1.引言
1.1研究背景
证券公司的直接投资业务本质上是对未上市的企业进行非公幵的股权投资，以通过被投资的企业上市和后续经营获得利润的一种金融模式。投资银行的直接投资业务在国外比较成熟的资本市场上已经具有非常久远的历史。许多国际上的知名投资银行，如高盛，摩根士丹利，美林证券等都具有非常大的直接投资规模。中国投资银行（证券公司）幵展直接投资业务的历史可以追溯到上世纪90年代。中国国际金融有限公司早在1995年就专门设置了直接投资部门，成为中国最早开展直接投资业务的证券公司。到上世纪末，中国国际金融有限公司的该项业务己经取得了辉煌的成果，总投资金额高达到近10亿元人民币，每年的平均收益率均超过30%。但是到了上个世纪初，由于当时国内相关的法律法规并不完善，证券公司的业务也并不成熟，风险控制非常薄弱，证券公司的直接投资业务变得非常的混乱，盲目投资于高风险的中小企业的现象非常严重，部分证券公司甚至利用直接投资业务间接参与房地长投资，这使得行业整体性风险不断累积加剧。由于当时的证券直接投资并不属于《证券法》规定的证券公司能够从事的业务范围，且具有非常大的隐患，因此证监会着手对券商直投市场展开整顿，禁止证券公司幵展直接投资业务。受此影响，许多证券公司只能将其直投业务剥离出去，通过私募基金的方式进行运作。之后的六年时间里，中国证监会一直致力于对证券开展整顿，包括其直接投资业务。2006年2月国务院颁布《国家中长期科学和技术发展规划纲要》，其中就提及允许国内券商在证监会的控制和监管下有条件的幵展直投业务。
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1.2论文主要内容
文章第一部分为引言，简述了我国证券公司直投业务的发展及现状，明确了本文的研究意义和创新点所在，并为后文的研究建立起整体框架。文章第二部分为文献综述，主要借鉴了国内外学者对风险投资公司给被投资企业的影响的研究，同时也借鉴了国内学者对于证券公司直投与风险投资的差异性的研究。文章第三部分为理论分析，理论分析中提出证券公司直投的企业的业绩将显著优于没有被直投的企业，并且这种显著性随着证券公司声誉的增加和持股比例的增加而有所扩大的基本假设，并简要分析了其中的原因。文章第四部分为研究模型建立，明确了进行实证研究所需要的解释变量和被解释变量，并确定了文章进行均值检验和中位数检验的基本方法，以及建立了进一步研究所需要的多元回归模型。文章第五部分为实证分析，该部分是文章的核心部分，通过实证检验我们得出证券公司的直接投资确实能给被投资企业的长期股票回报率和财务绩效带来积极的影响，同时证明这种积极的影响仅仅来自于证券公司的声誉而不是其持股比例。文章第六部分为结论，对之前实证分析得出的结果进行了总结，提出了自己的看法，并根据研究结果对证券公司和市场提出了一些意见。同时，也为后人的研究提出一些建设性建议。
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2.文献综述
2.1风险投资对企业的影响
2000年之前早期的直投业务没有规范性文件，相对比较混乱，因此2001年中国证监会第59号文件禁止了券商幵展直投业务，2006年国家颁布的中长期科学技术发展规划纲要重新批准了证券公司开展直投业务，在此文件的影响下，中国证券监督管理委员会在2009年7月重新开放了直投业务试点，并在2009年修改直投法规，对直投业务进一步完善。由于直投业务历史较短，数据样本较少，之前尚未有国内外学者对中国的直投业务作出详尽的实证性研究，因此没有相关的文献可以查阅。但是由于证券公司开展的直投业务本质上属于风险投资业务，其运作和盈利模式与风险投资公司非常的接近，因此在实证研究上，本文主要参考国内外学者对风险投资的研究方法，观察证券公司直投业务的实证结果。国外学者对风险投资主要从投资对象、投资方式、投资目的三个角度进行定义。在投资对象的角度上，Rubel(1971)、Coutareli(1977)等人都一致认为风险投资专门投资于高速成长中的小型企业，而Kelly etal. (1971)、Greenwald(1982}、Barry(1994)等认为风险投资喜欢高风险企业；在投资方法的角度上，一般都是以股权的形式进入，但不直接参与被投资公司的经营，另外也可提供一定的增值服务；在投资目的角度上，Dominquez(1974)、Lorenz(1985)认为风险投资机构的目的是分享公司成长之后的利润。综合以上的观点，本文认为，风险投资机构可以定义为由专业风险投资人员管理的，募集资本通过股权投资方式，投资于投资具有高风险性，高成长性的企业，以达到资本增值的金融机构。
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2.2风险投资机构特征值
在2.1.2节中我们已经论述，风险投资机构的入股会对股票的报酬率和财务绩效产生影响，那么下文将详细讨论风险投资机构不同的特征值对股票短期、长期报酬率和财务绩效的影响。Gompers和Lerner在1998年对美国1972至；1992年间885家上市公司进行了研究，发现有风险投资公司入股的企业的5年期长期报酬率远高于没有风险投资的公司，。詹靖怜在1999年建立了多元回归模型，以:1991至1996年台湾省的上市公司作为研究样本，得出有风险投资入股的上市公司在上市初级的短期内的超额报酬率显著低于没有风险投资入股的股票，但长期的股票报酬率却更加的好，在研究中，他通过逐步回归的方式，发现“风险投资持股比例”、“风险投资公司的规模”、“风险投资公司经验值”与都和长期股价报酬率有关。对股权和股东性质的研究可以追溯到二十年前。Alchian在上世纪90年代早期的研究表明国有企业的运作效率显著的差于私有企业，就好比计划经济一直无法赶超市场经济效率。国内学者也有相关的研究。徐莉萍等在2006年的研究指出，由于不同的股权性质的行权方式不同，企业的财务绩效也呈现出显著的差异，他将企业分为多个类别进行独立比对，发现中央控股的风险投资公司投资的企业表现最好，而私人控股的风险投资公司投资的企业表现并无突出，这与国外学者的研究结论有所不同。
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3.理论分析与假设........ 21
3.1证券公司直投理论分析与假设........ 21
3.2证券公司直投特征值理论分析与假设........ 22
4.研究设计........ 24
4.1数据来源........ 24
4.2变量选取........ 24
4.3研究设计........ 28
4.3.1描述性统计分析........ 28
4.3.2多元回归分析........ 29
5实证研究结论与分析........ 31
5.1证券公司直投对被投资企业的影响........ 31
5.2证券公司直投特征值对被投资企业的影响 ........34
5.2.1对被投资企业的股票长期回报率影响........ 34
5.2.2对被投资企业财务绩效的影响 ........38
5.3实证结果小结........ 41
5实证研究结论与分析
5.1证券公司直投对被投资企业的影响
本文首先研究上市公司是否具有证券公司直投对其股票收益率及财务绩效的影响，在该研究的基础上，再进一步分析不同证券公司直投机构的特征值对上市公司的股票收益率及其财务绩效的影响。在研究的结果中，用t检验所得到的P值作为样本均值显著性差异的衡量水平，用W检验的P值表示样本中位数显著性差异衡量水平，用多元回归分析得到的P值作为回归的显著性衡量水平，显著性水平置信期间分为10%，5%和1%三个置信水平，分别用符号*，**，***表示，大于10%的置信区间我们则不认为其具有统计上的差别。本次研究选用的2009年-2011年之间国内A股市场上市的全样本数据，样本总数为730，其中具有直投的上市公司为273家，其中包括由证券公司直投子公司入股，由证券公司直投子公司和私募股权基金合伙基金共同入股，上市公司主要机构股东中有证券公司作为股东，其余的为不具有直投的上市公司。
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结论
通过对文章假设的检验和分析，我们可以综合得出以下结论：
(1)证券公司直投的企业的长期股票回报率和财务绩效均优于没有证券公司直投的企业，其优势来源于两点。第一，证券公司具有强大的资源和背景去挖掘优质的公司，并对被投资企业提供普通风险投资所不能提供的保荐、研究、咨询，管理等一站式金融服务。第二，证券公司所产生的认证作用旨在向市场传递积极的信息，推进公司股价的上涨。
(2)以证券公司净资本、直投经验值衡量的证券公司声誉值能够给被投资企业带来充分的好处，企业的长期股价报酬率与财务绩效与这种声誉值是正相关的。
(3)短期而言，持股比例较高的被投资企业股价报酬率弱于持股比例低的被投资企业。因为短期市场受供需影响程度大子基本面的支撑程度，市场的逆向选择传递的负面效应大于认证作用传递的正面效应，而在长期这种消极的效应有所削弱。
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参考文献（略）