第一章 绪论
第一节 研究背景及研究意义
一、研究背景
当前我国正处于经济转轨时期，投资作为拉动经济增长的“三驾马车”之一，无论是从国家宏观层面还是从企业微观层面来讲，都发挥着不可替代的作用。特别地，为推动经济全球化发展，加强区域经济合作，我国在 2013 年提出“一带一路”战略，包括建设“丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之路”。秉承着“和平合作、开放包容、互学互鉴、互利共赢”的理念，致力于促进市场深度融合和资源高效配置，5 年多以来，我国企业面临的投资环境得到不断改善，投资便利性大大增强，资源配置效率得到提高。但同时，以 2016 年“英国脱欧”“特朗普当选美国总统”两大标志性事件为始，全球范围内掀起了“逆全球化浪潮”，贸易保护主义抬头，加之中美贸易摩擦愈演愈烈，这些都对中国经济转型和中国面临的投资环境产生了不利影响。因此，在我国对外投资环境不断开放的同时也面临着诸多风险和调整，企业能否抓住全球化和经济转轨的机遇进行合理投资决策将成为值得思考的问题。从企业微观层面来看，一个企业的健康快速发展离不开投资决策，其中，企业的重大投资决策包括内部资本支出和外部投资并购，资产出售置换剥离等等，这些重大投资决策既可能有利于企业价值的提升，也可能损害企业价值。因此，企业重大投资决策合理与否将直接影响企业的可持续健康发展和整体价值的提升。
第一节 研究背景及研究意义
一、研究背景
当前我国正处于经济转轨时期，投资作为拉动经济增长的“三驾马车”之一，无论是从国家宏观层面还是从企业微观层面来讲，都发挥着不可替代的作用。特别地，为推动经济全球化发展，加强区域经济合作，我国在 2013 年提出“一带一路”战略，包括建设“丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之路”。秉承着“和平合作、开放包容、互学互鉴、互利共赢”的理念，致力于促进市场深度融合和资源高效配置，5 年多以来，我国企业面临的投资环境得到不断改善，投资便利性大大增强，资源配置效率得到提高。但同时，以 2016 年“英国脱欧”“特朗普当选美国总统”两大标志性事件为始，全球范围内掀起了“逆全球化浪潮”，贸易保护主义抬头，加之中美贸易摩擦愈演愈烈，这些都对中国经济转型和中国面临的投资环境产生了不利影响。因此，在我国对外投资环境不断开放的同时也面临着诸多风险和调整，企业能否抓住全球化和经济转轨的机遇进行合理投资决策将成为值得思考的问题。从企业微观层面来看，一个企业的健康快速发展离不开投资决策，其中，企业的重大投资决策包括内部资本支出和外部投资并购，资产出售置换剥离等等，这些重大投资决策既可能有利于企业价值的提升，也可能损害企业价值。因此，企业重大投资决策合理与否将直接影响企业的可持续健康发展和整体价值的提升。
从企业投资决策的实现过程来看，企业管理层尤其是在高管团队中掌握绝对优势和决策权的 CEO 对投资决策的制定和实施起着至关重要的作用。理想情况下，管理层应以实现股东利益最大化作为唯一标准来进行投资决策，但由于现实中管理层和股东之间委托代理冲突的存在，管理层可能存在“道德风险”和“逆向选择”行为，从而将个人利益的实现建立在损害公司整体利益之上。管理层权力理论（Bebchuk，2002）认为当管理层权力越大时，其受到的监管较小且拥有更大的决策自由权和话语权，从而能够利用权力设计薪酬体系，并进行权力寻租以攫取私利，CEO 权力的膨胀可能引发一系列非理性投决策。因此，如何有效制衡监督 CEO 权力便成为缓解代理冲突关注的重点。从企业内部来看，当企业内部控制系统设计完善并运行有效时，CEO 权力便很难凌驾于内部控制之上，也更难作出不利于公司长远利益的投资决策，相反，当公司内部控制相对薄弱时，CEO 权力将缺乏有效监督，将更容易作出非理性投资决策，从而损害公司价值。此外，从企业外部来看，证券分析师在提高资本市场资源配置效率中发挥着不可忽视的监督作用。虽然当前我国资本市场发展还不完善，但相关研究已表明，证券分析师在降低信息不对称程度等方面起到了积极的监督作用。若公司的投资行为能够受到更多的证券分析团队或分析师的关注，在高曝光度和关注度的情形之下，CEO 的非理性投资行为可能会有所收敛。而当公司受到的关注度较低时，CEO 权力膨胀的行为则可能更加猖獗。由此可见，当 CEO 权力高度集中时，公司投资决策有可能会沦为管理层构建“商业帝国”，攫取私利的途径和手段，从而损害公司利益，而从不同角度探究如何对 CEO 权力进行有效监督制衡将是有益的。
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第二节 研究思路和研究内容
一、研究思路
本文的研究思路如下图 1-1 所示，本文围绕 CEO 权力对公司重大投资决策的影响展开研究，可大致分为三部分。
第一部分为 CEO 权力对公司重大投资决策的影响。首先基于相关理论分析 CEO 权力影响重大投资决策的内在机理，主要从 CEO 的粉饰动机视角、自利动机视角以及地位优势视角三方面分析，并实证检验了 CEO 权力与公司重大投资决策的关系。进一步地，
第三章 理论基础、理论分析与研究假设 ................................... 17.............................
第二节 研究思路和研究内容
一、研究思路
本文的研究思路如下图 1-1 所示，本文围绕 CEO 权力对公司重大投资决策的影响展开研究，可大致分为三部分。
第一部分为 CEO 权力对公司重大投资决策的影响。首先基于相关理论分析 CEO 权力影响重大投资决策的内在机理，主要从 CEO 的粉饰动机视角、自利动机视角以及地位优势视角三方面分析，并实证检验了 CEO 权力与公司重大投资决策的关系。进一步地，
探究了在不同 CEO 权力强度之下公司重大投资决策对公司绩效的影响，从而后续研究提供证据。
第二部分和第三部分分别着眼于公司内部治理机制和外部治理机制对于 CEO 权力和公司重大投资决策之间关系的影响。由于在管理团队中处于优势地位的 CEO 与公司股东存在代理冲突和信息不对称问题，CEO 权力过大引发的不良后果往往是由于缺乏有效的内外部监督机制。内部控制作为企业信息生成的环境基础，良好的内部控制质量能够提高企业财务信息质量，减少管理层利用权力以权谋私行为，让权力能够尽可能在阳光下运行。而证券分析师作为公司监督的重要外部力量，能够对公司已有信息甚至是内部信息进行深入挖掘分析，提升信息沟通效率，降低企业信息不对称程度，从而缓解代理冲突，减少寻租行为。公司内外部治理机制形成了良好的互补，共同对企业健康发展发挥作用。
因此，从内部治理机制上来讲，本文着眼于内部控制质量对于 CEO 权力和公司重大投资决策的影响，首先通过理论分析其作用机理主要体现在财务信息质量和企业经营效率两方面，其次实证检验内部控制的治理效应。从外部治理机制上来讲，本文将研究视角放在重要的外部监督力量证券分析师，首先通过理论分析其作用机理主要体现在提高信息透明度和强化外部监督两方面，其次对分析师关注对 CEO 权力和重大投资决策的治理效应进行实证检验。最后，得出本文的研究结论并提出相应的政策建议.
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第二章 文献综述
第一节 CEO 权力相关研究
管理层权力理论（Bebchuk，2002）的提出为管理层权力的研究奠定了理论基础。学术界对于管理层权力的研究最初多集中于管理层权力与薪酬的关系探究。随着相关理论和研究的逐渐发展，研究视角逐步转向对于管理层权力的经济后果研究，其中包括但不限于公司风险承担、信息披露、投资决策等方面。最优契约理论认为可以通过有效的薪酬契约设计和安排来使管理层与公司股东利益趋向一致性，从而实现股东利益最大化。而管理层权力理论则认为董事会并不能完全掌握管理层的薪酬契约安排，拥有较大权力的管理层能够利用自身职权来影响薪酬契约的安排并进行权力寻租行为。
第一节 CEO 权力相关研究
管理层权力理论（Bebchuk，2002）的提出为管理层权力的研究奠定了理论基础。学术界对于管理层权力的研究最初多集中于管理层权力与薪酬的关系探究。随着相关理论和研究的逐渐发展，研究视角逐步转向对于管理层权力的经济后果研究，其中包括但不限于公司风险承担、信息披露、投资决策等方面。最优契约理论认为可以通过有效的薪酬契约设计和安排来使管理层与公司股东利益趋向一致性，从而实现股东利益最大化。而管理层权力理论则认为董事会并不能完全掌握管理层的薪酬契约安排，拥有较大权力的管理层能够利用自身职权来影响薪酬契约的安排并进行权力寻租行为。
一、CEO 权力与公司决策
（一）CEO 权力与风险决策
相关学者基于管理层权力理论，对于 CEO 权力对企业风险承担和企业战略决策影响研究不断深入，得出了一些有益的结论，丰富了管理层权力领域的相关研究。Adams（2005）认为只有当高管能够对企业关键决策具有影响力时才会影响公司绩效，其研究发现当 CEO 具有更多决策权时，公司股票回报的波动性会增大，而当 CEO 权力强度较低时，CEO 不具有强势观点，公司重大决策主要依赖于集体决策的环境，此时，企业决策的制定及企业业绩相对比较稳定。权小锋和吴世农（2010）从企业业绩波动性角度出发，研究 CEO 权力强度与企业业绩的关系发现随着 CEO 权力强度的增大，公司业绩水平越高但却会使公司面临较高的业绩风险，认为 CEO 权力对于企业而言是一把“双刃剑”，同时还发现企业信息披露质量对 CEO 权力具有显著的调节作用，起到抑制 CEO权力加强带来的业绩风险。吴卫华等（2014）基于风险规避视角，研究了高管权力与公司冒险倾向之间的关系，发现高管权力加大会导致企业表现出较低的冒险倾向，他们认为高管权力增大会加重企业代理问题从而影响高管的风险规避行为。陈收等（2014）研究发现，CEO 权力越大的企业越容易选择偏离行业主流发展方向的战略，从而产生极端绩效。李海霞和王振山（2015）从行为决策理论和代理理论对比研究发现高管权力与风险承担的关系更符合行为决策理论，即高管权力会增强企业风险承担水平，而投资者保护的外部治理机制能够抑制 CEO 权力与风险承担水平之间的正向关系。曾爱民等（2017）从行为金融学视角研究了高管过度自信及权力配置对股价崩盘风险的影响，发现 CEO 过度自信与股价崩盘风险呈显著正相关关系，而当 CEO 权力较大时更是加重了过度自信对与股价崩盘风险的影响，表明 CEO 权力给企业带来了更多的风险，过大的CEO 权力不利于企业价值的提升。林雯等（2018）同样发现 CEO 权力过大会加剧企业股价崩盘风险。郑珊珊（2019）研究发现管理层权力强度越大，公司未来的股价崩盘风险越高，同时还探讨了相应的内外部治理机制对其关系的抑制作用。
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相关学者基于管理层权力理论，对于 CEO 权力对企业风险承担和企业战略决策影响研究不断深入，得出了一些有益的结论，丰富了管理层权力领域的相关研究。Adams（2005）认为只有当高管能够对企业关键决策具有影响力时才会影响公司绩效，其研究发现当 CEO 具有更多决策权时，公司股票回报的波动性会增大，而当 CEO 权力强度较低时，CEO 不具有强势观点，公司重大决策主要依赖于集体决策的环境，此时，企业决策的制定及企业业绩相对比较稳定。权小锋和吴世农（2010）从企业业绩波动性角度出发，研究 CEO 权力强度与企业业绩的关系发现随着 CEO 权力强度的增大，公司业绩水平越高但却会使公司面临较高的业绩风险，认为 CEO 权力对于企业而言是一把“双刃剑”，同时还发现企业信息披露质量对 CEO 权力具有显著的调节作用，起到抑制 CEO权力加强带来的业绩风险。吴卫华等（2014）基于风险规避视角，研究了高管权力与公司冒险倾向之间的关系，发现高管权力加大会导致企业表现出较低的冒险倾向，他们认为高管权力增大会加重企业代理问题从而影响高管的风险规避行为。陈收等（2014）研究发现，CEO 权力越大的企业越容易选择偏离行业主流发展方向的战略，从而产生极端绩效。李海霞和王振山（2015）从行为决策理论和代理理论对比研究发现高管权力与风险承担的关系更符合行为决策理论，即高管权力会增强企业风险承担水平，而投资者保护的外部治理机制能够抑制 CEO 权力与风险承担水平之间的正向关系。曾爱民等（2017）从行为金融学视角研究了高管过度自信及权力配置对股价崩盘风险的影响，发现 CEO 过度自信与股价崩盘风险呈显著正相关关系，而当 CEO 权力较大时更是加重了过度自信对与股价崩盘风险的影响，表明 CEO 权力给企业带来了更多的风险，过大的CEO 权力不利于企业价值的提升。林雯等（2018）同样发现 CEO 权力过大会加剧企业股价崩盘风险。郑珊珊（2019）研究发现管理层权力强度越大，公司未来的股价崩盘风险越高，同时还探讨了相应的内外部治理机制对其关系的抑制作用。
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第二节 内部控制相关研究
一、内部控制的治理效应研究
企业内部控制的思想伴随企业实践而产生，最初的企业内部控制体现在企业内部的相互牵制，主要目的是为了保证企业财物安全和会计信息的真实性。而内部控制作为专门的术语的出现则是产生于审计的需要，1949 年美国注册会计师协会首次提出了“内部控制”的概念，经过多年的发展，逐渐形成了专门研究内部控制相关内容的机构—“发起委员会”（COSO）。1992 年 COSO 发布了《内部控制-整体框架》，描述了内部控制的定义为：由一个董事会、管理层和其他人员实现的过程，旨在为下列目标提供合理保证：财务报告的可靠性，经营的效果和效率，符合适用的法律和法规，明确了内部控制整体框架五要素：控制环境、风险评估、控制活动、信息沟通与监督，进一步完善了内部控制的程序和结构，在控制目标上不仅仅局限于企业财物安全和财物信息的真实性，还关注企业行为的合规性及营运效率的提高。
在美国 COSO 报告的基础上，我国结合本国国情颁布了《企业内部控制基本规范》。我国内控基本规范指出内部控制目标为：合理保证企业经营管理合法合规、保证资产安全、保证财务报告及相关信息真实完整性，提高经营效率与效果以及促进企业实现发展战略的实现提供合理保证。此外，基本规范还指出内部控制是由企业董事会、管理层以及全体员工共同参与的，主要是为了保证公司合规经营和会计信息质量以实现企业发展符合预期及企业价值最大化。相比于美国 COSO 委员会提出的内部控制的定义，我国《企业内部控制基本规范》对内部控制的定义更为详细和细化。
一、内部控制的治理效应研究
企业内部控制的思想伴随企业实践而产生，最初的企业内部控制体现在企业内部的相互牵制，主要目的是为了保证企业财物安全和会计信息的真实性。而内部控制作为专门的术语的出现则是产生于审计的需要，1949 年美国注册会计师协会首次提出了“内部控制”的概念，经过多年的发展，逐渐形成了专门研究内部控制相关内容的机构—“发起委员会”（COSO）。1992 年 COSO 发布了《内部控制-整体框架》，描述了内部控制的定义为：由一个董事会、管理层和其他人员实现的过程，旨在为下列目标提供合理保证：财务报告的可靠性，经营的效果和效率，符合适用的法律和法规，明确了内部控制整体框架五要素：控制环境、风险评估、控制活动、信息沟通与监督，进一步完善了内部控制的程序和结构，在控制目标上不仅仅局限于企业财物安全和财物信息的真实性，还关注企业行为的合规性及营运效率的提高。
在美国 COSO 报告的基础上，我国结合本国国情颁布了《企业内部控制基本规范》。我国内控基本规范指出内部控制目标为：合理保证企业经营管理合法合规、保证资产安全、保证财务报告及相关信息真实完整性，提高经营效率与效果以及促进企业实现发展战略的实现提供合理保证。此外，基本规范还指出内部控制是由企业董事会、管理层以及全体员工共同参与的，主要是为了保证公司合规经营和会计信息质量以实现企业发展符合预期及企业价值最大化。相比于美国 COSO 委员会提出的内部控制的定义，我国《企业内部控制基本规范》对内部控制的定义更为详细和细化。
内部控制相关课题的研究逐渐受到国内外学者的关注源自于美国安然公司，世界通信公司等财物欺诈事件的频发，
2002 年美国颁布萨班斯·奥克斯利（简称 SOX 法案）。杨雄胜 （2005） 认为，缺乏系统有效的内部控制，公司治理将难以实现，实现公司治理的基础设施建设便是内部控制。有关内部控制的相关研究主要分为内部控制的影响因素、内部控制治理作用等方面。本文主要着眼于内部控制在公司治理方面发挥的作用，考察内部控制是否作为公司内部治理机制的一种发挥治理作用。内部控制的治理效应主要表现在保证财物安全、提高信息真实性、防止欺诈舞弊、提高经营效率等方面。
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第一节 理论基础 .......................................... 17
一、委托代理理论 .................................... 17
二、寻租理论 ..................................... 17
第四章 研究设计 ............................................. 24
第一节 样本选取与数据来源 ....................................... 24
一、样本选取 ...................................... 24
二、数据来源 ....................................... 24
第五章 实证结果分析 ........................................ 33
第一节 描述性统计 ......................................... 33
第二节 相关性分析 ................................... 33
第五章 实证结果分析
第一节 描述性统计
表 5.1 报告了本文中所涉及主要变量的描述性统计，包括样本数据的平均值、标准差、中位数、最小值以及最大值。
首先，从被解释变量来看，重大投资决策发生与否 Activity_Dum 的平均值为 0.502，标准差为 0.500，这表明我国上市公司有超过 50%以上的公司都在不同程度上发生过重大投资活动，但由标准差可知各公司在重大投资活动发生方面存在较大差异。公司发生重大投资决策积分变量 Activity_Index 最大值为 3 次，最小值为 0 次，说明有些公司一年内发生了多个重大投资决策，而有些公司则不发生，平均值为 0.698，标准差为 0.799。其次，从解释变量来看，CEO 权力 Power_ew 的平均值为 0.459，最大值为 0.875，最小值为 0.125，标准差为 0.180，Power_pc 的平均值为-0.001，最大值和最小值分别为 2.410和-2.325，标准差为 1.252，表明不同上市公司 CEO 权力程度差距较大。再次，对于调节变量内部控制 IC，最大值为 6.839，最小值仅为 0，说明我国上市公司内部控制质量相差悬殊，但从平均值和中位数来看，大部分公司内部控制质量都处于较好水平；分析师关注 Analyst 的最大值为 40，最小值为 1，标准差为 9.210，表明不同企业受到分析师关注程度差异明显，表明我国上市公司在外部监督层面的水平参差不齐。最后，下表中涉及变量的描述性统计情况均与前人研究差别不大，说明本文在变量统计方面不存在明显的异常，保证了数据结果的客观性。
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第一节 描述性统计
表 5.1 报告了本文中所涉及主要变量的描述性统计，包括样本数据的平均值、标准差、中位数、最小值以及最大值。
首先，从被解释变量来看，重大投资决策发生与否 Activity_Dum 的平均值为 0.502，标准差为 0.500，这表明我国上市公司有超过 50%以上的公司都在不同程度上发生过重大投资活动，但由标准差可知各公司在重大投资活动发生方面存在较大差异。公司发生重大投资决策积分变量 Activity_Index 最大值为 3 次，最小值为 0 次，说明有些公司一年内发生了多个重大投资决策，而有些公司则不发生，平均值为 0.698，标准差为 0.799。其次，从解释变量来看，CEO 权力 Power_ew 的平均值为 0.459，最大值为 0.875，最小值为 0.125，标准差为 0.180，Power_pc 的平均值为-0.001，最大值和最小值分别为 2.410和-2.325，标准差为 1.252，表明不同上市公司 CEO 权力程度差距较大。再次，对于调节变量内部控制 IC，最大值为 6.839，最小值仅为 0，说明我国上市公司内部控制质量相差悬殊，但从平均值和中位数来看，大部分公司内部控制质量都处于较好水平；分析师关注 Analyst 的最大值为 40，最小值为 1，标准差为 9.210，表明不同企业受到分析师关注程度差异明显，表明我国上市公司在外部监督层面的水平参差不齐。最后，下表中涉及变量的描述性统计情况均与前人研究差别不大，说明本文在变量统计方面不存在明显的异常，保证了数据结果的客观性。
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第六章 研究结论、建议与展望
第一节 研究结论
两权分离的现代企业制度使得管理层与股东之间不可避免的存在代理问题，企业管理层会出于自利动机产生道德风险和逆向选择行为，尤其是在管理层权力安排过于集中时，手握重权的管理层则会利用权力寻租，损害公司利益。而管理层利用权力攫取私有收益的一个重要途径就是通过实施一系列高风险重大投资决策来达到目的。在这种情况下发生的公司高风险的投资决策往往是高管为了获取短期利益而进行的反映个人意志的决策，并不一定符合企业的长期目标和利益的要求。为了缓解管理层与股东之间利益不一致的冲突，理论界和实务界都在不断进行探索和研究。因此，本文基于管理层权力理论和委托代理理论等相关理论，着眼于具有明显地位优势和决策权的 CEO 这一角色，探究了 CEO 权力对公司重大投资决策的影响，并且探讨了公司内外部治理机制对于CEO 权力与公司重大投资决策的影响。
第一节 研究结论
两权分离的现代企业制度使得管理层与股东之间不可避免的存在代理问题，企业管理层会出于自利动机产生道德风险和逆向选择行为，尤其是在管理层权力安排过于集中时，手握重权的管理层则会利用权力寻租，损害公司利益。而管理层利用权力攫取私有收益的一个重要途径就是通过实施一系列高风险重大投资决策来达到目的。在这种情况下发生的公司高风险的投资决策往往是高管为了获取短期利益而进行的反映个人意志的决策，并不一定符合企业的长期目标和利益的要求。为了缓解管理层与股东之间利益不一致的冲突，理论界和实务界都在不断进行探索和研究。因此，本文基于管理层权力理论和委托代理理论等相关理论，着眼于具有明显地位优势和决策权的 CEO 这一角色，探究了 CEO 权力对公司重大投资决策的影响，并且探讨了公司内外部治理机制对于CEO 权力与公司重大投资决策的影响。
通过上述研究，本文主要得出了以下结论：
1.CEO 权力与公司重大投资决策呈显著正相关关系。即当 CEO 权力较大时，企业更容易发生重大投资决策，CEO 存在利用权力寻租的可能性。
1.CEO 权力与公司重大投资决策呈显著正相关关系。即当 CEO 权力较大时，企业更容易发生重大投资决策，CEO 存在利用权力寻租的可能性。
2.相比于权力较小的 CEO 所在公司，权力较大的 CEO 所在公司发生的重大投资决策对公司长期绩效的不利影响更加显著。表明 CEO 权力过大时发生的重大投资决策并不是一种符合公司长远利益的合理决策，而很可能是 CEO 为了满足一己私利而采取的手段之一。此时，这些投资决策并不能够有效提升企业价值。因此，有必要对 CEO 权力过大引发的投资决策进行有效监督和治理。
3.高质量的内部控制能够有效抑制 CEO 权力对于公司重大投资决策的负面影响。良好的内部控制能够提高企业财务信息质量和企业经营效率，发挥内部治理作用，对CEO 权力形成有效的监督和制衡。
4.较高的分析师关注程度能够有效抑制 CEO 权力对于公司重大投资决策的负面影响。分析师作为有效的外部监督力量，能够加强对企业的外部监督，降低企业信息不对称程度，并有效抑制 CEO 利用权力寻租和机会主义的行为。
参考文献(略)
3.高质量的内部控制能够有效抑制 CEO 权力对于公司重大投资决策的负面影响。良好的内部控制能够提高企业财务信息质量和企业经营效率，发挥内部治理作用，对CEO 权力形成有效的监督和制衡。
4.较高的分析师关注程度能够有效抑制 CEO 权力对于公司重大投资决策的负面影响。分析师作为有效的外部监督力量，能够加强对企业的外部监督，降低企业信息不对称程度，并有效抑制 CEO 利用权力寻租和机会主义的行为。
参考文献(略)