至今所面临的融资约束对企业绩效产生的影响，以及 H 地产所采取的的措施。
第五部分：实证和案例研究结论对我国房地产行业的启示，根据 H 地产缓解融资约束的措施，为我国房地产行业提供具体可行的建议。
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第二章 文献综述与理论基础
2.1 融资约束概念
Fazzari、Hubbard（1988）[1]将融资约束定义为：由于不完美的资本市场的存在，企业内外部之间会存在较大的差异，这个差异就造成了融资约束。在进行融资时，内外部融资成本有差别，一般外部融资成本会高于内部融资成本。因为企业在筹集外部资金的过程中，会产生一定的交易成本，而内部融资则不产生交易成本。而当企业的投资活动需要从外部获得资金时，由于外部资金成本较高以及银行等金融机构放款受限，企业也会所受到一定程度的融资约束。
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2.2 国内外文献综述
2.2.1 融资约束相关研究
由 Modigliani 和 miller[2]在《美国经济评论》上发表的著名文章中提出的 MM理论认为，在完美资本市场情况下，企业从内外部获取资金的成本是相同的。然而现实中，完美资本市场是不存在的。企业的外部融资成本过高，这导致企业偏好于使用内部融资，形成依赖，但这会造成企业难以融得持续的资金[1]。传统的融资约束理论认为，产生融资约束的原因是因为信息不对称、代理成本和交易成本的存在[3]。这些因素使企业信息成本、交易成本的增加，导致内外部融资成本形成较大差异，使企业受到融资约束[2][4][5]。
在国外发达地区，房地产行业的发展历史较久远，与之相匹配的房金融体系也非常完备[6]。Iyer, Lakshmi（2016）[7]建议房地产企业应该在融资、投资、预算的每个阶段都进行深入探究。Cashman （2016）[8]研究发现资产负债率与房地产融资是密不可分的关系，房地产债务对税务也是有影响的。Maguire（1994）[9]总结了欧洲多数国家的房地产融资资金构成，发现房地产企业依赖于传统的融资模式，也就是银行贷款融资。
与国外相比，我国学术界针对融资理论的研究起步较晚。郑江淮（2001）[10]认为相比国家持股比例高的企业，国家持股比例小的企业更易受到外部融资约束的影响。有学者研究了融资约束与企业自身情况之间的联系提出观点，我国上市企业的确会有融资约束现象出现[11][12]。也有学者观察了融资约束是如何抑制企业经营绩效的。例如李科、徐龙炳（2011）[13]发现企业经营效益的提升和自身的发展会受到融资约束的抑制。潘安、魏龙（2016）[14]得出结论民营企业的出口受到了融资约束的影响。
早期的学者认为大型的房地产开发企业因为其资产规模过大，业绩更优，所以收到更多地资金投入[15]。而中小房地产开发商只能够靠“买地-贷款”的单一方式进行融资。就现阶段而言，中国房地产融资所面临的困境是融资方式过于单一，过于依赖银行贷款的融资方式会造成公司面临较大的风险。徐大禹, 庄子衡（2015）[16]发现目前我国大多数房地产企业的银行贷款占融资比重过高，融资方式过于单一，这会导致较强的风险。在这种情况下，我国政府应尽快完善相关法律法规，强化监控措施[17][18][19]。同时要注重加强风险意识，防范于未然。
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第三章 融资约束对房地产企业绩效影响........................10
3.1 房地产企业融资约束成因...............................10
3.1.1 融资结构单一、渠道匮乏.....................10
3.1.2 融资成本较高......................11
第四章 H 地产融资约束状况及对企业绩效的影响...................................21
4.1 H 地产概况.............................21
4.1.1 基本信息.............................21
4.1.2 资本结构状况分析..............................21
第五章 研究结论与建议...................34
5.1 结论...........................34
5.2 对房地产企业的建议.........................34
第五章 研究结论与建议
5.1 结论
本文首先运用文献和理论相结合方式，合成了融资约束对房地产企业绩效的影响机理和路径。再通过实证分析，对我国房地产上市企业融资约束对企业绩效的影响进行研究，得出了具体研究结果。在案例研究部分，选择 H 地产公司，具体分析房地产公司在不同发展时期受到的不同融资约束，以及对企业绩效的影响。得出以下结论：
第一，房地产企业存在融资约束。融资结构单一、渠道匮乏、融资成本高以及政策影响都是造成房企融资约束的原因。从而通过影响企业资本结构、降低投资效率并对企业形象造成负面影响等方面对企业绩效产生不利。房企无法自由选择融资方式，影响决策。影响企业股价，减少企业之间的合作投资。并影响企业未来的成长发展，使其难以提高杠杆率。
第二，不同指标之间结果也不同。房地产企业债务期限结构越不合理，即长期债务与短期债务占比越不合理，企业绩效越差。因此我国房地产企业偏向于长期负债融资的话，往往说明企业绩效不良。同时，资产负债率过高会导致企业以高负债的方式经营，增大财务风险，对企业绩效造成不良影响。同时企业持有大量现金时，这表明企业并没有进行合理的规划现金的使用，造成了资金资源的浪费。
第三，H 地产在缓解融资约束，进而提高企业绩效方面已取得相当不错的效果。通过与同行业其他地产公司合作开放、创新融资模式、上市融资以及与关联方合作等方式提升了企业绩效。我国房地产企业可以参考 H 地产的缓解措施。
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第六章 总结
在本文的研究中，查阅了大量相关文献和理论后，梳理总结了国内外学者相关研究。并与我国房地产行业的自身因素、行业特征、国家相关政策等因素相结合，通过理论与实证结合分析融资约束对房地产企业产生的绩效影响，发现其中不合理之处。以 H 地产的案例，分析融资约束对企业绩效产生的具体影响，以及 H 地产在面临融资约束时所采取的可取性措施。随着我国国情变化导致的房地产企业政策变化以及自身行业特征问题形成，融资约束阻碍了企业的持续性发展，影响了企业绩效。
对于房地产企业来说，如何缓解融资约束是极为重要。通过本文实证与案例结合研究得出，我国房地产行业融资渠道单一等因素，造成房企的融资约束。再加上国内目前金融体系不够完整，现存法律体系不够完善等问题，加重了融资约束问题。这些都是房地产行业急需解决的。而 H 地产在面临不同时期融资约束时所采取的措施，有效缓解了融资余额程度，提高了企业绩效。我国房地产企业可以借鉴 H 地产的缓解措施，结合自身情况，注重实际问题实际分析，取长补短。才能找到适宜自身的缓解措施，促进房地产行业更好地发展。
参考文献（略）