第 1 章 绪论
1.1 研究背景与选题意义
1.1.1 研究背景
2017 年 2 月，证监会修订《上市公司非公开发行股票实施细则》并发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对定增套利、定增规模、再融资周期、再融资募资用途等做出了相应规定和调整，旨在进一步加强上市公司再融资管制，引导资本市场与实体经济产生良性互动。现实地看，通过股票市场进行再融资是公司发展最为重要的资金来源之一，再融资管制收紧意味着上市公司通过再融资获取资金变得愈加困难，既然如此，在宏观流动性相对充裕、资本市场长期供大于求的状况下，政府为何还要加强对再融资的管制？
由于我国社会主义市场经济发展的特殊性，证券市场多年的发展历程也充满了曲折与探索。当下，我国经济结构和增长路径正处于向发达经济过渡的收敛和减速阶段，充分发展和利用与微观企业密切相关的权益市场，以达到深化微观单元改革参与度、促进微观经济增长方式向效率驱动转换的目标，已经成为加快宏观经济转型升级的重要战略布局。然而，自 2006 年现行再融资制度开始实施至今，上市企业再融资实践与理论预期始终相去甚远，融资过度、套利套现、融资方式结构扭曲、资金使用随意、脱实向虚等问题表现突出，尤其近几年，权益市场再融资规模持续膨胀2016 年再融资额度创历史新高，共计达到约 1.80 万亿，同比增长 30%左右，超出同期 IPO 融资规模 10 倍以上。强烈的再融资意愿与相对有限的资金资源形成难以调和的反差，而市场层面资源配置的低效率和企业层面资金使用的低效率，无疑增加了再融资对市场的负面冲击。
再融资本质上是企业基于其自身财务目标的一种商业行为，我们在探讨如何完善监管制度建立有效市场机制的时候，必须着眼于微观企业的具体行为。实施再融资的过程中，上市企业占用了大量的金融资源，一旦募资用途出现投机性偏离，将导致社会经济资源的极大浪费。因此，解决监管问题的重点应该是保证资金在微观企业内部的使用效率，企业资金使用效率的提高将有效补偿市场资源配置功能的失调。
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1.2 研究内容与技术路线
1.2.1 研究内容
具体而言，本文将集中回答如下问题。第一：上市企业资本投资是否符合市场价值途径下的资本成本约束规则？第二，监管主导的权益再融资是否影响了投资的资本成本约束规则？第三，如果影响了，那么这种影响的来源是什么？第四，如何将微观企业投资行为的波动反馈到再融资监管的完善之中以重塑企业再融资行为？
本文研究内容围绕上述拟解决关键问题展开，各个章节的内容安排如下。
全文共设五章，第一章为绪论部分，主要从研究背景引出研究问题，阐明研究意义，介绍主要的研究内容、技术路线、研究方法以及研究的创新之处。
第二章为核心概念界定以及相关理论和研究的文献综述。第一节是对资本成本和权益再融资概念的界定。第二节是对相关理论和研究展开的综述，文献综述从三个方面进行，第一个方面对企业投融资理论进行综述，揭示企业投融资从不相关到相关的理论发展脉络；第二个方面对资本成本之于投资理论进行综述，以证明资本成本关键约束作用的存在性，同时厘清资本成本约束作用的发挥机制；第三个方面对权益再融资的经济后果进行综述，以探究可能影响企业投资资本成本敏感性的各种因素。
第三章为研究假设和实证设计部分。第一节假设提出部分根据第二章的文献回顾，在进一步理论分析的基础上提出四个待验命题，分别假定了资本成本与投资支出、再融资与投资资本成本敏感性、再融资需求与投资资本成本敏感性、募资投向变更与投资资本成本敏感性之间的关系。第二节实证设计部分先后包括样本选取和数据来源，主要是样本处理和统计特征的简单介绍；主要变量的度量，包括权益资本成本、债务资本成本和加权平均资本成本以及再融资需求变量的设计方式；实证模型的设定，在模型介绍中，涵盖了对控制变量的介绍和对主要系数的符号预期。
第四章为实证结果的回归分析。第一节是所有变量的描述性统计，主要是样本企业各财务特征的数量水平和具体分布情况；第二节是参与回归的各变量之间的两两相关性分析，用以确保模型设定符合统计回归假设；第三节是各研究假设的多元回归结果分析；第四节是稳健性检验，分别为两阶段工具变量法的回归结果分析和替换变量之后的回归结果分析。
第五章为研究结论、政策建议以及未来展望。在这一部分，本文对拟解决的四个关键问题进行了一一回应，并根据研究过程中发现的可能存在的现实问题和政策缺陷作出了优化建议。在进行研究总结之后，本文指出了研究中存在的客观局限，也展望了进一步的研究方向。
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第 2 章 概念界定与文献综述
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1.2 研究内容与技术路线
1.2.1 研究内容
具体而言，本文将集中回答如下问题。第一：上市企业资本投资是否符合市场价值途径下的资本成本约束规则？第二，监管主导的权益再融资是否影响了投资的资本成本约束规则？第三，如果影响了，那么这种影响的来源是什么？第四，如何将微观企业投资行为的波动反馈到再融资监管的完善之中以重塑企业再融资行为？
本文研究内容围绕上述拟解决关键问题展开，各个章节的内容安排如下。
全文共设五章，第一章为绪论部分，主要从研究背景引出研究问题，阐明研究意义，介绍主要的研究内容、技术路线、研究方法以及研究的创新之处。
第二章为核心概念界定以及相关理论和研究的文献综述。第一节是对资本成本和权益再融资概念的界定。第二节是对相关理论和研究展开的综述，文献综述从三个方面进行，第一个方面对企业投融资理论进行综述，揭示企业投融资从不相关到相关的理论发展脉络；第二个方面对资本成本之于投资理论进行综述，以证明资本成本关键约束作用的存在性，同时厘清资本成本约束作用的发挥机制；第三个方面对权益再融资的经济后果进行综述，以探究可能影响企业投资资本成本敏感性的各种因素。
第三章为研究假设和实证设计部分。第一节假设提出部分根据第二章的文献回顾，在进一步理论分析的基础上提出四个待验命题，分别假定了资本成本与投资支出、再融资与投资资本成本敏感性、再融资需求与投资资本成本敏感性、募资投向变更与投资资本成本敏感性之间的关系。第二节实证设计部分先后包括样本选取和数据来源，主要是样本处理和统计特征的简单介绍；主要变量的度量，包括权益资本成本、债务资本成本和加权平均资本成本以及再融资需求变量的设计方式；实证模型的设定，在模型介绍中，涵盖了对控制变量的介绍和对主要系数的符号预期。
第四章为实证结果的回归分析。第一节是所有变量的描述性统计，主要是样本企业各财务特征的数量水平和具体分布情况；第二节是参与回归的各变量之间的两两相关性分析，用以确保模型设定符合统计回归假设；第三节是各研究假设的多元回归结果分析；第四节是稳健性检验，分别为两阶段工具变量法的回归结果分析和替换变量之后的回归结果分析。
第五章为研究结论、政策建议以及未来展望。在这一部分，本文对拟解决的四个关键问题进行了一一回应，并根据研究过程中发现的可能存在的现实问题和政策缺陷作出了优化建议。在进行研究总结之后，本文指出了研究中存在的客观局限，也展望了进一步的研究方向。
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第 2 章 概念界定与文献综述
2.1 核心概念界定
2.1.1 资本成本
在 MM（1958）看来，他们之前的大多数研究都倾向于规避资本成本问题的实质，“在经济学家的正式分析中，诸如债券等实物资产的收益是已知和确定的收入流，企业的资本成本仅仅等同于债券的利息率”，“在这种确定性收益的假设下，发行债券和普通股的资本成本并没有太大差别”[1]。MM 指出，有些学者在模型分析中允许存在不确定性，但却在不确定性的分析中添加了确定性的结果，在预期收益时扣除了风险因素，因而导致对债务资本成本和权益资本成本之间的差别产生了误解。
MM 认为与资本成本有关的附加风险是一个重要问题，利用债务和普通股所能增加的所有者收益并不相同，而这种收益的差距不仅限于收入上的离差，也包括所有者的主观效用差别。“所有者的效用函数先进于确定性收益假设，它至少允许我们探索不同财务安排的内在含义，并且给出了不同类型资本成本的意义”，“在投资者看来，资本成本是一项实物资产投资可以被接受时应具有的最低预期收益率”，“是与风险程度相适应的折现率”[1]。尽管 MM 对资本成本在所有者效用上的解释稍显主观，但其中的风险补偿思想却逐渐成为今天主流的资本资产定价原理。
2.1.1 资本成本
在 MM（1958）看来，他们之前的大多数研究都倾向于规避资本成本问题的实质，“在经济学家的正式分析中，诸如债券等实物资产的收益是已知和确定的收入流，企业的资本成本仅仅等同于债券的利息率”，“在这种确定性收益的假设下，发行债券和普通股的资本成本并没有太大差别”[1]。MM 指出，有些学者在模型分析中允许存在不确定性，但却在不确定性的分析中添加了确定性的结果，在预期收益时扣除了风险因素，因而导致对债务资本成本和权益资本成本之间的差别产生了误解。
MM 认为与资本成本有关的附加风险是一个重要问题，利用债务和普通股所能增加的所有者收益并不相同，而这种收益的差距不仅限于收入上的离差，也包括所有者的主观效用差别。“所有者的效用函数先进于确定性收益假设，它至少允许我们探索不同财务安排的内在含义，并且给出了不同类型资本成本的意义”，“在投资者看来，资本成本是一项实物资产投资可以被接受时应具有的最低预期收益率”，“是与风险程度相适应的折现率”[1]。尽管 MM 对资本成本在所有者效用上的解释稍显主观，但其中的风险补偿思想却逐渐成为今天主流的资本资产定价原理。
西方理财学界对资本成本的定义是“企业为了维持其市场价值和吸引所需资金而在进行项目投资时所必须达到的报酬率，或者是企业为了使其股票价格保持不变而必须获得的投资报酬率”[2]。这一概念也已广泛为国内理财学界所接受。一方面，资本成本是投资者应享有并与其所承担风险相对称的投资回报，是投资者将资金投放于同一风险水平之下的其他备选方案所能获得的最大回报，从这个角度来讲，资本成本是一种机会成本；另一方面，资本都是逐利的，满足投资者获利要求是企业成功融资和再融资的必要条件，尽管投资者回报并不是唯一决定项目取舍的因素，但却是企业在择定投资项目时预期收益的最低限度，因此，资本成本也是一种最低报酬率，可以直接用于资本预算决策。
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2.2 文献综述
2.2.1 企业投融资理论研究脉络
就企业投资和融资各单一领域而言，理论界对单纯的投资理论和融资理论讨论甚多，成果也甚多，但关于二者互相牵制、互相影响的内在机理方面的研究，目前还未有较多的理论成果。本文研究再融资行为对企业投资行为的影响，就属于企业投融资互动机制研究范畴。在此，本文首先对企业投融资理论进行文献综述，从已有文献中提取出投融资互动机制的相关理论，明确企业投融资行为互相影响的理论基础。
1.投融资不相关理论
Fisher 在《货币的购买力》中提出的费雪分离定理[4]是投融资不相关理论的早期表述。该定理认为，在完备的资本市场中存在单一的利率水平，投资决策仅仅依靠客观市场规则即投资项目收益高于或等于市场利率而决定，与投资者的具体偏好并无关系，投融资双方都以市场利率为依据作出决策，而无需在彼此之间进行信息互通，最终就促使了投资决策和融资决策的相互分离。分离定理的一个重要延伸就是现代企业的两权分离，管理者只需按净现值最大化的原则作出投资决策，而不必考虑股东个人的消费偏好。
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2.2 文献综述
2.2.1 企业投融资理论研究脉络
就企业投资和融资各单一领域而言，理论界对单纯的投资理论和融资理论讨论甚多，成果也甚多，但关于二者互相牵制、互相影响的内在机理方面的研究，目前还未有较多的理论成果。本文研究再融资行为对企业投资行为的影响，就属于企业投融资互动机制研究范畴。在此，本文首先对企业投融资理论进行文献综述，从已有文献中提取出投融资互动机制的相关理论，明确企业投融资行为互相影响的理论基础。
1.投融资不相关理论
Fisher 在《货币的购买力》中提出的费雪分离定理[4]是投融资不相关理论的早期表述。该定理认为，在完备的资本市场中存在单一的利率水平，投资决策仅仅依靠客观市场规则即投资项目收益高于或等于市场利率而决定，与投资者的具体偏好并无关系，投融资双方都以市场利率为依据作出决策，而无需在彼此之间进行信息互通，最终就促使了投资决策和融资决策的相互分离。分离定理的一个重要延伸就是现代企业的两权分离，管理者只需按净现值最大化的原则作出投资决策，而不必考虑股东个人的消费偏好。
另一个持投、融资决策相互独立观点的是 MM[1]。MM 将企业抽象为一系列现金流，并假定这些现金流是属于投资者的自由现金流，而融资方式的选择并不会影响现金流的分布时，就产生了投融资行为间的不相关[5]。他们认为企业价值仅仅取决于企业资产和投资组合的获利能力，在完善的资本市场中，资本自由地流向高收益企业，并最终使得具有不同融资手段和不同资本结构的企业具有相同的市场价值。股利无关理论[6]也建立在融资决策与投资决策的分离之上。投资者对留存收益带来的资本利得和发放股利毫无偏好，股利支付造成的股价上升会被融资成本所抵消，所以投资者并不关心股利的分配，企业价值就完全由投资决定，股利是否分配和分配比例并不影响企业的价值。在投资者看来，企业不过是将他们的投资转化为现金流的装置，他们仅需关注证券的市场价值而不必参与到企业的决策中去[7]。
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第 3 章 研究假设与研究设计 ...................................... 18
3.1 研究假设 ........................................ 18
3.1.1 资本成本约束下的资本投资行为 ............................................ 18
3.1.2 权益再融资与企业投资资本成本敏感性 ............................. 19
第 4 章 实证过程与结果分析 ........................................ 29
4.1 描述性统计分析 ................................. 29
4.2 单变量相关性分析 .............................. 30
第 5 章 研究结论、政策建议与未来展望 ................................... 42
5.1 研究结论 .................................... 42
5.2 政策建议 ...................................... 43
第 4 章 实证过程与结果分析
4.1 描述性统计分析
表 4-1 列示了相关变量的描述性统计特征。如表所示，所选样本企业在样本期间的年度平均资本投资水平为 3.9%，第一分位数为负，说明至少存在 25%的年度观察值并没有新增投资支出，样本企业总体资本投资水平偏低，进一步说明了充分披露和跟踪上市企业募集资金使用情况的必要性和紧迫性。
样本企业每年的权益资本成本平均为 10.2%，而债务资本成本平均为 5.8%，远低于权益资本成本，不同用资成本的差距包含三个方面的原因：一是股东和债权人享有收益的不确定性不同，风险预期导致二者要求报酬率的不同，二是债务资本具有抵税作用，使得债务资本成本不仅低于权益资本成本，也低于同期银行贷款利率，还有一个重要的原因就是银行贷款利率的上限管制，截至 2013 年 7 月 20 日，人民银行才全面放开了对金融机构的贷款利率管制，然而长期形成的较低贷款利率习惯水平在短时间内不太可能发生较大波动。根据权益资本和债务资本账面权重计算的企业平均资本成本为 7.9%，第一分位数为 5.9%，中位数为 7.4%，第三分位数为 9%，标准差为0.034，说明样本企业平均资本成本在统计上分布均匀，时变波动较小。
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第 5 章 研究结论、政策建议与未来展望
5.1 研究结论
在第一章，本文就提出了拟解决的关键问题：上市企业资本投资是否符合市场价值途径下的资本成本约束规则？监管主导的权益再融资是否影响了投资的资本成本约束规则？如果影响了，那么这种影响的来源是什么？如何将微观企业受到的负面影响反馈到再融资监管政策之中以重塑企业再融资行为？在先后经过文献综述、理论分析、提出假设和实证检验之后，本文成功回答了上述四个问题。
第一，上市企业资本投资是否符合市场价值途径下的资本成本约束规则？实证检验发现，在控制年份和行业以及杠杆比率、托宾 Q、上市年限、企业规模等财务特征之后，新增投资变量与权益资本成本、债务资本成本以及加权平均资本成本保持了显著的负相关关系，说明企业投资对资本成本敏感，上市企业投资行为基本符合资本成本运行限定的理性决策路线。
第二，权益再融资是否影响了投资的资本成本约束规则？这种影响的来源是什么？通过梳理再融资相关文献，本文发现，学界对权益再融资经济后果的看法大都偏向效率损失，且经过数据验证之后，权益再融资确实降低了企业投资的资本成本敏感性。这说明政府加强管制存在合理性，企业投资效率的损失正是监管当局强化管制的重要原力。在发现再融资事件肇致了企业投资资本成本敏感性的降低之后，本文开始了对再融资和投资资本成本敏感性中间作用机制的考察。研究发现再融资需求能够显著增强企业投资的资本成本敏感性，而大部分募资投向变更却降低了企业投资的资本成本敏感性，尽管如此，仍然存在一种可能，那就是部分募资投向变更其实是企业在环境变化中的策略性选择，这种权变视角下的变更显著增强了企业投资的资本成本敏感性。
第三，如何将微观企业受到的负面影响反馈到再融资监管的完善之中以重塑企业再融资行为？证监会不断改变再融资规则，通过再融资途径的创设和准入门槛的“宽紧”调整来约束上市企业行为，但实际上，上市企业募资后业绩下滑恰恰说明这其实是一种严进宽出的政策监管。“严进”只是相对于“宽出”来讲的，看似很严的准入门槛其实包含很多制度缺漏，本文的实证结果表明，现行再融资准入体系忽略了对企业实际融资需求的深入考察，以盈利和分红指标组成的资格标准并不能起到有效筛选绩优企业的作用。与此同时，现行再融资规则还需加强对募集资金用途的严格限制和后续跟踪，严防随意变更募资投向，积极维护资本市场与实体经济间以及投融资双方之间的价值循环机制。
参考文献（略）