第 1 章 导 论
1.1 研究背景与研究问题
1.1.1 研究背景
投资作为推动经济快速增长的动力之一，其投资效率的高低对企业的发展至关重要，高效率的投资行为能给企业带来高额回报，并为企业在激烈的市场竞争中打稳根基。在完美资本市场中，投资者完全理性、无交易成本且信息完全对称，企业的内部资金与外部资金不存在差异，能够带来相同的经济利益，可以完全替代，因此在这种背景下的投资有效率是在不包含道德风险和逆向选择的市场中，净现值大于零的投资行为（Modigliani 和 Miller，1958）[3]。然而在现实的资本市场中，企业的经营环境总是不断发生改变，其投资项目也存在着一定的不确定性，因此企业的投资行为往往会由于各种原因造成投资失误，例如投资决策的主观判断、投资过程的客观失误、管理者基于自身利益进行投资以及信息不对称等，因此非效率投资问题普遍存在于我国企业的投资行为中。20 世纪以来，随着我国经济的迅猛发展，投资效率问题受到了越来越多的关注。从理论上来说，企业管理者会基于过去的财务信息预测以后的盈利水平，并做出符合企业发展需求的投资决策，因此投资效率很大程度上受到过去财务信息的影响。然而在实际情况中，由于委托代理关系、信息不对称、自由现金流以及融资约束等问题，使得企业在做出投资决策时还需要同时考虑上述问题，导致企业可能会选择净现值小于零的投资项目而发生过度投资行为，或者放弃净现值大于零的投资项目而发生投资不足行为，而这两种非效率投资行为都会导致资源配置效率降低，限制企业良好发展。如何有效的解决企业非效率投资问题，一直是经济学家研究的重点。随着风险投资在全球范围内的逐渐兴起，风险投资机构的增加，投资环境的改善以及投资制度的健全都引起了越来越多的国内外学者对风险投资领域进行研究。风险投资最早诞生于美国，并伴随着互联网等高新技术的发展得到普及，并为近代科学技术革命提供了强大的支持。而风险投资在我国起步较晚，因此相关方面的研究还值得深入探讨，特别是基于风险投资本身的特性和运作特点，使得高回报和高风险并存，为了达到风险投资家的预期心理回报，风险投资必须重视被投资企业的财务状况和发展前景，而企业的投资活动作为决定企业成败的关键环节，因此风险投资对企业投资效率的影响情况需要深入研究，特别是风险投资对非效率投资的治理作用方面。
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1.2 研究目标与研究意义
1.2.1 研究目标
本文的研究目的在于从风险投资角度入手，探寻解决企业非效率投资问题的途径，通过实证研究，验证风险投资是否对企业非效率投资有积极的治理作用，以及风险投资参与程度与治理强度的关系研究。因此本文的研究目标具体分为以下三点：第一，旨在利用 Xiao（2013）[1]提出的双维度非效率投资衡量方法，揭示我国2006-2015 年沪深两市 A 股上市公司中的制造业企业的非效率投资情况，以及过度投资和投资不足的具体情况。通过收集风险投资机构的数据，了解非效率投资中风险投资背景占比情况，包括过度投资和投资不足样本中风险投资背景的占比情况。第二，通过实证证明风险投资的确会对企业非效率投资起显著治理作用，即对过度投资起到抑制作用，对投资不足起到缓解作用。第三，进一步通过实证证明风险投资参与程度与治理强度的关系，即风险投资参与程度越高对企业非效率投资的治理效果越好，表现为对过度投资的抑制作用越强，对投资不足的缓解作用也越强。
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第 2 章 文献综述
随着市场经济的不断发展，风险投资日渐成熟，越来越多的研究开始关注于风险投资对被投资企业各方面的影响，包括风险投资与公司绩效、公司治理和盈余管理等方面。而投资效率作为企业发展的决定因素，并且目前企业的非效率投资问题突出，因此如何抑制非效率投资问题自然也成为了研究的重点。本章旨在对国内外关于风险投资、非效率投资以及风险投资与非效率投资三部分的相关文献进行综述，梳理研究现状发现研究问题，并对文献进行评述。
2.1 风险投资相关文献
早在 20 世纪 90 年代关于风险投资对公司绩效的影响就已经有了丰富的研究成果，也出现了相关的理论和模型。目前关于风险投资与公司绩效的关系主要有两个观点：一种观点提出风险投资对公司绩效有促进作用，表现为正相关，风险投资不仅为公司提供了急需的资金同时还提供了增值服务；而另一种观点恰好相反，认为风险投资会给公司绩效带来负面影响，由于逆向选择和信息不对称导致的利益冲突，使得风险投资机构做出降低公司绩效的行为。风险投资对公司绩效的正面作用在 IPO 效应的相关研究中得到了认证，Barry 等（1990）[5]采用复回归研究方法把 1978-1987 年美国的公司分为了有风险投资背景和无风险投资背景两组样本，对其 IPO 进行研究，发现有风险投资背景的公司能够向市场传递出良好的信号，并且如果风险投资持股比例越大、风险投资机构成立时间越久经验越足，IPO 折价幅度就越小。Megginson 和 Weiss（1991）[6]以 1983-1987 年美国 320家有风险投资背景的公司，并且用同样数量没有风险投资背景的公司为对照组，通过对两组 IPO 状况进行样本配对研究，证明了风险投资的认证功能，发现有风险投资背景的公司，能拥有更高质量的承销商，能有效缩短上市时间，减少上市成本。并且有风险投资背景的公司在其 IPO 以后也有较大的可能继续被风险投资机构持股。Jain 和Kini（1995）[7]选取 136 家有风险投资背景以及 136 家无风险投资背景的公司分为两组样本进行实证研究，采用样本配对的方式，结果同样证明了之前的研究结果：在配对样本中，有风险投资背景的公司更能获得较高的发行价，并且研究选用了总资产收益率和经营性现金流量作为对比指标，发现尽管两个指标在公司 IPO 后都有所下降，但是有风险投资背景的公司能够使公司上市后业绩下降的幅度显著降低。
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2.2 非效率投资相关文献
2.2.1 过度投资的相关文献
Williamson（1964）[67]研究发现公司经理人往往会为了自身的利益，在经营过程中忽略股东权益，盲目投资、过大扩张公司投资等，都将导致公司过度投资。Jensen（1986）[68]认为尽管股东应该按时获取应得的红利，但是公司管理者可能会适当延期，并且当公司面临充足的现金时就算目前没有合适的投资项目，管理者为了更好地控制资源也会选择净现值（NPV）小于零的投资，因此为了防止这种情况，公司会选择提高负债率。Vogt（1994）[69]站在生命周期的角度，认为在创业初期的公司，由于资金本身比较紧缺，公司一般持着谨慎的态度进行投资，过度投资的行为较少；而当公司发展成熟以后，投资机会增多，公司管理者面临多样的投资形式时倾向于尽可能的利用资金投资、扩张，因此过度投资风险增大。Richardson（2006）[4]通过建立预测模型，划分为过度投资和投资不足两组样本，对比发现经营现金流会很大程度上影响非效率投资行为，充足的现金流容易导致过度投资，相反短缺的现金流则会导致投资不足，结论也符合自由现金流假设。潘敏和金岩（2003）[70]通过构建企业投资融资决策模型，以投资项目的预期收益净现值来衡量过度投资行为，并总结了造成过度投资的主要原因，客观来说是由于投资双方的信息不对称，股东对于应得回报和期望相差较大都会造成过度投资，主观上管理者为了自身利益盲目投资也会造成过度投资。油晓峰和王志芳（2003）[71]通过研究公司的资产负债率和融资成本，发现公司资产负债率越高，过度投资行为越少。刘怀珍和欧阳令南（2004）[72]从企业利润函数、经理人工资函数发现管理者一般都是为了自身利益，例如社会地位和声望等，会倾向于过度投资，因此股东需要对管理者加大监管力度，同时适当提升工作待遇。王渝（2005）[73]按照公司是否支付股利为标准，把深市 A 股上市公司分为管理者控制和非管理者控制两组样本，研究结果显示分到管理者控制组的上市公司的投资行为对内部现金流量具有敏感性，同时管理者控制的上市公司在投资时会更容易降低公司的成长价值。因此管理者作为经济人，其目的更多的是为了牟取自身利益。张纯和吕伟（2009）[74]提出为了对公司管理者的过度投资行为进行更好地监控，应该加大外部第三方机构的介入程度，完善证监会的信息披露机制，使得外部投资者与公司管理者之间的信息不对称程度降低。张兆国等（2011）[75]认为基于政治关系角度的考虑，当企业进行负责融资时，容易使得管理者更倾向于过度投资行为。马娜和钟田丽（2013）[76]采用联立方程组模型用创业板上市公司的数据对负债融资和过度投资之间的关系进行研究，结果发现两者之间的关系是双向的，负债融资的增加会抑制企业的过度投资行为，并且过度投资也会加重企业负责融资情况。
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第 3 章 理论分析与研究假设.......19
3.1 相关概念辨析....19
3.1.1 风险投资..........19
3.1.2 非效率投资......20
3.2 理论基础....20
3.3 理论分析和研究假设........24
第 4 章 风险投资对企业非效率投资治理作用的研究设计.......29
4.1 样本选取....29
4.2 企业非效率投资的衡量方法与测度结果........29
4.3 风险投资对企业非效率投资治理作用的实证模型设计........37
第 5 章 风险投资对企业非效率投资治理作用的实证分析.......43
5.1 描述性统计分析........43
5.2 相关系数分析....45
5.3 实证分析结果....47
5.4 稳健性检验........52
第 5 章 风险投资对企业非效率投资治理作用的实证分析
本章主要目的是在第 4 章构建的计量分析模型的基础上，使用前文构造的过度投资指数和投资不足指数作为衡量企业非效率投资程度的被解释变量，以 2006-2015 年沪深两市 A 股上市公司中的制造业企业为样本，基于面板数据排序 Logit 模型分别分析风险投资以及风险投资参与程度对企业非效率投资能否发挥理论预期的治理作用，对本文的假设 1 至假设 4 进行实证验证。
5.1 描述性统计分析
由于本文分别从过度投资和投资不足两个方面衡量企业的非效率投资，因此在进行描述性统计分析时，本文将被解释变量分为过度投资指数和投资不足指数的实证模型所涉及的变量分别进行描述性统计分析，即模型一和模型三所涉及的变量进行统一描述性统计分析，模型二和模型四所涉及的变量进行统一描述性统计分析。由表 5-1 可知，过度投资指数（OII）的平均值和中位数分别为 3.5296 和 3.0000，说明 5421 个样本中超过一半以上的样本处于效率投资状态，但企业的过度投资问题也非常明显，最大值和最小值横跨了过度投资指数范围内的所有可能取值，说明本文选择的样本中企业投资具有完全效率和完全过度的情况均有分布，样本能体现各类型过度投资情况，有利于提高实证结果的准确性。风险投资背景（VC）的平均值为 0.4266，中位数为 0，由于风险投资背景是 0、1 虚拟变量，说明 5421 个样本中超过一半以上的样本缺乏风险投资背景。风险投资参与程度（VCP）的平均值和中位数分别为 0.0146和 0.0000，中位数为 0 一方面由于样本中缺乏风险投资背景的样本数量较多，另一方面，具有风险投资背景的样本其风险投资持股比例也具有明显差异（风险投资参与程度的最大值为 0.6708，最小值仅为 0）。其余控制变量：成长能力（TQ）、盈利能力（ROA）、财务杠杆（LEV）、独立董事比例（IND）、高管持股比例（ESTOCK）、股权集中度（CR）、实际控制人性质（SOE）的平均值、中位数、最大值和最小值均能反映出模型一和模型三中涉及的样本在企业经营财务状况、管理水平和股权结构方面存在显著差异，因此变量的选择能够满足本文研究设计的目的。
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结论
本文基于委托代理理论、信息不对称理论、风险投资契约理论以及融资约束理论，构建了风险投资对企业非效率投资治理作用的理论分析框架，并提出了相应的研究假设。随后以2006-2015年沪深两市A股上市公司中的制造业企业为样本，以Xiao（2013）[1]提出的双维度非效率投资衡量办法，对样本中的过度投资样本和投资不足样本进行筛选，进而构建了过度投资指数和投资不足指数，用以衡量企业的非效率投资程度。在考虑到过度投资指数和投资不足指数离散变量和排序特征的基础上，使用面板数据排序 Logit 模型验证了风险投资对企业非效率投资的治理作用，并进一步分析了风险投资参与程度与非效率投资治理强度之间的关系，得到的主要结论有：
（1）中国企业非效率投资问题突出，并呈现过度投资与投资不足共存的情况。在本文挑选的样本中，具有非效率投资特征的样本总共包括 5403 个数据观测值，占总体样本数的 48.07%，我国制造业 A 股上市公司中有近一半的样本存在非效率投资问题。在将非效率投资划分为过度投资和投资不足以后发现，非效率投资样本中存在过度投资问题的样本占比为 49.32%，非效率投资样本中存在投资不足问题的样本占比为50.68%，呈现出过度投资和投资不足共存的特征。从行业层面也可以看出，汽车制造业，印刷和记录媒介复制业，纺织业等 22 个行业均呈现出过度投资与投资不足共存的特征；黑色金属冶炼和压延加工业，化学纤维制造业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 ，纺织服装、服饰业，造纸和纸制品业 5 个行业的非效率投资问题主要集中在过度投资方面；食品制造业 ，家具制造业，废弃资源综合利用业 3 个行业的非效率投资问题主要集中在投资不足方面，不同行业之间的企业非效率投资的特征具有明显差异。此外，非效率投资样本中具有风险投资背景的样本占比始终未超过 50%。
（2）风险投资对企业过度投资具有显著的抑制作用。本文通过建模实证分析得到风险投资背景（VC）对过度投资指数的影响系数为-0.2071 且通过了 1%的显著性水平检验，发现具有风险投资背景的企业对过度投资行为具有明显的抑制作用，并与本文提出的假设 1 相一致。结合本文的理论分析可知，风险投资能够通过加强对企业管理者的监督力度、提高企业投资决策水平促进投资收益增长、降低管理层的私利和代理问题等三种渠道降低企业对内部自由现金流的滥用行为，从而达到抑制企业过度投资的目的。此外，本文还发现企业成长能力与过度投资存在显著的负相关关系，企业成长能力越强越难以产生过度投资问题，成长能力低下容易促使企业自由现金流的滥用。企业盈利能力和股权集中度与过度投资存在显著的正相关关系，一方面企业盈利能力越强，管理者越可能盲目的对企业采取扩张策略，并且内部自由现金流的增多也更容易导致过度投资问题；另一方面股权集中度高的企业其管理者与股权所有者的利益冲突可能更加剧烈，由此引发的代理问题也相应更加严重。
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参考文献（略）