本文是一篇财务管理论文，本文的研究结论表明，我国央企集团内部资本市场的构建动因与资金调配情况受外部宏观政策影响较大，表现出与民营企业内部资本市场的显著差异。这说明强制性分红政策的实施会影响集团层面的内部资本市场运行方式，但同时，集团总部在做到符合外部制度的前提下，会最大限度地考虑集团整体利益，有顺序、有主次地在集团内调配资金。
第 1 章 绪论
1.1 研究背景及问题提出
1.1.1 研究背景
上世纪 90 年代，为了激发我国国有企业发展活力，政府对国企实施“缴税留利”，但大量的利润留存在集团内部逐渐导致国企较为严重的过度投资问题。中央企业作为国资委直接控股或参股的企业，理应兼具“盈利性”和“社会性”的双重角色（焦晨洋，2018）[1]，国资委和财政部于 2007 年 12 月 11 日联合发布了《中央企业国有资本收益收取暂行办法》①（以下简称“强制性分红政策”②），结束了中央企业一直以来没有承担“社会性”角色的局面，强制性要求不同行业央企集团上缴一定比例的应交利润：2007 有关国有资本收益上缴的比例分为 10%、5%和免交三档；2010 年修订后的上缴比例分为 15%、10%、5%和免交四挡；2014 年再次修订后上缴比例分为 25%、20%、15%、10%和免交五档。相对于半强制分红政策，强制性分红政策明确直接且有刚性。我国国有企业的形成过程有其复杂性和特殊性，很多央企集团母公司仅作为管理总部，并无实质性经营业务，强制性分红政策中规定要以集团合并财务报表中归属于母公司的净利润为基础申报上缴，不断提高的收益收取比例无疑增大了母公司的现金流压力。目前，有关强制性分红政策的研究都是直接基于上市公司的经营活动或财务状况进行的，但直接承受分红压力的是集团母公司，因此，首先厘清母公司将分红压力传导给下属子公司的基本路径问题至关重要。
Williamson（1975）[2]在研究联合大企业的管理效率时提出在多元化企业集团中存在的不同于外部资本市场发挥作用的内部资本市场。我国学者杨棉之等（2010）[3]也发现我国企业集团普遍存在内部资本市场，以集团总部为核心，通过内部资本市场对成员企业进行资金调配。然而在我国特殊的制度背景下，中央企业集团的形成不仅是母公司通过不断地投资、并购以及控股子公司而形成的，很多企业间的并购重组来源于对国有产权的梳理和股份制改造，带有很强的制度安排和政治色彩。受《国有资本收益收取暂行办法》的影响，央企集团内部资本市场的构建动因和资金调配情况也会表现出与民营企业显著的差异，更多地体现了政府政策的导向。
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1.2 研究目的与意义
1.2.1 研究目的
强制性分红政策自其出台已有十二年时间，对该政策实施效果的研究大多是围绕集团下属上市公司的财务行为展开，并没有一篇文献系统性地研究受政策影响的集团总部是通过何种方式传导给下属子公司，进而影响子公司的财务行为或股利政策。本文旨在填补已有文献的缺憾，试图站在集团内部资本市场运行方式视角分析该政策的实施效果。具体而言，本文聚焦于研究以下几个问题：（1）《暂行办法》颁布后，央企集团总部是否会通过内部资本市场方式传导现金短缺压力，具体来说，母公司是否会通过与子公司之间的关联交易，使得资金更多地流入母公司，或更少地流出母公司？（2）对于拥有不同投资机会和处于不同生命周期的集团下属子公司，集团母公司是否会有所偏向地利用内部资本市场方式传导分红压力？（3）进一步探讨内部资本市场中何种交易方式更加受到集团总部的青睐，用以缓解上缴收益的压力。
1.2.2 研究意义
（1）理论意义
第一，丰富了央企强制性分红政策的相关文献。目前学术界对半强制分红政策的研究较为丰富，而对于央企强制分红政策的研究略显空缺。我国中央企业的特征是以大型企业集团的形式存在，内部资本市场又普遍存在于企业集团中，不可否认的是，央企集团内部资本市场的构建动因和影响因素必然不同于民营企业，因而将政策影响纳入央企集团内部资本市场的研究有其合理性和必要性。
第二，拓宽了内部资本市场的研究角度。目前对于内部资本市场的研究集中于对配置效率的检验，但是真正对企业价值起作用的是内部资本市场的运作方式。我国的现有文献多从控制权角度研究内部资本市场的利益输送功能和“掏空上市公司行为”（杨棉之，2006）[3]，对内部资本市场运作方式不够重视，本文基于强制性分红政策这一外生冲击，系统地、动态地探讨了集团总部与下属子公司之间是如何通过内部资本市场的运行方式进行资金调配。
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第 2 章 文献回顾
2.1 强制性分红政策的文献综述
目前，有关我国强制性分红政策的研究数量较少，主要集中于对收取具体比例的研究、经济后果的研究以及收取收益再分配问题的研究几个方面，本文就这三方面的文献研究进行具体回顾：
2.1.1 强制性收取国有资产收益必要性和上缴比例的相关文献
我国国有资本收益收取比例从最初颁布时的三档比例“10%、5%、免收”逐步调整为“25%、20%、15%、10%、免收”五档比例，具体依据央企行业的不同而划归为不同的档位，尽管上缴比例的不断提高，国内大部分学者的观点还是：国有资本收益收取比例明显偏低，且只根据行业划归而不考虑公司具体的实际经营状况具有“一刀切”的不合理性。
汪平和李光贵（2009）[5]构建了估算央企最佳分红比例的模型，以 2007 年颁布《暂行办法》中第一档次收取比例的央企作为研究样本，经过计算得出了最低分红比例为 42.94%，此时不仅能满足留存收益再投资报酬率，还能够精确补偿权益资本成本。赵慧萍（2014）[6]按照垄断型和竞争型的国企分类标准，提出对于垄断型的国企按照国有资产改革的进程可分别按照 30%-60%的固定比例国际惯例模式、固定比例与变动比例结合的模式以及在高度完善阶段的审批模式，而对于竞争型国企采取固定比例与变动比例结合的模式。
但是，也有的学者对国有资本收益收取政策提出了疑虑，钱雪松和孔东民（2012）[7]认为国企强制分红会减少控制者的自由现金流，这会降低其私人收益，从而引发管理层加大转移利润的力度以逃避分红的绝对额，最终降低政府的红利收入。郭彦男和李昊楠（2020）[8]运用双重差分法研究了强制性分红政策对央企利润的影响，结论表明国有资本收益收取政策的实施导致了央企利润的“体内循环”，显著降低了央企净资产收益率，且“一刀切”的上缴比例还会导致负向激励。
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2.2 内部资本市场的文献综述
2.2.1 内部资本市场提高资金配置效率方面
国内外有关内部资本市场的研究围绕其配置效率的成果最为丰富，内部资本市场有效性问题一直是学者们讨论的热点问题。内部资本市场在优化资金配置上的功能被称为“优币效应”（Smarter-money Effect）。Weston（1970）[19]、Williamson（1975）[2]等学者最早在企业集团在优化资金配置方面作了研究。Stein（1997）[20]、Shin&Stulz（1998）[21]认为集团总部的工作就是“挑选优胜者”（Winner-picking），他们会将资金优先配置给具有良好投资机会的子公司。Gertner et al.（1994）[22]构建了 GSS 模型来度量内部资本市场的运行机制，他们认为集团总部作为资金的直接所有者和剩余索取人，激励其对资金的分配和部门的管理者实施有效的监督。H.Almeida et al（.2015）[23]验证了 1997 年金融危机后的韩国企业集团发挥内部资本市场的资金配置功能，实证结果表明集团公司通过使用跨公司股权投资将现金从低成长成员公司转移到高成长成员公司，这种资本的重新配置使得韩国财阀拥有更大的投资机会，韩国财阀利用内部资本市场的资金配置功能减轻了亚洲危机对投资和业绩的消极影响。S.Raffaele&S.llaria（2018）[24]使用独特的详细数据描述了金融危机前后意大利企业集团内部资本市场的作用，研究发现隶属于规模更大且多元化的集团公司受益于内部资本市场资源重新配置的内部机制，当内部机制变得更加昂贵且难以获取时，该机制可以替代外部金融。在危机期间，集团附属公司比未附属公司生存的可能性更大，得出内部资本市场的运作有助于减轻外部金融危机压力的负面影响。
我国也有学者从集团内部资本市场的资金配置效率问题为落脚点，证明我国集团企业内部存在内部资本市场。杨棉之等（2010）[3]发现企业集团存在着活跃的内部资本市场，但内部资本市场的配置效率普遍不高，并且国有企业集团的内部资本市场配置效率显著高于民营企业集团。袁奋强（2015）[25]将内部资本市场与非内部资本市场相比较，研究得出内部资本市场的投资效率相对较高，进一步区分产权性质，结果表明国企内部资本市场的效率较高，而民营企业的内部资本市场效率较低，但比较中央国企和地方国企的内部资本市场投资效率，发现两者无明显差异。马忠等（2018）[26]以母子公司内部资本配置为视角，发现子公司多元化能够降低上市公司合并整体的现金持有水平，揭示了母子公司间内部资本市场效率影响的内在机理。
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第 3 章 强制性分红政策相关制度背景 ................................... 13
3.1 按行业分类对制度实施范围的概况 .................................... 13
3.2 按集团分类对制度实施范围的概况 .................................. 14
第 4 章 理论分析与研究假设 ....................... 15
4.1 内部资本市场运行方式与关联交易方式的理论辨析………………….16
4.1.1 内部资本市场运行方式与关联交易方式的联系………………….16
4.1.2 内部资本市场运行方式与关联交易方式的区别………………….17
第 5 章 样本选择与研究设计 ........................ 21
5.1 样本选择 ................................ 21
5.2 变量定义 ..................................... 21
第 7 章 进一步分析与稳健性检验
7.1 进一步分析
以上分析我们主要讨论了母子公司之间会通过内部资本市场关联交易方式使得“现金性收益”流向母公司。在此基础上，我们进一步将内部资本市场运行方式进行细分，试图区分母公司会通过哪种具体交易方式来缓解分红压力。万良勇和魏明海（2006）[49]提出内部资本运作方式的九种类型，分别为集团内部借贷、集团内产品或服务往来、集团内资产股权转让、集团内担保、集团内委托租赁存款、集团内委托投资增资、集团内票据贴现融资、集团内部的资产租赁以及代垫款项，并以三九集团为例，指出集团内部借贷、集团内担保以及产品或服务往来是交易额度最大，且交易最为频繁的三种方式。张画眉（2019）[50]以云南白药为例，分析其内部资本市场运作方式最主要的五种方式，分别为内部借贷、内部交易、内部担保、内部委托和内部代垫款项。本文通过 Excel 数据透视表，将集团内部资本市场的具体关联交易方式①进行区分，并挑选出交易最为频繁、交易数额占比最多的四类进行研究，分别是资金拆借类②、资产交易类③、担保类④和商品或服务交易类⑤，用各交易方式金额除以总资产进行标准化处理。表 7.1 为描述性统计结果，可以看出，强制性分红政策颁布后以及随着政策逐步提高收取比例，母子公司之间资金拆借、相互提供担保以及商品或服务交易的方式中母公司资金净流入量（IRNET）呈逐渐增加趋势。
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第 8 章 结论与建议
8.1 研究结论
国有企业被要求强制性上缴归属于母公司所有者的净利润等国有资本收益，自2007 年《国有资本收益收取暂行办法》颁布起执行至今已有十余年，该政策的影响早已突破集团层面，诸多学者也以央企下属上市公司为研究对象，从其财务行为或经营业绩不同角度对强制性分红政策的经济后果进行了研究，但任何探讨经济后果的研究首先要建立在传导路径已被证实的前因基础上，也就是说，只有证实母公司的确会将强制性分红的压力向下传导给子公司，此时研究央企下属上市公司的财务行为才有实际意义。因此，本文立足于集团整体层面，从内部资本市场的角度，试图厘清受到上缴收益压力的母公司是否会利用以及如何利用内部资本市场关联交易方式进行资金调配，以有效缓解自身所受分红压力。本文的主要结论总结如下：
（1）随着强制性分红政策的实施以及收益收取比例的不断提高，母公司资金流入量增加，但并不显著，母公司资金流出量显著降低，从而导致母公司资金净流入量在政策颁布后以及收益收取比例提高后显著升高。
（2）区分集团内上市公司的投资水平和生命周期，发现拥有较少投资机会和处于成熟期的子公司与母公司关联交易中资金净流入母公司的量比拥有较多投资机会和处于成长期的子公司增长地多。也就是说，母公司会选择那些投资机会少、成熟度高的子公司“承担”母公司分红压力。
（3）进一步分析发现，母公司具体会通过减少对子公司的资金拆借与债务担保以及与子公司之间的商品或服务交易来控制资金流出母公司，换句话说，通过以上三种交易最为频繁、交易金额占比最大的方式使母公司资金净流入量增多，从而增强母公司抵御由于强制上缴收益引起的集团财务压力的能力。
参考文献（略）