本文是一篇财务管理论文，本文在上述背景的基础上首先说明了对我国上市公司业绩变脸的财务预警机制进行研究的背景与意义，并对以往有关业绩变脸相关研究、财务预警相关研究和大股东减持行为相关研究的文献从三方面进行了梳理，整理了包含委托代理理论、信息不对称理论、财务预警相关理论和投资者保护理论在内的理论基础。其次，对于山东墨龙在 2015年和 2016 年连续两年如出一辙的先粉饰上市公司季度报表为减持创造利好环境、在大股东减持后进行业绩变脸的行为进行了案例介绍。
1 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
随着经济全球化进程的加快和国际资本市场的不断扩大，我国企业的经营活动呈现出多样化和复杂化的特点，越来越多的跨国企业和产品的涌入在一定程度上冲击了我国本土企业经营的稳定性，使企业之间的竞争更加激烈同时也增多了企业经营所面临的不确定性因素。从外部环境来看，自上世纪 90 年代以来，全球经济就处于动荡的大环境中，尤其是 2008 年美国的次贷危机引发的金融海啸，更是加剧了全球经济的不稳定性。从内部环境来看，国家经济体制不断进行深入改革，我国的经济发展也步入了“新常态”，国家大力推动供给侧改革，社会主义市场经济体制也在步步趋于完善，但另一方面这也对企业的持续化经营提出了更高的要求，同时也加剧了企业发展面临的不确定因素。从资本市场的情况来看，近年来，我国的证券市场发展十分迅速，截至 2016 年末，沪深两市 3052 家上市公司的A股市值达到 55.68 亿元，可见上市公司在国民经济中占据着越来越重要的位置，但基于上市公司外部的行业周期、政策风险、市场风险以及自然环境和公司内部的筹资决策、营运决策、投资决策以及收益分配决策等不确定性因素的多重影响，也不乏上市公司出现亏损甚至是被ST的情况，不但连累了外部投资者使其损失惨重，也影响了资本市场的有效运作和国民经济的健康发展。
另一方面，2005 年 8 月 23 日，证监会开始进行股权分置改革，利用支付对价的方式使非流通股获得流通权，在一定程度上改变了我国资本市场存在多年的“同股不同权”、“一股独大”等不良现象，我国的资本市场由此进入了全流通时代。但是随着非流通股的解禁，越来越多的解禁股被减持使我国的资本市场面临巨大的扩容压力，不仅增加了流通股的供给和市场价格的压力，同时大股东也可能利用自身的信息优势，在减持的过程中侵害处于信息劣势地位的外部中小投资者的利益。
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1.2 文献综述
1.2.1 业绩预告变脸研究
“变脸”本为川剧中的绝活，表明人物情绪突然、快速的变化，我国学者借用该术语专指上市公司业绩的戏剧性变化。该词最初用来表述公司在 IPO 后业绩剧烈波动，业绩预告制度实行之后，“变脸”也指业绩预告中的反复行为，即前后两次业绩预告中估计的结果不一致。国内外的业绩预告披露制度有所差异，在资本市场成熟的国家，业绩预告大多采用的是自愿披露的原则，而在我国，业绩预告则更大程度上采用强制性原则，制度性的差异使得国内外对于业绩预告的研究方向上也存在不同，在资本市场成熟的国家，有大量的文献研究上市公司发布业绩预告的动因以及影响业绩预告质量的因素，而在国内，由于业绩预告是强制性的，对影响业绩预告质量的相关研究较少。
1.2.1 业绩预告变脸研究
“变脸”本为川剧中的绝活，表明人物情绪突然、快速的变化，我国学者借用该术语专指上市公司业绩的戏剧性变化。该词最初用来表述公司在 IPO 后业绩剧烈波动，业绩预告制度实行之后，“变脸”也指业绩预告中的反复行为，即前后两次业绩预告中估计的结果不一致。国内外的业绩预告披露制度有所差异，在资本市场成熟的国家，业绩预告大多采用的是自愿披露的原则，而在我国，业绩预告则更大程度上采用强制性原则，制度性的差异使得国内外对于业绩预告的研究方向上也存在不同，在资本市场成熟的国家，有大量的文献研究上市公司发布业绩预告的动因以及影响业绩预告质量的因素，而在国内，由于业绩预告是强制性的，对影响业绩预告质量的相关研究较少。
蒋亚朋、王思（2012）通过对 2011 年发布业绩预告的 323 家企业进行研究，发现上市公司的业绩变动原因多为语言性描述，具有主观性和人为操纵性，并质疑了业绩预告的质量，认为管理层在阐述业绩预告变动的原因时具有自利倾向，会损害利益相关者的利益。罗玫、宋云玲（2012）以 2002 至 2008 年发布业绩预告的上市公司为样本进行实证研究，表明业绩预告以及业绩预告修正公告本身都具有显著的信息含量，市场反应显著；已进行过业绩修正的公司后续再发布业绩预告时其可信度会引发市场的强烈质疑，且质疑的强烈度与修正次数以及间隔时间呈正相关关系。鲁桂华（2017）等人通过对2008-2014 年中国 A 股上市公司大股东减持和业绩预告数据进行深入对比，表明在大股
东减持前管理层大概率地发布积极的业绩预告来配合随后的大股东减持行为，而积极的业绩预告提高了投资者的预期，也为减持的股东获得了超额的减持收益，进而损害了中小股东的利益。刘成立（2010）以洛阳玻璃股份有限公司业绩预告变脸为典型案例，指出其业绩变脸的实质是通过虚构交易来虚增利润，从而实现公司扭亏为盈不被 ST 的目标。纪新伟和宋云玲（2011）通过研究发现，基于中国特殊的 ST 和退市制度的影响，资本市场较为关注亏损公司是否能够在下一年实现扭亏，在年报披露之前，业绩预告成为利益相关者的重要信息来源，但是部分公司在业绩预告发布后，在各市场参与者毫无准备的情况下对业绩预告进行“变脸”，造成资本市场的波动，而上市公司极力操纵盈余实现“扭亏”的动机无非是避免 ST，他们同时指出预测难度是影响“变脸”重要原因，损害投资者利益的往往并不是“变脸”这一行为，而是“变脸”操纵下的企业持续性非常弱的盈余。胡志颖（2011）等人利用 2007 年-2009 年沪深两市 A 股上市公司业绩预告的修正数据，进行实证分析得出了企业业绩预告修正过程中的盈余管理降低了财务信息的质量，从而对投资者的决策产生了不利影响的结论，他们认为公司在业绩预告中营造利好消息最终却向坏消息转变，很大程度上是在公司的第四季度调高了操控性应计。刘婷和昝玉宇（2012）经统计分析发现业绩预告修正主要原因为客观原因，即产品的销量和价格大幅变化、人民币升值以及政府补助。
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2 理论基础
2.1 委托代理理论
上市公司出现严重财务危机而不被中小投资者察觉的原因之一是由于委托代理问题的存在。所有权与控制权的分离是现代公司的根本特征，企业所有者的知识和能力由于专业化问题的存在和社会分工的细化而受到限制，进而委托外部代理人管理公司，造成了所有权和经营权的分离，因而产生了委托代理关系的问题。在委托代理理论中，管理者手中有一定的决策权，公司根据管理者的能力提供给其相应的薪资，在此关系中，委托人和代理人都是追求自身利益最大化的，但委托人是追求公司价值最大化和自身利益最大化而代理人则是最求自身效用最大化，因而代理人更多考虑的是自身的利益而并非顾及委托人的期望，甚至还会出现管理者为了最大程度追求自身利益而损害委托人利益的问题，这是第一类委托代理问题，也是委托代理问题产生的最根本原因。委托代理理论最早由 Berle 和 Means 两名学者于 1932 年在其书《现代公司与私人财产》中提出，1976 年 Jensen 和 Meckling 在此基础上提出了代理成本的概念，对第一类委托代理问题做出了较为详细的分析。
2.1 委托代理理论
上市公司出现严重财务危机而不被中小投资者察觉的原因之一是由于委托代理问题的存在。所有权与控制权的分离是现代公司的根本特征，企业所有者的知识和能力由于专业化问题的存在和社会分工的细化而受到限制，进而委托外部代理人管理公司，造成了所有权和经营权的分离，因而产生了委托代理关系的问题。在委托代理理论中，管理者手中有一定的决策权，公司根据管理者的能力提供给其相应的薪资，在此关系中，委托人和代理人都是追求自身利益最大化的，但委托人是追求公司价值最大化和自身利益最大化而代理人则是最求自身效用最大化，因而代理人更多考虑的是自身的利益而并非顾及委托人的期望，甚至还会出现管理者为了最大程度追求自身利益而损害委托人利益的问题，这是第一类委托代理问题，也是委托代理问题产生的最根本原因。委托代理理论最早由 Berle 和 Means 两名学者于 1932 年在其书《现代公司与私人财产》中提出，1976 年 Jensen 和 Meckling 在此基础上提出了代理成本的概念，对第一类委托代理问题做出了较为详细的分析。
随着市场化的进程，第二类委托代理问题出现在了股权集中型企业中。La Porta等人在 1999 年指出公司存在双重委托代理问题，也就是大股东和中小股东之间的委托代理问题。在第二类委托代理问题下，大股东手中由于具有大部分公司的股权而对公司有绝对控制权，大股东利用手中的绝对控制权可以向外界传达公司业绩状况良好的利好消息，使公司股价升高从而营造良好的融资氛围，但在第二类委托代理问题中，公司大股东很有可能与代理人（公司高管）合谋对公司业绩进行盈余管理，当大股东具有绝对控制权时，其与中小股东之间的委托代理问题更为严重，往往会发生“隧道挖掘” 行为来满足自身利益最大化的需求从而侵害了中小股东的权益。
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2.2 信息不对称理论
信息不对称理论最早由 Akerlof 于 1970 年提出。在交易市场中，公司管理层作为会计信息的提供者，直接参与公司的生产经营活动，而外部投资者所掌握的信息则主要依靠公司管理层披露的财务报告，与管理层相比，外部投资者掌握的是不完全信息， 与公司内部管理层掌握的信息并不完全对称。由于管理层处于信息优势地位，极容易引发“道德风险”和“逆向选择”问题的产生。
信息不对称理论最早由 Akerlof 于 1970 年提出。在交易市场中，公司管理层作为会计信息的提供者，直接参与公司的生产经营活动，而外部投资者所掌握的信息则主要依靠公司管理层披露的财务报告，与管理层相比，外部投资者掌握的是不完全信息， 与公司内部管理层掌握的信息并不完全对称。由于管理层处于信息优势地位，极容易引发“道德风险”和“逆向选择”问题的产生。
上述委托代理理论同样建立在信息不对称的基础上，相对于委托人来说，代理人直接参与公司的经营，他们手中掌握着比委托人更多的公司信息，这样的优势地位为其谋求私利提供了便利。在第二类委托代理问题中，控股股东（或者大股东）肩负着监督和制约管理层的责任，而中小股东由于其获取信息的能力受限或者意愿不足（中小股东往往并非亲自参与监督管理层，而是主要依靠大股东对管理层进行制约，这样一种“搭便车”的行为使其获取信息的意愿不足），中小股东与管理层之间的信息不对称程度要远高于大股东与管理层。基于此，作为掌握较少信息的一方，中小股东就不能通过契约安排缓解甚至消除大股东和管理层对自身造成的不利影响，再加之没有完备的外部监督的制约，就极易出现大股东或是管理层隐藏某些不当行为，如进行某些会计操纵甚至是粉饰财务报表来对公司的盈余进行调整，从而向外部投资者传递虚假的公司盈余信息，将成本转嫁给外部投资者。再者，对于将要发生减持行为的大股东而言，在其减持前，很有可能利用盈余管理向外部投资者传递关于公司利好的消息，选准机会进行高位减持。由此可见，基于信息不对称问题的存在，作为信息优势的一方，企业的管理层和大股东可能通过盈余管理实现其谋求私利的目的进而损害中小股东的权益。
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3 山东墨龙业绩变脸过程与大股东行为 ................... 17
3.1 山东墨龙公司简介 ..................... 17
3.1 山东墨龙公司简介 ..................... 17
3.2 第一次业绩变脸及大股东行为 ................... 18
4 山东墨龙业绩变脸的财务预警分析 ..................... 23
4.1 山东墨龙企业经营与财务分析 .................... 23
4.1 山东墨龙企业经营与财务分析 .................... 23
4.1.1 宏观经济与行业分析 ...................... 23
4.1.2 山东墨龙内部财务状况分析............ 24
4.1.2 山东墨龙内部财务状况分析............ 24
5 基于上市公司业绩变脸的财务预警机制优化分析 ................... 47
5.1 完善大股东行为的披露机制 ...................... 47
5.1 完善大股东行为的披露机制 ...................... 47
5.1.1 完善业绩预告制度下大股东减持的信息披露机制 ................... 47
5.1.2 完善大股东信息披露的质量 ................ 47
5 基于上市公司业绩变脸的财务预警机制优化分析
5.1 完善大股东行为的披露机制
5.1.1 完善业绩预告制度下大股东减持的信息披露机制
基于上述案例可以发现，为了使中小投资者能够第一时间通过大股东及上市公司行为来发现所投资企业的财务状况并进行预警，及时做出投资调整以此来规避上市公司业绩变脸带来的投资损失，必要的前提之一是企业必须提供充足的信息披露内容，只有信息披露的内容充足，中小投资者才可以进行全面的分析从而做出投资选择。而目前上市公司所披露的信息大部分由大股东决定，透明度较低，且内容并不完善，这样一种信息不对称的情况也为大股东在营造利好环境中减持继而业绩变脸创造了先决条件，严重侵害了中小股东的权益。信息披露是中小投资者进行投资决策的基础，因此为了保护中小投资者的利益，就需要完善上市公司的信息披露制度，优化信息披露的内容。首先， 披露的内容要符合法律的规定，在不涉及公司机密的情况下尽可能多的丰富所披露的内容，另一方面披露的内容也需要容易被中小投资者理解，其次，需要扩充上市公司大股东对于减持股份信息公示的内容，监管部门应密切关注上市公司大股东的交易情况，责令其在抛售股份前半个月及以上就要对持有以备抛售的股份的规模、来源、方法、价格范围及抛售原因做出详细解释，以备投资者参考。
5.1.1 完善业绩预告制度下大股东减持的信息披露机制
基于上述案例可以发现，为了使中小投资者能够第一时间通过大股东及上市公司行为来发现所投资企业的财务状况并进行预警，及时做出投资调整以此来规避上市公司业绩变脸带来的投资损失，必要的前提之一是企业必须提供充足的信息披露内容，只有信息披露的内容充足，中小投资者才可以进行全面的分析从而做出投资选择。而目前上市公司所披露的信息大部分由大股东决定，透明度较低，且内容并不完善，这样一种信息不对称的情况也为大股东在营造利好环境中减持继而业绩变脸创造了先决条件，严重侵害了中小股东的权益。信息披露是中小投资者进行投资决策的基础，因此为了保护中小投资者的利益，就需要完善上市公司的信息披露制度，优化信息披露的内容。首先， 披露的内容要符合法律的规定，在不涉及公司机密的情况下尽可能多的丰富所披露的内容，另一方面披露的内容也需要容易被中小投资者理解，其次，需要扩充上市公司大股东对于减持股份信息公示的内容，监管部门应密切关注上市公司大股东的交易情况，责令其在抛售股份前半个月及以上就要对持有以备抛售的股份的规模、来源、方法、价格范围及抛售原因做出详细解释，以备投资者参考。
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6 结论
参考文献（略）
参考文献（略）