1导论
1.1研究背景
公司理财中重要的问题之一就是市场表现可以从管理层决策中得到体现。有实证研究表明股价与现金股利的发放和资本结构变化有关。对这一现象的解释，可能原因是最优的股利和债务水平的变化源于预期现金流，即对公司价值变化起到信息传递作用。在西方证券市场上，存在明显的股利政策的信号传递效应。主要是因为西方资本市场已经发展300多年，各种制度十分完善，市场也比较成熟，能够充分利用市场这只看不见的手进行自由交易。而中国现代资本市场只有短短20年历史，一些历史遗留问题和体制造成中国资本市场的不完善发展。2005年股权分置改革前，中国资本市场中存在着流通股和非流通股，许多非流通股掌握在大股东手中，一家公司的股票出现两种不同的价格，即“同股不同权”问题，这对中国资本市场的发展是一大障碍。股权分置改革正是要把这些非流通股转换成流通股，使公司的股票都能在资本市场上流通。股权分置改革的目的在于改善上市公司的治理问题，消除非流通股东对公司的垄断权，这对公司的股利发放政策也会产生相应的影响。股利政策是公司治理中的重要决策，公司不同股东之间的力量博弈，给股利政策的发放带来难度，特别是中国上市公司中“一支独大”旳现象。自2000年以来，中国证监会出台了一系列政策，迫使上市公司更加关注现金股利的发放问题。本文基于中国股权分置改革的特殊情况，探究股改前后中国上市公司的现金发放的信号传递效应，并对实证检验结果进行分析和思考。
………..
1.2研究目的和意义、内容
本文主要研究目的是验证中国上市公司的首次公告现金股利政策的信号传递效应，同时考虑到中国资本市场的特殊性，加入了中国股权分置改革情况，以股改事件为时间节点，对股改前后的中国上市公司分别进行信号传递效应的研究，以期获得股权分置改革方面的实践成果。本研究的意义主要在于以下两个方面：理论意义。现金股利的发放政策对公司价值有重要影响，它与公司的现金流有很大关系。而股票股利不能直接反映公司未来的现金流量，一般来说，它仅仅是对财务报表的修饰，不产生任何直接的成本或收益。所以研究现金股利更有现实意义。本文研究是基于中国股改分置改革的背景下，结合中外现金股利信号传递的研究文献，探究中国资本市场上的信号传递效应，具有中国本土特色。实践方面。本文通过对我国A股市场上的公司现金股利发放情况的实证研究，可以较全面的了解股权改革前后上市公司现金股利发放政策，有助于对中国上市公司股利政策的更加深入地研究。同时也为政策制定者在以后的政策制定中提供研究帮助。研究内容为2001年到2010年期间，中国沪市A股上市公司首次现金股利发放的信号传递效应，分别釆用事件研究法和多元回归模型，验证其长短期的超额回报率的显著性。
……….
2文献综述
2.1国外理论研究成果
信号传递假设，为现金股利或股票股利宣布日的价值效应提供了理论依据。投资决策能够传递公司价值的信息是由Ross(1977)，Leiand and Pyle(1977),and Bhattacharya (1979)最早提出的。信号传递模型是假设管理者和投资者之间是信息不对称的，管理者存在把有利的信息传递给投资者的动机，投资者根据公司管理者做出的决策进行判断分析。但对于价值较低的公司来说，模仿价值较高的公司做出类似的财务决策，有可能会造成较高的支付成本。如果公司受到法律制裁，交易所法规，债券契约等，新产生的股票会进一步限制公司分配现金股利的能力。一般来说，公司往往为了将来可以传递积极的信息而保持较好的名誉。Lintner (1956)建立了股利政策的行为模型，首次证实了信号传递效应理论价值。作者通过对美国公司的股利支付情况的考察，发现每年企业的净利润是企业做出发放股利决策的最重要参考因素，对当期的股利支付水平具有非常重要的影响。因为公司实际发放的股利水平是以公司预期的盈利增长水平为基础，当企业未来预期收益是稳定增长时，公司会根据盈利能力分阶段的调整股利支付。所以，企业的股利政策与企业的预期盈利状况息息相关，企业会适当调整目标支付率，减少因股利变化对市场产生的不良反应。随后，许多学者开始股利信息传递效应的研究。一部分学者研究的是股利支付与公司盈余之间的信号关联性。Miller和Rock (1985)研究发现，股利的发放取决于市场的预期，这是因为在信息不对称的情况下，企业向市场宣布的股利支付水平高于市场所预期的水平，那么企业股票价格会具有正的市场反应。如果企业向市场传递一些企业的资源和经营状况的信息，可以使市场对企业未来的盈余做出判断，从而确定公司股利发放水平。Benartzi (1995)则认为，股利支付与公司盈余之间存在“滞后”关系，股利支付水平与企业
………..
2.2国内理论研究成果
张水泉、韩德宗（1997)在通过事件研究法研究国内的股利与配股效应时发现，上海股票市场不是半强式有效市场，不同行业的股票股利与配股效应存在或多或少的差异，而在整个空头市场，股利与配股事件会导致显著的负异常报酬，且派息的异常报酬大于送股及配股。而在多头市场，则为显著的正报酬，且配股的异常报酬最大，其次是送股和派息。魏刚（W98)对W97年的股利分配方案的市场反应进行实证研究发现，我国股票市场目前并非有效市场，但股利分配政策对股价有较强的影响，投资者也开始逐渐趋于价值投资。陈晓，陈小悦，悅凡（1998)在研究我国上市公司的首次股利信号的传递效应时发现三类股利政策都能产生超额收益，即都具有信号传递的作用，但现金股利的信号传递作用较弱，股票股利的信号传递作用较强。陈伟，刘星，杨源新（1999)在研究上海股票市场的股利政策信号传递效应时发现，股利政策在宣告日前后均会导致异常报酬率，且送股、配股、派现引起的累计超额收益率依次递减。此外，股利增加和股利减少产生的信号传递效应存在显著的差异。吕长江，王克敏（1M9)在对上市公司股利政策进行实证研究时发现，我国上市公司的股利分配政策受到多种因素的影响，包括公司规模大小、股东权益、盈利状况、流动水平、国有控股程度及资产负债率，且公司的股票股利支付与现金股利支付水平之间存在相互影响的关系。陈浪南，姚正春（2000)在研究上海股票市场对股利政策的反应时发现，现金股利不能有效地传递积极信号，而股票股利能起到积极的信号传递作用。俞乔，程淺(2001)发现，现金股利在首次分红及一般的年度分红时，所导致的异常股价波动显著低于股票股利和混合股利，且市场对于现金股利的反应冷淡，其异常收益显著为负。吕长江（2002)对现金股利与股票股利进行对比，建立现金股利分配模型及股票股利分配模型，发现股票股利能起到代替现金股利的作用，但市场承认公司与否，则取决于公司的盈利能力和偿债能力。
……..
3中国股权分置改革制度背景分析......... 12
3.1股权分置的起因........ 12
3.2中国股权分置改革的相关内容........ 13
3.3股权分置改革的基本思路和基本现状........ 14
3.4本节小结........ 15
4研究方法与研究模型的构建........ 15
4.1理论分析........ 15
4.2研究假设........ 17
4.3研究模型——标准事件研究模型 ........17
4.4研究模型_多元线性回归模型........ 21
5现金股利信号传递效应的实证分析........ 25
5.1样本选取和数据来源........ 25
5.2短期市场信息传递效应结果........ 26
5.3多元线性回归结果分析........ 37
5现金股利信号传递效应的实证分析
5.1样本选取和数据来源
本研究数据期间选取2001年1月1日到2010年12月31日，沪市A股上市公司为研究样本。样本研究时间没有截止到最新的时间点，是因为中国股权分置改革开始时间是2005年，到2006年市场股改基本完成，以2005年和2006年作为中国股权分置改革年，比较股改前四年（即2001年到2004年）和股改后四年（2007年到2010年）中国资本市场上现金股利信号传递效应的情况。由于2001年前很多上市公司的资料不够齐全，中国资本市场发展也不是特别规范，所以为方便后面的实证研究，本文把数据样本时间范围定为2001年至2010年，共十年。选择沪市A股上市公司，主要考虑是上海证券交易所上市的企业大多数为国有大中型企业和基础行业企业，正是股权分置改革的主要对象，具有普遍的代表性。而中国股票市场是由A股、B股和H股三个市场组成，A股市场无论从上市公司数量和市场的总市值来看，都能充分体现中国股票市场的发展情况，所以本文研究仅在上海证券交易所上市的A股公司。
………
总结
本文研究了 2001年到2010年十年间我国沪市A股上市公司首次现金股利宣告日的信号传递效应，结合中国股权分置改革情况，从短期和长期两个方向对超额回报率进行实证检验，试图得出具有中国资本市场的现金股利信息传递效应情况。本文研究结论总结如下：
第一， 中国沪市A股市场上现金股利宣告日存在信号传递效应，在宣告日的前五日和后五日内，具有明显的正的超额回报率，不论是股权分置改革前还是股改之后。在现金股利公告日的前一天，超额回报率是攀升的，在公告日下降，公告日后第一天又开始提高，说明股改前公司可能出现内幕消息，提前导致了市场有积极的反应，股改后的累计超额收益率在公告日第二天明显增加，说明市场经过一天的信息吸收，开始对现金股利的消息进行反应。
第二， 现金股利的信号传递效应的强弱与中国股权分置改革并无相关关系。通过对股改前和股改后的两组做检验，未能通过显著性检验，说明两组之间并无显著性差异。所以，中国股权分置改革对中国资本市场的流通性有一定影响，但对公司股利发放政策影响较小。公司的股利政策的制定需要结合公司本身的治理情况。
第三， 现金股利公告日公告第二日的超额投资回报率、净资产收益率、市场规模、每股经营现金流量、现金股利发放率与长期超额收益率有显著关系，说明在长期来看，超额收益率与公司的现金流有较大关系，这说明公司的盈利能力越好，现金流越多，可进行分配的资金越多，投资者的超额回报率越高。
第四， 资产负债率、每股净资产、股利发放率，没有通过显著性检验，验证了 MM理论的结果，公司的价值与公司的资本结构没有关系。这些代表公司资本结构的指标与现金股利的发放没有统计上的显著关系，不会给公司带来增加价值的现金流，所以对投资者的报酬率影响甚微。
…………
参考文献（略）