第 1 章 绪 论
1.1 研究背景及意义
从上海证券交易所成立以来，中国的证券市场规模日益庞大，已成为国民经济重要的组成部分。作为我国企业的优秀代表的上市公司，为我国经济发展做出了重大贡献。但是，整体状况还存在不少问题，近些年有些上市公司深陷财务危机已被证交所进行特别处理，有些上市公司已退出股市，如 “宏智”、“中科健”、“托普系”、“鸿仪系”等。由此我们应认识到，我国上市公司在取得业绩的同时，也面临着较大的风险。再有 2008年美国金融危机的发生，导致了 14 家美国银行倒闭。我国企业尤其是以出口导向型为主的沿海企业，受到金融危机的影响，深圳就有 903 家企业被迫关闭。这说明企业间的竞争很激烈，企业无时不刻面临着风险。若企业未能及时有效地防范或控制风险，财务风险会随时产生，有可能最终导致企业破产。由此可见，企业若想健康发展、良性循环，对风险进行分析研究则是必须的，特别是财务风险。
由于企业的各种经营活动最后在企业的财务上得到体现，所以，企业的各种风险最后会表现在企业的财务风险上。有研究表明，企业财务风险产生的原因是多方面的，除了受宏观经济环境的影响，经济全球化和一体化带来外部冲击的影响外，内部原因起着主导作用，如经营者决策失误、管理失控、治理结构不完善、以及缺乏核心竞争力等。导致财务风险产生的原因其中之一就是公司治理因素，它成为了我国企业财务风险形成的重要来源。本文是从公司治理因素角度出发，在前辈们研究的基础上，采用定量分析与定性分析二者相结合的方法来研究企业财务风险，经过实证检验和理论分析的对比，研究其是否是导致企业产生财务风险的重要因素。
1.1.2 研究意义
本文以我国上市公司为研究对象，以实证检验和理论分析相结合，分析公司治理因素对财务风险的影响，这具有以下几点重要意义。
（1）我国证券市场与发达国家证券市场相比，在发展状况、整体规模、制度背景等方面的存在着很大差异，我国证券市场有它自身的特殊性。从已有文献看，从公司治理因素角度进行财务风险的分析研究较少。因此，本文结合我国实际情况，从公司治理因素入手对上市公司财务风险问题进行研究，对财务风险研究的深化和拓宽进行些许的补2充，从而使已有的研究成果更加丰富。
（2）导致财务风险产生的原因之一是公司治理因素。企业一旦面临财务风险，企业的经营者、债权人、投资者以及利益相关者遭受重大损失的可能性是很大的。所以，避免企业面临财务风险是企业经营者、债权人、投资者以及利益相关者所希望的事情。采用多种方法相结合来研究上市公司治理与财务风险的关系。最终是为了寻找避免公司面临财务风险的治理结构，对他们在合理构建公司治理结构时起到较好的指导作用。
(3) 本文的研究不仅有助于监管部门加强对企业的监督，也有助于股东、管理人员以及债权人加深对财务风险的认识，为其进行决策提供帮助。
1.2 公司治理与财务风险关系文献综述
1.2.1 股权结构与财务风险的关系
在众多的实证研究中，股权结构主要被量化为股权集中度、股权制衡度以及大股东持股比例等指标。Demsetz(1985)实证分析了 511 家样本公司后得出结论，股权结构与企业的特定风险存在着相关性，与企业经营绩效之间并不存在显著的相关性。Daily andDalton(1994)的研究指出会使得公司治理与破产存在着很大的关系的是权力集中。LaPorta(1999)的研究指出，在世界许多国家的大公司里，公司治理的主要矛盾是控股股东侵占上市公司和小股东利益的矛盾，而不是管理层人员伤害股东利益的矛盾。他又进行了深一步研究认为控股股东和小股东在利益方面常常是不一致的，二者之间时常存在着严重的利益冲突，在外部股东类型比较多元化或者缺乏外部控制威胁的情形下，控股股东为了追求自身利益有可能以其他股东的利益为代价，这样企业的财务风险与经营风险就会随之增加。Halhimoto 等(2001)对日本最大的 247 家制造企业进行研究认为，不同类型的投资者，其投资目标也不尽相同，当公司存在着多种类别的投资者时，股权结构对财务风险的影响研究在经营绩效、投资行为、财务状况等方面是很不一样的。Facci and Lang(2oo2)以及 elaessens 等(2000)进行了研究认为，绝对控制的股东存在于这个世界上近 60%的上市公司里，因此在这种有着很高股权集中度的公司里，为了使控股股东帮助公司避免产生财务风险，陷入财务危机，必须给予他们足够的激励，他们才会从公司全局去考虑问题。实证分析指出，控股股东的持股比例与财务危机存在着负相关的关系。Halhimoto 等(2001)对日本最大的 247 家制造企业进行研究认为，不同类型的投资者，投资目标也不尽相同，当公司存在着多种类别的投资者时，股权结构对财务风险的影响研究在经营绩效、投资行为、财务状况等方面是很不一样的。
在股权结构与财务状况之间的关系方面，我国公司与国外公司相比差异较大，在财务风险的形成过程中股权结构起着特殊作用。这都跟我国制度性约束不足，相关法律体系不完善有着相当大的关系。于东智(2001)实证分析了股权结构治理效率与公司绩效的关系，他的研究样本是以 1999 年年末为止的 923 家 A 股(包括同时发行 B 股)上市公司，其研究结论说明股权集中度与股票风险存在着负相关关系，与公司规模存在着正相关关系，但从统计学上讲都不怎么显著。陈小悦，徐晓东(2001)研究的结论是，如果国家股股东成为公司的第一大股东，则公司就会在上市时间、财务杠杆比率以及公司规模等方面变得更长、更高、更大。这种现象说明，类似这样的公司在首次公开发行和想要获得长期贷款上，政府会给予照顾。当掏空理论被国外学者提及以后，在掏空理论这方面我国一些学者也做出了不少的成绩，取得了不少的研究成果。徐晓东，陈小悦(2003)进一步研究得出结论是，当大股东持股比例不断提高时，公司绩效将会受到不同程度的损失，是由减少规模经济、市场监督以及风险投资所带来的，如果这些损失之和大于降低代理成本所带来的收益，则就会产生效率损失。另外，李增泉，孙铮和王志伟(2004)研究的结论是，当公司存在着越高的非控股股东持股比例时，就越不容易出现资金被占用的现象;而陈晓，王坤(2005)研究结果是，当持股比例超过 10%的控股股东数提高时，则会促使关联交易的金额和发生频率降低。以上研究都说明，股权结构对大股东的掏空与支持行为方面的影响是至关重要的，从而企业的财务风险状况会受到影响。再有，姜国华和王汉生(2004)、张建(2004)等研究上市公司陷入财务危机的原因是通过建立财务预测模型，他们认为有部分股权结构因素对公司财务风险确实存在着显著影响，他们的主要结论有管理层持股对公司的财务风险有着影响作用；第一大股东的持股比例对公司陷入财务困境也存在着显著地影响。
第 2 章 公司治理与财务风险理论分析和研究
假设本文的研究主要涉及公司治理和财务风险这两个领域。本章是总结和评述了相关领域的理论与实证文献，为本文研究构建理论模型和建立相关假设提供依据。
2.1 理论基础
2.1.1 委托代理理论
委托代理理论是在信息不对称条件下发展起来的一种理论。该理论是由美国经济学家 AdolfA.Berle 和法学家 Gardiner.C.Means 提出了“所有权与控制权分离”命题后发展的。分析和理解公司治理问题的出发点和基础则是该理论，它的前提是以“经济人”为假设。由于企业经营权与所有权的分离，委托代理问题随之产生。在早期的企业中，不存在两权分离和委托代理问题，那时资本所有者本人亲自管理、亲自经营他们的企业，也就没有两权分离和委托代理问题这一理念。随着经济的迅猛发展，许多现代公司不断涌现，由于现代公司在不断提高专业化程度，经营管理也就变得更加复杂化，这时公司的所有者常常不再成为公司的经营者，而是职业经理人受托于公司的经营权，职业经理人也就是代理人，代理人的行为是理性的和自我利益导向的，因此，需要用制衡机制来对抗潜在的权力滥用，用激励机制来使经理人为股东出力和谋利。这时代理人经营企业是在接受所有者的委托的前提下进行的，经营者和所有者二者之间的委托代理关系由此产生。由于这种委托代理关系的存在，经营者和所有者之间的信息不对称的情况便会出现，经营者有可能会利用手中的权力和所有者不知道的信息，追求自己的个人利益最大化，最终导致企业价值最大化的目标无法实现。所有者会对经营者进行适当激励和监督的，目的是为了解决二者之间的利益不一致的现象，由此产生的支出就是代理成本。代理成本的构成主要有三个部分，一是代理人的保证费用，二是委托人的监督支出，三是剩余损失，即代理人代委托人进行决策而可能遭受的损失，在经营权和所有权分离的情况下，所有者监督经营者的行为和控制经营权所发生的支出则是代理成本的实质。股权结构越分散，经营权和所有权的分离程度就越大，这说明股权的分散程度与经营权和所有权的分离程度有关，由此委托人遭受的剩余损失和监督支出很可能就越高，代理成本也就随之增加，有可能最终导致公司经营成本增加。
第三章 实证研究设计....................... 29-33
3.1 样本选择与数据来源 ......................29
3.2 研究的变量说明 ......................29-31
3.2.1 被解释变量....................... 29-30
3.2.2 解释变量 ......................30
3.2.3 控制变量...................... 30-31
3.3 回归模型的构建...................... 31-33
第四章 公司治理变量与财务风险关系...................... 33-38
4.1 公司治理特征的描述性统计...................... 33
4.2 公司治理与财务风险的回归分析...................... 33-37
4.3 公司治理与财务风险的稳健性检验...................... 37-38
第五章 主要结论和政策建议...................... 38-39
5.1 研究结论...................... 38
5.2 政策建议 ......................38-39
结论
公司治理是关于企业控制机制、监督机制、组织形式和利益分配的所有文化、机构、法律和制度的安排。财务风险是企业无力支付或偿还到期债务或费用的一种经济现象。本文从公司股权结构、高管特征、董事会特征等三个方面，以我国证券市场 2007-2009年的上市公司为研究对象，运用回归分析法求得一个能反映公司财务风险状况，总结出一系列变量来描述公司治理对企业财务风险的影响。我们以样本公司三年的会计指标来衡量企业财务风险,同时还采用了其他替代指标进行了稳健性检验。
本文的实证结果表明，我国上市公司的公司治理结构对企业财务风险具有一定的影响,其中非国有控股企业的财务风险比国有控股企业的更大；总经理与董事长的二职分离可以降低企业的财务风险;独立董事人数、高管持股比例以及高管薪酬与企业财务风险之间存在显著的负相关关系；而董事会规模、股权集中度与企业财务风险之间不存在显著的相关关系。
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