1.引言
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
中国资本市场在上个世纪 90 年代早期成立，我国资本市场如今已初具规模，并趋于成熟，伴随市场深入发展，上市公司也有着更高的再融资需求。最近几年，中国资本市场机制不断健全，上市公司的融资方式正朝着多样化的方向发展。我国实行的是市场经济体制，上市公司由于受到影响，导致再融资能力被制约，可能对公司的长远发展不利。如果在融资的时候，外部融资发挥着关键作用，说明企业的内部融资出现了问题，此时企业的融资需求会逐渐增大。对于上市公司而言，传统的再融资方式主要包括：半股权半债券融资、股权融资、债券融资，至于配股、首次公开以及增发等则是股权融资的表现。国外的私募发行方式中，非公开发行是比较常见的，在经济发展程度相对较高的国家，其运作方式比较完善，除此之外，市场化程度也较高，在国外公司资源配置中，非公开发行有着十分重要的意义。非公开发行具备以下优势，如发行方式灵活多样、没有太高的发行门槛，因此最近几年，中国对于非公开发行也越来越重视，上市企业将其当做一种十分重要的融资手段。就当前情况来说，中国上市公司实施非公开发行不仅具有较多的数量、金额也比较庞大，这足以证明，非公开发行备受中国上市企业的青睐。特别是在国外部分地区，资本市场已经发展到比较成熟的阶段，更是大范围的运用非公开发行，中国从法律层面对此类融资行为的具体规范主要始于《上市公司证券发行管理办法》的发布。在这之后，中国所有上市公司在进行融资的过程中，每年都会有上百家采取股票增发的方式，而采取非公开发行的超过 80%，伴随时间的推移，越来越多企业选择采用非公开发行的方式，足以证明，中国上市公司在融资过程中的首要选择便是非公开发行。由此可以看出，上市公司再融资的过程中，采取非公开发行可能性会越来越大。
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1.2 文献综述
1.2.1 国外研究现状
从实质上来说，定向增发是一种私募方式，中国在将其引进的时候，学习了海外市场经验，同时对其进行了一定的创新，在中国的资本市场中，定向增发广受青睐，而在国外，有大量学者围绕私募发行展开了具有系统性的研究，除此之外，还做出了较为全面的理论阐述。
西方国家是在 20 世纪 80 年代开始对定向增发展开研究，不管是广度亦或是深度都在逐渐地提高。就研究范围而言，其课题包含了多方面的内容，如定价方式、定向增发的动因和事件分析等。在几十年的时间里，学者非常关注定向增发与公司业绩之间的关联性，并围绕该主题展开了深入的研究。在定向增发的过程中，原本的股权结构会出现一定程度的改变，与此同时，新投入的资金会对公司的筹资能力产生影响，也有可能在新的战略下，会有战略股东带来协同效应，所以，对于广大学术界人士与市场投资者来说，定向增发一直备受关注，其对于公司的长期与短期影响值得深入研究。
Herzel（2006）认为由于机构投资者具有能够对企业经营考察及监督的专业能力，因此上市公司定向增发中机构投资者持股比例与该公司的长期绩效成正比。
Wruck（2009）认为美国证券市场进行定向增发的上市公司长期绩效的累计超额收益率为负数，且当有大股东参与的与仅有外部投资者参与的定向增发相比较而言，前者的长期绩效下滑程度要小。
Nickolay、Gantchev（2012）认为定向增发可以降低减少股东间的摩擦。因此在一定程度上对公司的长期绩效具有改善的作用。
LLSV（2002）认为中小投资者应更多的关注大股东的权力，因此对公司治理而言，核心在于对中小投资者的保护。同时，国外众多专家学者大都以高额派现、关联交易、外部再融资的视角对利益输送进行分析探讨。
Kee-Hong、Jun-Koo、Chan-Woo（2002）对韩国本土的资本市场上市公司并购案进行分析，发现若上市公司大股东或实际控制人对非本集团下的企业进行并购活动会使得收购对象的估值会极大提升，但是作为收购方的上市公司市值却会普遍下跌。
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2 上市公司非公开发行股份相关理论概述
2.1 概念界定
2.1.1 2013-2018 年度我国上市公司债权融资情况简析
中国上市公司债权融资手段包括以下几种：可转换公司债券、银行借款以及发行公司债券。中国上市公司盈利水平相对较低，由于受到了这种影响，国家上市公司的内源融资占据的比例不多，最近几年基本都低于 20%。
（一）债券融资的流动负债比较高，中国股票市场从 1992 年开始，发展速度便非常快，而上市公司发行债券的规模却日益减小。对上市公司而言，债券市场发展速度相对落后，在所有流动负债中，短期借款占据的比重较高，在负债总额中，流动性负债占据比率较高，长期负债比率低于流动负债比率。
（二）中国企业债券与公司债券没有较强的流动性，根据相关统计，2000 年之前获得了国家计委批准的企业债券，在上海与深圳证券交易所上市的规模只占发行总规模的 20%，但是在 2000 年后逐渐上升。国家发改委从 2007 年~2011 年审批发行债券的企业总共有 55 家，这里面有 33 家企业是两家交易所上市，上市交易的比例超过 58%。中国上市公司大多数是发行短期融资公司债。这表明中国大多数上市公司把债券融资当作是短期资金的来源。
企业的融资行为是由股权结构所决定的，而我国股权结构有着明显的特征，既具有复杂性，也有着集中性。将上市公司公开发行交易的流通股份剔除之外，还有其他的非流通股，在总股本中，流通股所占据的比例只有 1/3。从大股东的层面来说，他们的股份大多数都无法上市交易，从显性成本而言，股东的钱无需偿还本金交付利息，所以我国上市公司分配股息的可能性较小。除此之外，无论是配股亦或是增发新股，都无法对控制权造成任何威胁，因此，就显性成本而言，中国债务资本成本的确比股权资本成本要高。而且大部分股票不会进入市场流通，无论股票是升值亦或是贬值，大股东都不会因为股权转让而获益或受损，经济利益对这些资产所有者没有过多的驱动作用，导致他们没有动力对经营者做出评价与监督。股权控制权逐渐被弱化，经营者正是抓住了这一点，从而得到了实际的控制权，“内部人控制”由此产生。有研究证明，公司盈利能力和经营者获得的报酬呈弱相关，所以对经营者而言，要确保自身的利益，可以通过增加在职消费来实现。对于企业来说，债券的利息是一种硬性的约束，是不可逃避的，对于业务构成来说，股东的股息是一种软性的约束，部分上市公司从来没有对红利进行分配。处于这种情况下，股权融资更加受经营者的青睐。
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2.2 非公开发行股份的财务效应相关理论
2.2.1 资本成本理论
伴随现代管理成本理论的逐渐发展，与之相关的实践也越来越深入。对于企业来说，资本成本既可以对经营业绩进行评估，同时也是衡量价值创造的指标，在整个业界内得到了极大的关注。资本成本是企业进行投资决策的一个重要基础和依据，资本成本属于一种机会成本，投资者将资金投到某一项目或者企业，从而获得相应的报酬，可以通过必要报酬率对投资者的要求进行衡量。资本成本可以分为以下两种：个别资本成本以及综合资本成本。前者主要包括债务与股权资本成本，债务资本成本的含义是企业在债务形式下进行融资所需支付的报酬。债务资本成本的类型主要有长期借款资本成本与长期债权资本成本，长期借款资本成本的含义是企业采取长时间借款手段所需要付出的代价，其决定因素包括企业适用的所得税税率以及长期借款的利率，长期债券资本成本的含义是企业通过采取长期债券手段所进行融资需要付出的代价，其决定因素包括企业适用所得税税率以及债券的票面利率。可以对企业债务利率产生决定作用的是企业自身情况以及市场经济现状。长期债券资本成本以及长期借款资本成本的加权平均即为整体债务资本成本。从股权资本成本的含义来说，是指股东通过资本的投入所希望获得的报酬。通常情况下来说，债务资本融资低于股权资本融资发行费用，股利也无法进行税率的抵扣，反而会导致企业控制权出现稀释的情况，造成股票价格的降低。除此之外，投资人对债权资本的回报要求低于股权资本。部分学术界人士从上个世纪 60 年代初便意识到，从很大程度上来说，企业负债比例会对资本成本产生非常深刻的影响，因此，在研究企业资本成本问题的时候，不能用孤立的目光来看待，而是要将股权资本成本和负债资本成本加权平均。因此，在最初的时候，学术界认为“加权平均资本”便是企业资本成本。
3 中原环保非公开发行股份基本情况..........................20
3.1 基本情况.......................20
3.1.1 中原环保公司简介.................20
3.1.2 中原环保公司经营状况分析...........................20
4 中原环保非公开发行股份动因分析.....................30
4.1 内部动因分析.............................30
4.1.1 解决同业竞争，提高上市公司盈利能力减少同业竞争............30
4.1.2 优化资本结构，减少财务风险...........................30
5 中原环保非公开发行股份的绩效分析............................32
5.1 非公开发行前后股价变动情况及影响分析......................32
5.1.1 预案公布日............................32
5.1.2 证监会审核通过日...........................33
5 中原环保非公开发行股份的绩效分析
5.1 非公开发行前后股价变动情况及影响分析
5.1.1 预案公布日
上市公司目前主营业务包括污水处理业务和供热业务，从上市公司历年披露的经营指标看，污水处理业务毛利率远高于集中供热业务毛利率，通过本次重大资产重组，中原环保收购净化公司污水处理业务相关资产并重新签订特许经营协议后，公司资产规模和盈利能力将大幅提高，有利于打造具有一定规模和行业竞争优势的上市公司。
本次交易完成后，中原环保污水净化处理能力将大幅提高。中原环保目前污水处理业务包括王新庄污水处理厂，日污水处理规模 40 万吨；其他污水处理厂日处理能力 27 万吨。本次中原环保通过发行股份购买净化公司相关污水处理类资产后，新增五龙口、马头岗、南三环和马寨四座污水处理厂，新增污水处理能力 95 万吨。上市公司经过这次重大的资产重组，可以统一管理郑州污水业务，使污水处理业务得到更好的发展，推动公司不断向前进步。
2016 年 3 月 10 日，经中国证监会上市公司并购重组审核委员会审议，中原环保发行股份购买资产并募集配套资金事项获得有条件通过。4 月 6 日收到中国证券监督管理委员会下发的相关批复（证监许可[2016]653 号），公司股票于 2016 年 3月 11 日开市起复牌，11 日该股以 13.95 元低开，之后维持低位震荡，跌幅一度收窄至 5%以内，不过尾盘一度跌停，最终收报 13.95 元，下跌 8.22%，成交 1.31 亿元。深交所盘后披露的公开信息显示，中原环保前五大买入席位均为营业部席位，买入金额分别为 609.73 万元、420.28 万元、323.73 万元、260.77 万元和 140.95 万元；前五大卖出席位也均为营业部席位，卖出金额分别为 2022.39 万元、570.65 万元、291.31 万元、287.70 万元和 280.03 万元。中原环保复牌后抛压明显，前五大席位的卖盘力度显著强于买盘，不过尾盘打开跌停也折射部分资金低位博弈意愿。预计短期该股仍将延续震荡。
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6 研究结论和建议
6.1 研究结论
6.1.1 解决同业竞争，打开业绩空间
通过本次交易，净化公司把下属污水处理资产王新庄污水处理厂、五龙口污水处理厂一期与二期、马寨污水处理厂、南三环污水处理厂以及马头岗污水处理厂一期和二期（污泥消化、干化资产除外）技改工程注入上市公司。本次交易完成后，上市公司的实际控制人不变，净化公司成为上市公司的控股股东。除去上文所讲述的污水处理资产之外，净化公司投入资本建立的污水处理资产还包括双桥污水处理厂、郑州新区污水处理厂等，鉴于该两个污水处理厂尚在建设初期，为便于项目建设顺利实施，本次暂不注入上市公司，净化公司承诺不再运行污水处理业务，郑州新区污水处理厂和双桥污水处理厂未来如果与上市公司构成同业竞争，在达到运营条件后将注入上市公司。因此，本次交易完成后，中原环保与净化公司不存在同业竞争。
6.1.2 优化了资本结构，改善了偿债能力
