第 1 章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
二十世纪中期，以美国为代表的西方发达国家企业盛行兼并收购浪潮，推动了多元化企业的产生与发展，涌现出大量跨行业经营的集团，例如 Marsh、ITT、GE 等。由于中国资本市场起步晚，直至二十世纪末，根据国务院颁布的《关于进一步推动横向经济联合若干问题的规定》、国资国企改革的不断深入以及全球泛金融化发展，我国企业也开始尝试着走多元化战略发展的道路，多元化的企业集团在资本市场竞争中能发挥特有的优势，为增强企业竞争力，多元化战略已成了为当今国内大型集团扩大业务范围、分散经营风险、增强自身竞争力的战略，美的、海尔在多元化发展道路中成为了中国企业典型的案例。
在资本市场中，资本向来是企业至关重要且稀缺的生产要素。在这些通过并购、重组，发展多元化的企业集团中，内部资本市场应运而生，内部资本市场成为多元化企业集团资源配置的核心场所与重要机制。多元化企业集团在内部资本市场运作方面有更开阔的视野与平台，能够发挥财务协同效应降低陷入财务困境的风险；减少现金流波动，发挥“多币效应”；利用剩余控制权发挥“优币效应”；同时还能弥补外部资本市场的信息不对称的缺陷；通过激励与有效监督防止过度投资，提高资源配置效率……
然而，并不是所有探索多元化发展的企业集团都能成功。上世纪末，发达国家多元化发展的联合大企业受到重挫。部分多元化集团出现“双层代理”问题，寻租行为以及权力斗争不断；设置内部信息壁垒，导致内部信息不对称；出现“交叉补贴”、“平均主义”现象，导致资金配置低效以及过度投资等问题。我国多元化发展的大型集团受到外部制度、宏观政策的影响，加之企业组织形式的不同，公司治理问题突出，导致产生诸多企业集团成为多元化经营失败的案例，其中包括太阳神、万科等，一时间多元化战略从“馅饼”变成了“陷阱”，因此还产生了“归核化”战略的概念，一些学者将之归因为内部资本市场的无效。可见多元化战略与内部资本市场存在紧密的联系，对二者进行研究具有重要的意义。多元化战略与内部资本市场已得到国内外学者的重视，成为研究的热点，并取得一定的成果。在我国国民经济发展中，在新冠肺炎疫情给全球经济带来巨大冲击情形下，多元化发展的企业集团更加需要增强企业的抗风险能力。
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1.2 文献综述
1.2.1 多元化战略研究
（1）多元化战略的动因
西方国家很早就对多元化进行研究，并从自己的研究领域出发，取得了丰富的研究成果。多元化战略的动因主要有以下几个方面：①多元化战略能发挥协同效应。早在 1959年，Penrose 就主张企业拥有的可利用资源越多，越能帮助企业在市场中得到更好的发展，在多元化经营的企业中，能够聚集更多的资源，有效的对这些资源进行运用，使其发挥更重要的经济作用，从而实现更高的价值[1]。Barney(1991)认为，多元化战略能在企业生产经营的不同环节利用其它部门的资源，进行资源共享，发挥“财务协同效应”，是以形成与其他企业不同的差异化战略，在市场竞争中提高其竞争力[2]。Stein (1997)研究表明，多元化战略企业集团会形成内部资本市场，从而能够促进资源的合理配置，实现经济利益最大化，而单一化的企业无法实现这一功能[3]。②多元化战略能够分散经营风险。Lewellenf(1971)对多元化战略与公司风险之间进行了探究，多元化企业内形成的内部资本市场能够调节集团现金流，实现现金流互补作用，从而分散企业风险，有利于企业平稳发展[4]。Markham(1973)也阐述了不同业务之间的相关程度与经营风险的关系，他认为经营项目之间的相关度越低，现金流越稳定，企业经营风险越分散[5]。③其他理论。Lewellenf(1971)从经营风险角度研究多元化战略动因的同时，还从企业减税的角度解释了企业能够通过多元化获得更高的债务融资，以此获取更多的税收优惠[6]。此外，扩大市场 Villalonga (2004)，降低融资成本 Stagliano(2014)和融资风险 Harford(2014)等都是多元化战略实施的动因[7]。
尽管我国对多元化战略的研究起步晚，结合我国企业特征的条件下，多元化战略动因研究存在以下观点：王福胜和宋海旭(2012)运用固定效应模型对多元化与现金流水平进行分析，多元化程度较高的企业持有的现金流水平更高，从而起到降低风险和缓解融资约束的作用，从外部资本市场筹集更多资金，利用内部资本市场进行再分配，以便提高资本的利用效率[8]。王峰娟和邱存良(2009)对同一集团下多案例数据研究，认为企业采用多元化的原因有很多：第一，多元化集团能够发挥财务协同效应，对不同业务周期企业的现金流进行整合，资源欠缺的企业更容易融到资金，而资源溢余的企业能够帮助其他企业走出困境；第二，采用多元化战略集团通过内部交易实现降低从外部获取资源的成本，资源利用更加便捷有效；第三，从集团的角度看，多元化战略能调节集团整体的现金流，使现金流不会随某一项业务周期的变化而造成巨大波动，拥有稳定的现金流的集团又能为其他子公司募集更多外部资金；第四，多元化战略的集团在面对某一产业开始衰退时，能够更加灵敏的从中将资源转移至其他有效益的产业，从而降低损失[9]。陈良华等(2013)对上千家 A 股上市公司为例，建立回归模型发现，多元化企业能够提升集团整体的价值，且保持集团风险处于中等水平时，能够实现利益最大化[10]。另外，我国有部分企业的多元化呈现了我国特殊国情和制度下的企业特色。其中包括：陈信元和黄俊(2007)认为，相较于西方自由思想，我国政府干预经济现象较明显，并且企业采取多元化战略与政府干预成正相关关系[11]。辛矍(2006)认为，中国上市公司治理结构是金字塔型，股权份额最大的人成为最有“话语权”，但这种结构的公司也容易产生所谓的代理问题，利用职务与权力来谋取自身利益甚至损害其他投资者和债权人的利益的问题，而多元化战略的企业能促使这一目的的达成，因此，控股股东控制权越大，企业更倾向于实施多元化战略[12]。
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第 2 章 相关概念和理论基础
2.1 相关概念
2.1.1 多元化战略
多元化战略最早提出者是战略管理鼻祖、美国战略管理高级教授伊戈尔·安索夫，早在 1957 年就发表了一篇名为《多元化战略》的文章，对多元化战略研究起到了开创性的作用。其中主要阐述的是企业要发展多元化必须从事与旧产品不相关的新产品，并且能够利用这种新的产品开发出一片新的市场，是企业寻求发展的一种途径，另外，还表明实施多元化战略是企业企图拓展经营规模的一种战略手段或补充战略，并且首次在多元化战略的企业中提出“协同效应”，对多元化的种类也进行了划分。多元化战略发展至今，其概念有了较大的细化与补充，指的是企业寻求成长的道路上，从战略的高度出发，改变原有经营业务、发展不同经营策略、拓展原有业务、降低风险发生概率等，采取兼并、自行开发以及联合其他公司的途径，发展与已有产品和业务不一样的其他产品和业务，与之相对的是单一化战略。对于不同的多元化类型的划分，将类型按照一定的指标进行量化分可以分为以下两类：若企业的主要产品的单价乘以销售数量得出的该业务营业额占该企业所有营业额的 9.5 成以上，说明该企业实施的是以某一种业务为核心的经营战略，若该企业主要产品的单价乘以销售数量得出的营业额没有达到 9.5 成以上的占比，说明该企业实施的是多元化的经营战略。若按照产品性质和产品品种划分则需参照国际标准与我国分类标准，大致分为农业、制造业、服务业等行业。
其中，多元化战略又可以细分为与原有业务相关的多元化和与原有业务不相关的多元化。相关多元化指的是企业继续保留原有的经营业务的同时，另外还从事了与原有业务能够产生联系的其他业务，在生产经营的各个环节中，不同业务之间的技术、资产等要素能够相互通用，且在相互配合的基础上发挥“协同性”。而非相关多元化是指继续保留原有的经营业务的同时，还从事了其他与原有业务无法产生联系的其他业务，其技术、资产等要素不能互相通用，该种多元化经营更多不同领域的专业技术人员，产品生产周期也不太相同，企业管理难度大，不适合新企业和中小企业。
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2.2 理论基础
2.2.1 信息不对称理论
信息不对称理论主要是各类市场主体在市场经济活动中要获取相关的经济信息，但不同的主体接收的信息是存在差异的，由于准确、及时和完整的信息需要各参与主体自主的去获得，这是由于存在信息优势的一方，在市场活动中拥有主动权和话语权，而掌握信息不足的一样在经济活动中处于劣势，其权益容易受到侵害。而在市场的资本配置中，信息同样是一件极为重要的要素，在同一资本配置活动中，信息不对称程度越大，资本配置者可能做出错误的决策，甚至产生“逆向选择”。
上世纪 70 年代以来，许多专家学者开始注重信息不对称问题，Williamson 在 1975年就提出，内部资本市场相较于外部资本市场来说，信息不对称程度小很多，也正是如此，内部资本市场才能够弥补外部资本市场的不足，发挥外部资本市场无法发挥的作用。
由于企业集团的资源向来是由总部掌握的，我国这种由上而下的管理模式使分部向总部传达的信息能够更准确和及时，而内部资本市场在其中就发挥了重要的桥梁作用。当信息传达到位时，总部的资源能够有效的配置给下属各个部门。而这种管理模式不是完美无缺的，其中也会存在一定的信息不对称问题，由于总部权利绝对的集中，处于底下的分支向上传达信息，而总部的对资源的分配是向下运作的，当最底层分支与顶端决策之间存在越多层级时，信息的传递和资源配置存在的误差越大，无法达到有效的配置，内部资本市场发挥了消极影响。
因此，信息不对称理论是研究内部资本市场必须参考的一项理论基础。内部资本市场存在信息优势，能够弥补外部信息不对称的不足，企业集团的绝对控制权使资本在总部与分部之间、分部与分部之间的分配更加顺畅。与此同时，当企业集团内部层级过多，代理链过长，信息传递依旧容易受到阻碍，丢失了信息的真实性、及时性以及完整性，“双重代理”问题也接踵而至，代理关系的复杂化加剧了资源配置的无效性。
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第 3 章 华润集团案例介绍...............................22
3.1 案例选取...................................22
3.2 华润集团概况..................................22
第 4 章 华润集团多元化与内部资本市场效率分析............................27
4.1 内部资本市场运作方式.....................................27
4.1.1 内部购销商品和劳务往来.............................27
4.1.2 内部资金借贷.....................................28
第 5 章 结论与建议...................................42
5.1 研究结论..................................42
5.2 研究建议.....................................42
第 4 章 华润集团多元化与内部资本市场效率分析
4.1 内部资本市场运作方式
当下许多大型企业都会通过并购重组、出售非核心业务、拆分上市以及上市公司私有化等方式构建内部资本市场，从而达到对资本的有效配置，提高企业内部资产的质量，优化产业的转型升级以及扩大企业集团的规模目的，这些经济活动大部分都要和企业集团总的战略目标相符，使企业能够长久的发展下去。
华润集团经过几十年的发展，接触资本市场的时间也较长，其内部已经形成了一个较为完善的资本市场体系，实现 6s 管理模式以及产融结合的经营模式，能够有效掌控资金的流向。通过金融公司的作用对子公司资本进行管理，但子公司不是完全依赖华润集团内部的资金，其有着自己相对的独立性，也拥有向外部融资的能力。当子公司在外部资本市场融资中受挫时，可以借助内部资本市场来达到筹集资金的目的。而总部能通过金融公司及时、清晰掌握内部资本的配置情况，从集团的角度对各公司的资金进行规划与安排，促进资本配置效率提高。
4.1.1 内部购销商品和劳务往来
本文通过对上市公司与华润集团之间、联营、合营企业之间的内部购销商品与劳务往来进行分析，如表 3-1 所示，华润集团内部往来密切，合作频繁。华润医疗在 2016年 10 月 5 日的公告、10 月 7 日的通函以及 10 月 31 日的公告中关于订立 2016 华润集团药品、医疗器械及医用耗材框架协议，在 2017 年订立了 2017 年华润集团医药品、医疗器械及医用耗材框架协议，在 2019 年 12 月 31 日协议届满之前，于 2019 年 11 月 7 日订立的新的协议，其具体内容关于华润集团及其附属公司不时向华润医疗供应药品、医疗器械及医用耗材等，华润医疗可不时给华润集团及附属公司发出购买订单。华润集团分别拥有华润医药和华润医疗 53.05%和 36.58%的股权，根据上市公司规定，华润医药和华润医疗为关联方，于 2020 年 9 月 17 日，华润医药与华润医疗签订了合作框架协议，华润医疗将向华润医药提供医疗物资供应链管理一体化合作共建服务，并协助华润医药集团提高医疗物资供应管理效率、降低医药物资供应管理成本。华润电力内部往来包括《持续关联交易——电力直接交易协议》，于 2017 年 12 月，华润江苏、华润徐州与江苏电力订立直接交易协议，预期电力直接交易协议项下，建议年度上限为 7 亿元人民币（相当于 8.4 亿港元）；同年，华润电力还与华润水泥签订了新的供电框架协议，建议年度上限调整为 14 亿人民币（相当于 17.28 亿港元）。
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第 5 章 结论与建议
5.1 研究结论
本文通过案例研究对华润集团多元化对内部资本市场效率进行研究，收集和分析华润集团旗下 10 家上市子公司财务数据，包括 3 家 A 股上市公司和 7 家 H 股上市公司。通过案例介绍阐述了华润集团的多元化战略的发展历程，并且分析华润集团通过内部担保、内部租赁、内部股权转让等方式，在各多元化子公司内进行内部资本配置。然后筛选了与测算多元化相关的数据和信息，并测算出各子公司的多元化程度，另外，利用内部资本市场效率测算模型得出各子公司内部资本市场效率。
通过分析，本文认为：首先，从个体子公司看，华润集团旗下各子公司内部资本市场效率大部分有效，也存在部分无效。从集团层面看，内部资本市场基本有效，但会受到当年效率最高或最低的子公司的影响，2015 年受华润啤酒影响较大，2016 年-2019 年受华润置地、东阿阿胶影响较大，但 2019 年处于无效状态。
其次，华润集团适度发展多元化能够提高集团内部资本市场效率。多元化战略能够发挥协同效应，在技术、资产和资金上能够将相关性较高的业务部门联系在一起，发挥1+1>2 的作用，提高资本利用效率，是单一业务企业无法实现的功能。多元化战略还能够发挥“多币效应”和“优币效应”，发挥金融公司的作用，使集团更加稳定的现金流，保证集团资金充足，缓解子公司融资约束，发挥“多币效应”，对经济效益高的项目进行投资，而放弃投资经济效益低的项目，发挥“优币效应”。
最后，但也要注意多元化战略对集团内部资本市场产生的负面影响。多元化业务过多，企业代理链延长，层级增加，可能出现“双重代理”问题，产生过度投资与寻租行为，企业集团内部资本市场功能也可能发生异化。集团业务部门多，投资机会多，分析深度和专业度不够，没有审时度势地考虑当下行业发展情况与政策情况，容易产生错误的投资决策，好的投资机会得不到投资，而回报率低的项目投资溢余，从而导致内部资本市场效率降低甚至无效。
参考文献（略）