1 引言
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
伴随改革开放战略持续深入推进，我国已经进入经济结构调整、产业优化升级的攻坚时期。然而，金融市场中以银行为首的间接融资方式依居首要地位，致使企业仍深受融资难、融资贵的问题困扰，严重阻碍了企业实施结构优化和转型升级的步伐。产融结合作为一种新兴的组织形式，旨在以股权联结为纽带将产业资本和金融资本予以整合，它在优化资本配置、缓解企业融资约束方面展现了良好的前景。
随着金融行业的快速发展，我国对金融行业的监管与时俱进，实体企业进入金融领域的管制进一步放松。2010 年政府相继出台多项政策，鼓励产业与金融资本相结合，引导两者协调发展，互利共赢。2015 年发布的“十三五”规划中提出了“提高金融服务实体经济效率”的首创之举，在改革与创新中寻求突破，通过产融结合，盘活与释放更多金融资源，为企业效益提升和转型升级创造条件。2016 年，为促进金融资源向实体经济企业集聚，三部委制定并印发了《加强信息共享促进产融合作行动方案》，进一步完善产融结合工作机制，推动产融结合取得长足发展。政府在制度与政策上的支持有力地促进了我国产融结合深度融合与良好发展，提高金融服务实体经济的能力与效率。许多实体企业也希望搭乘政策改革的东风，通过参股或控股金融机构实现其金融行业布局，提升企业融资能力，缓解企业普遍面临的融资问题，助力企业健康成长。
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
伴随改革开放战略持续深入推进，我国已经进入经济结构调整、产业优化升级的攻坚时期。然而，金融市场中以银行为首的间接融资方式依居首要地位，致使企业仍深受融资难、融资贵的问题困扰，严重阻碍了企业实施结构优化和转型升级的步伐。产融结合作为一种新兴的组织形式，旨在以股权联结为纽带将产业资本和金融资本予以整合，它在优化资本配置、缓解企业融资约束方面展现了良好的前景。
随着金融行业的快速发展，我国对金融行业的监管与时俱进，实体企业进入金融领域的管制进一步放松。2010 年政府相继出台多项政策，鼓励产业与金融资本相结合，引导两者协调发展，互利共赢。2015 年发布的“十三五”规划中提出了“提高金融服务实体经济效率”的首创之举，在改革与创新中寻求突破，通过产融结合，盘活与释放更多金融资源，为企业效益提升和转型升级创造条件。2016 年，为促进金融资源向实体经济企业集聚，三部委制定并印发了《加强信息共享促进产融合作行动方案》，进一步完善产融结合工作机制，推动产融结合取得长足发展。政府在制度与政策上的支持有力地促进了我国产融结合深度融合与良好发展，提高金融服务实体经济的能力与效率。许多实体企业也希望搭乘政策改革的东风，通过参股或控股金融机构实现其金融行业布局，提升企业融资能力，缓解企业普遍面临的融资问题，助力企业健康成长。
在国家政策支持的时代大背景下，产融结合逐步成为产业资本企业战略转型升级的新兴发展方式，越来越多的企业希望借助产融结合起到调整自身产业结构、拓宽融资渠道及缓解融资约束等作用。与现实世界中产融结合蓬勃发展形成对比，理论界的相关学术研究虽日趋丰富，但现有关于产融结合的研究主要着重于产融结合模式、经营绩效以及经济后果等讨论，尚缺乏对我国企业产融结合后对企业融资影响的系统性研究。鉴于此，本文将从我国金融市场发展尚不完善这一具体情境出发，结合实际案例探究我国企业产融结合的动因，对公司融资影响的具体表现，这有助于结合我国制度背景进一步拓展并深化现有产融结合的理论体系。
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1.2 文献综述
产融结合促使了产业与金融两种资本的相互渗透与融合，同时也是金融与制度两者创新下的产物。它的出现对企业经营模式转变、社会资本配置优化、国家经济增长都产生着深远的影响，因此产融结合这一发展方式长久以来广受学者们的关注，学术界对此也取得了丰硕的研究成果。鉴于本文的研究需要，现对其按以下逻辑进行综述。
1.2.1 关于产融结合模式的研究
受特定的历史条件、经济发展水平以及社会文化背景等因素影响，产业与金融两者结合模式丰富多样，关于产融结合模式的研究一直以来也是学者们探讨的重点。
从西方国家金融体制模式出发，周莉（2006）将产融结合模式划分为市场、银行及政府主导的三种模式。三者在面临风险时的控制能力各不相同，市场主导型有利于宏观风险的吸收，银行主导型则会放大银行与企业的连带经营风险，而政府主导型的风险控制能力相对较弱。青木昌彦（1998）将企业与银行间存在金融、信息、经营等多元关系称为“主银行关系”。他指出在主银行制度下有利于节约银行的监督费用，并且主银行可发挥相机治理优势促进国家金融制度完善。Neumann（1991）对主银行体制模式进行研究，提出当主银行在面临主要客户遭遇破产危机时，可以及时发挥救助作用，这有利于维持国家经济稳定。黄明（1999）认为由于各经济部门在此过程中所充当的角色以及承担的作用并不相同，将其划分为：政府、企业、银行及市场主导型四种模式。他揭示了不同类型的产融结合模式是特定的历史条件与制度背景下的产物，并且发达国家间的产融结合模式正逐步趋同发展。Allen 和 Gale（2001）从公司治理与金融稳定视角下对比了市场主导型以及银行主导型的优劣，市场型的产融结合模式竞争激烈，在提高了效率的同时却带来高的风险隐患，不利于金融稳定；相反，银行主导型模式下由于政策保守，虽有利于金融稳定，但是市场竞争力低，导致效率低下。邓艳梅（2002）集中分析了美国的市场主导模式与日本的银行主导模式，得出产融结合模式选择需与经济发展水平相符合的结论。
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2 产融结合对企业融资影响的理论概述
2.1 产融结合的概念及模式
2.1.1 产融结合的概念
产融结合是经济发展到一定阶段的产物，与企业自身战略选择、外部市场环境以及国家政策导向等因素密切相关，并需要企业依据自身发展所处阶段适时调整金融资本与产业资本的两者结合关系。自上世纪起，西方理论学者多从国家宏观经济层面来研究这一问题，将产融结合定义为金融资本与产业资本的融合。而现代产融结合理论中，认为产融结合的内涵已经扩展至资本、资金、人事等多方面进行融合。近年来，国内诸多学者如谢杭生（2000）、张庆亮和杨莲娜（2005）、王少立（2008）及蔺元（2010），分别从不同的角度对产融结合进行定义，但对其基本概念却一直没有一个明确并一致的界定。因此在此采取多数学者所认可的基本定义，具体表述如下。
产融结合（Industry-Finance Integration）是指非金融生产企业与金融企业在经济运行中为了实现共同战略目标和整体经营效益，通过参股、持股、控股和人事参与等方式实现两种资本的内在结合或融合。从两种资本（产业资本、金融资本）的载体来看，产业资本一般是指工商企业等非金融机构占有和控制的货币资本及实体资本；金融资本一般是指银行、保险、证券、信托、基金等金融机构占有和控制的货币及虚拟资本。
2.1.2 产融结合的模式
产融结合是一个相对漫长的过程，它是企业发展到一定阶段后，企业希望扩大企业市场份额、增强企业综合实力的必然选择。尽管对于企业发展来说产融结合是一种必然的趋势，但是受地区特定制度环境、市场金融发展水平、政策监管以及自身发展情况的影响，企业间所选择的产融结合模式和方式都不尽相同。通过第一章节的文献梳理及归纳，产融结合模式大致可进行如下划分。
（1）根据产融结合过程中的主导力量不同，把企业的产融结合模式划分为市场主导型（美国模式）、银行主导型（德日模式）和政府主导型模式（韩模式）三种模式。市场主导型产融结合模式下，产业资本和金融资本以竞争性金融市场为依托促进两者相互转化。银行主导型产融结合模式下，商业银行发挥主体作用，通过债券或股权的方式形成与企业的联结。对此，两者需要采取必要措施，相互予以监督和控制。政府主导型产融结合模式下，政府占据了资金投资、储蓄的转化过程中的主导地位。它通过控制金融部门影响信贷资源分配，同时制定产业政策，引导国家支持的产业稳步发展，从而实现产业结构调整，国家经济稳定增长。
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1.2 文献综述
产融结合促使了产业与金融两种资本的相互渗透与融合，同时也是金融与制度两者创新下的产物。它的出现对企业经营模式转变、社会资本配置优化、国家经济增长都产生着深远的影响，因此产融结合这一发展方式长久以来广受学者们的关注，学术界对此也取得了丰硕的研究成果。鉴于本文的研究需要，现对其按以下逻辑进行综述。
1.2.1 关于产融结合模式的研究
受特定的历史条件、经济发展水平以及社会文化背景等因素影响，产业与金融两者结合模式丰富多样，关于产融结合模式的研究一直以来也是学者们探讨的重点。
从西方国家金融体制模式出发，周莉（2006）将产融结合模式划分为市场、银行及政府主导的三种模式。三者在面临风险时的控制能力各不相同，市场主导型有利于宏观风险的吸收，银行主导型则会放大银行与企业的连带经营风险，而政府主导型的风险控制能力相对较弱。青木昌彦（1998）将企业与银行间存在金融、信息、经营等多元关系称为“主银行关系”。他指出在主银行制度下有利于节约银行的监督费用，并且主银行可发挥相机治理优势促进国家金融制度完善。Neumann（1991）对主银行体制模式进行研究，提出当主银行在面临主要客户遭遇破产危机时，可以及时发挥救助作用，这有利于维持国家经济稳定。黄明（1999）认为由于各经济部门在此过程中所充当的角色以及承担的作用并不相同，将其划分为：政府、企业、银行及市场主导型四种模式。他揭示了不同类型的产融结合模式是特定的历史条件与制度背景下的产物，并且发达国家间的产融结合模式正逐步趋同发展。Allen 和 Gale（2001）从公司治理与金融稳定视角下对比了市场主导型以及银行主导型的优劣，市场型的产融结合模式竞争激烈，在提高了效率的同时却带来高的风险隐患，不利于金融稳定；相反，银行主导型模式下由于政策保守，虽有利于金融稳定，但是市场竞争力低，导致效率低下。邓艳梅（2002）集中分析了美国的市场主导模式与日本的银行主导模式，得出产融结合模式选择需与经济发展水平相符合的结论。
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2 产融结合对企业融资影响的理论概述
2.1 产融结合的概念及模式
2.1.1 产融结合的概念
产融结合是经济发展到一定阶段的产物，与企业自身战略选择、外部市场环境以及国家政策导向等因素密切相关，并需要企业依据自身发展所处阶段适时调整金融资本与产业资本的两者结合关系。自上世纪起，西方理论学者多从国家宏观经济层面来研究这一问题，将产融结合定义为金融资本与产业资本的融合。而现代产融结合理论中，认为产融结合的内涵已经扩展至资本、资金、人事等多方面进行融合。近年来，国内诸多学者如谢杭生（2000）、张庆亮和杨莲娜（2005）、王少立（2008）及蔺元（2010），分别从不同的角度对产融结合进行定义，但对其基本概念却一直没有一个明确并一致的界定。因此在此采取多数学者所认可的基本定义，具体表述如下。
产融结合（Industry-Finance Integration）是指非金融生产企业与金融企业在经济运行中为了实现共同战略目标和整体经营效益，通过参股、持股、控股和人事参与等方式实现两种资本的内在结合或融合。从两种资本（产业资本、金融资本）的载体来看，产业资本一般是指工商企业等非金融机构占有和控制的货币资本及实体资本；金融资本一般是指银行、保险、证券、信托、基金等金融机构占有和控制的货币及虚拟资本。
2.1.2 产融结合的模式
产融结合是一个相对漫长的过程，它是企业发展到一定阶段后，企业希望扩大企业市场份额、增强企业综合实力的必然选择。尽管对于企业发展来说产融结合是一种必然的趋势，但是受地区特定制度环境、市场金融发展水平、政策监管以及自身发展情况的影响，企业间所选择的产融结合模式和方式都不尽相同。通过第一章节的文献梳理及归纳，产融结合模式大致可进行如下划分。
（1）根据产融结合过程中的主导力量不同，把企业的产融结合模式划分为市场主导型（美国模式）、银行主导型（德日模式）和政府主导型模式（韩模式）三种模式。市场主导型产融结合模式下，产业资本和金融资本以竞争性金融市场为依托促进两者相互转化。银行主导型产融结合模式下，商业银行发挥主体作用，通过债券或股权的方式形成与企业的联结。对此，两者需要采取必要措施，相互予以监督和控制。政府主导型产融结合模式下，政府占据了资金投资、储蓄的转化过程中的主导地位。它通过控制金融部门影响信贷资源分配，同时制定产业政策，引导国家支持的产业稳步发展，从而实现产业结构调整，国家经济稳定增长。
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2.2 产融结合的驱动因素
在特定制度背景下，企业受所处的外部市场环境、自身发展战略选择等因素的影响，在适当阶段会选择实施恰当形式的产融结合，这是社会经济发展过程中的一定趋势。然而，影响实施产融结合这一方式的驱动因素也各不相同，具体来说可以从以下几方面予以展开分析。
2.2.1 追求多元化经营
受宏观经济状况、国家政策以及市场环境影响，当企业发展到一定阶段时，原有产业持续经营已不能达到企业目标，将面临产业生产过剩，产业链中低端生产等复杂的产业风险。此时，资本多元化以及经营多元化的发展方式对企业而言显得极其关键。多元化经营可以充分运用企业的盈余资金以及未被利用的资源，摸索出一条新的对外投资发展道路，有效地分散企业风险，获取新的利润增长点。此外，在某一市场中拥有良好形象及声誉的企业利用其良好形象及声誉进入到另外的市场中去，无疑已经为其开辟新的市场踏下了成功的第一步。因此，出于多元化经营需要，企业积极探索产融结合之路，实现主营业务多元化，借助金融平台突破自身发展的局限，规避行业风险，促进企业转型发展。
在特定制度背景下，企业受所处的外部市场环境、自身发展战略选择等因素的影响，在适当阶段会选择实施恰当形式的产融结合，这是社会经济发展过程中的一定趋势。然而，影响实施产融结合这一方式的驱动因素也各不相同，具体来说可以从以下几方面予以展开分析。
2.2.1 追求多元化经营
受宏观经济状况、国家政策以及市场环境影响，当企业发展到一定阶段时，原有产业持续经营已不能达到企业目标，将面临产业生产过剩，产业链中低端生产等复杂的产业风险。此时，资本多元化以及经营多元化的发展方式对企业而言显得极其关键。多元化经营可以充分运用企业的盈余资金以及未被利用的资源，摸索出一条新的对外投资发展道路，有效地分散企业风险，获取新的利润增长点。此外，在某一市场中拥有良好形象及声誉的企业利用其良好形象及声誉进入到另外的市场中去，无疑已经为其开辟新的市场踏下了成功的第一步。因此，出于多元化经营需要，企业积极探索产融结合之路，实现主营业务多元化，借助金融平台突破自身发展的局限，规避行业风险，促进企业转型发展。
2.2.2 缓解融资约束
外部的行业竞争压力、金融生态环境、企业内部的产权性质和企业规模等内外部因素共同影响致使企业面临较大的融资约束，迫使企业进行产融结合。
从企业外部信贷的市场上来看，信息不对称问题普遍存在于金融机构与企业之间，导致企业获取信贷资金的难度较高。具体表现为：企业可能出于商业信息保密原则而向金融机构提供信息不全，甚至利用自身处于信息优势地位向金融机构故意隐瞒不利信息，导致金融机构在发放贷款前难以甄别客户经营前景的优劣以及评估贷款项目所含潜在风险大小。因此，金融机构可能会统一设置较高的借贷利率，这使得稳健型企业选择退出市场，而风险偏好型企业则获得该笔融资。逆向选择问题普遍存在于金融市场中，此时优质公司受到严重的外部融资制约，自身资金需求无法有效被满足，导致市场中资本投资效率进一步降低。为了降低信息不对称程度以提高市场运行效率，庄仲乔（2019）建立信号传导博弈模型，认为优质企业可通过实施产融结合，沿着所搭建的关系网络向金融市场中的资金提供者传递积极信号，努力将自身与经营前景差的企业予以区分，从而获取信贷支持，缓解融资约束，可支配对外投资金额得以增多。同时，企业参股或控股金融机构后，通过与银行、保险、期货公司等金融机构所建立长期密切的联系，对金融机构的资源决策产生影响。此外，可利用关系网络中的金融资源服务于产业资本，贴身设计有效的融资方案，增加便利资金获得额。
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外部的行业竞争压力、金融生态环境、企业内部的产权性质和企业规模等内外部因素共同影响致使企业面临较大的融资约束，迫使企业进行产融结合。
从企业外部信贷的市场上来看，信息不对称问题普遍存在于金融机构与企业之间，导致企业获取信贷资金的难度较高。具体表现为：企业可能出于商业信息保密原则而向金融机构提供信息不全，甚至利用自身处于信息优势地位向金融机构故意隐瞒不利信息，导致金融机构在发放贷款前难以甄别客户经营前景的优劣以及评估贷款项目所含潜在风险大小。因此，金融机构可能会统一设置较高的借贷利率，这使得稳健型企业选择退出市场，而风险偏好型企业则获得该笔融资。逆向选择问题普遍存在于金融市场中，此时优质公司受到严重的外部融资制约，自身资金需求无法有效被满足，导致市场中资本投资效率进一步降低。为了降低信息不对称程度以提高市场运行效率，庄仲乔（2019）建立信号传导博弈模型，认为优质企业可通过实施产融结合，沿着所搭建的关系网络向金融市场中的资金提供者传递积极信号，努力将自身与经营前景差的企业予以区分，从而获取信贷支持，缓解融资约束，可支配对外投资金额得以增多。同时，企业参股或控股金融机构后，通过与银行、保险、期货公司等金融机构所建立长期密切的联系，对金融机构的资源决策产生影响。此外，可利用关系网络中的金融资源服务于产业资本，贴身设计有效的融资方案，增加便利资金获得额。
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3.1 新湖中宝及中信银行概况..........................................20
3.1.1 新湖中宝概况.......................................20
3.1.2 中信银行概况...............................20
4 新湖中宝产融结合对企业融资的影响分析.........................30
4.1 对企业融资约束的影响.....................................30
4.1.1 良好的银企关系降低了银企间的信息不对称...................................30
4.1.2 入驻中信银行董事会获得中信银行更大的信贷支持.......................30
5 案例研究的结论与启示................................44
5.1 案例研究的结论...........................44
5.1.1 产融结合可缓解企业面临的融资约束..........................44
5.1.2 参股银行为企业带来融资便利获得更大规模的债务融资...............44
4 新湖中宝产融结合对企业融资的影响分析
4.1 对企业融资约束的影响
4.1.1 良好的银企关系降低了银企间的信息不对称
新湖中宝作为一家房地产企业，资金循环过程具有初始投资数额大、回收期限长等典型特点，因此，拥有充沛的资金支持有力地保障了企业稳定运营与良好发展。然而，受自上而下严厉的房地产宏观调控政策影响，监管部门对银行房地产贷款合规性管理力度加强，严格限制银行资金违规流入房地产领域。与此同时，由于民营企业自身条件参差不齐而且企业与银行间存在信息不对称，银行在面对高风险、资金需求量强的房地产企业往往是保持着更加审慎的态度，相对较高的信贷门槛以及严格复杂的借款审批程序致使企业在获取外部融资愈发艰难。在信息不对称理论基础之上，新湖中宝通过主动参股中信银行建立长期稳定的正式契约关系，克服上述所说的一系列困难，积极降低两者间的信息不对称程度。
从银行的角度来看，良好的银企关系减少了银行贷前的审查成本以及贷后的监测成本，银行对企业的经营状况可以及时进行了解与监督，降低企业的违约风险。在这种情况下，具有商业特征的银行放贷必然会偏向于与自身建立稳定合作关系的企业。从企业的角度来看，企业为了自身长远发展必然会减少机会主义以及道德风险地滋生，维持与银行间紧密的联系，两者间信息不对称程度进一步得到了降低，打通资金梗阻，融资约束进一步得以放松。
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4.1.1 良好的银企关系降低了银企间的信息不对称
新湖中宝作为一家房地产企业，资金循环过程具有初始投资数额大、回收期限长等典型特点，因此，拥有充沛的资金支持有力地保障了企业稳定运营与良好发展。然而，受自上而下严厉的房地产宏观调控政策影响，监管部门对银行房地产贷款合规性管理力度加强，严格限制银行资金违规流入房地产领域。与此同时，由于民营企业自身条件参差不齐而且企业与银行间存在信息不对称，银行在面对高风险、资金需求量强的房地产企业往往是保持着更加审慎的态度，相对较高的信贷门槛以及严格复杂的借款审批程序致使企业在获取外部融资愈发艰难。在信息不对称理论基础之上，新湖中宝通过主动参股中信银行建立长期稳定的正式契约关系，克服上述所说的一系列困难，积极降低两者间的信息不对称程度。
从银行的角度来看，良好的银企关系减少了银行贷前的审查成本以及贷后的监测成本，银行对企业的经营状况可以及时进行了解与监督，降低企业的违约风险。在这种情况下，具有商业特征的银行放贷必然会偏向于与自身建立稳定合作关系的企业。从企业的角度来看，企业为了自身长远发展必然会减少机会主义以及道德风险地滋生，维持与银行间紧密的联系，两者间信息不对称程度进一步得到了降低，打通资金梗阻，融资约束进一步得以放松。
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5.1 案例研究的结论
5.1.1 产融结合可缓解企业面临的融资约束
企业能够通过建立银企关联来缓解企业面临的融资约束。参考现有实证研究的结论，本文选取了民营上市公司新湖中宝来探究建立银企关联对融资约束的缓解作用。在本案例中，通过分析发现新湖中宝进行产融结合主要通过两种作用机制缓解其面临的融资约束。其一，新湖中宝通过参股中信银行构建了紧密的银企关系，打通了信息沟通渠道，降低了两者间的信息不对称并向外传递了积极信号，带来声誉效应，增强了其他金融机构对新湖中宝的信心，从而获取的银行授信也相应增加，产生了信息效应。其二，新湖中宝通过指定人员进入中信银行董事会对中信银行日常经营决策产生影响，获取中信银行更大的信贷支持，产生决策效应，融资约束问题得以进一步缓解。以上两种效应正说明了企业确实能够通过建立和加强银企关联达到缓解融资约束的目的。
5.1.2 参股银行为企业带来融资便利获得更大规模的债务融资
5.1.1 产融结合可缓解企业面临的融资约束
企业能够通过建立银企关联来缓解企业面临的融资约束。参考现有实证研究的结论，本文选取了民营上市公司新湖中宝来探究建立银企关联对融资约束的缓解作用。在本案例中，通过分析发现新湖中宝进行产融结合主要通过两种作用机制缓解其面临的融资约束。其一，新湖中宝通过参股中信银行构建了紧密的银企关系，打通了信息沟通渠道，降低了两者间的信息不对称并向外传递了积极信号，带来声誉效应，增强了其他金融机构对新湖中宝的信心，从而获取的银行授信也相应增加，产生了信息效应。其二，新湖中宝通过指定人员进入中信银行董事会对中信银行日常经营决策产生影响，获取中信银行更大的信贷支持，产生决策效应，融资约束问题得以进一步缓解。以上两种效应正说明了企业确实能够通过建立和加强银企关联达到缓解融资约束的目的。
5.1.2 参股银行为企业带来融资便利获得更大规模的债务融资
通过案例分析，新湖中宝通过参股中信银行后，打通了资金直接融资渠道，获取了中信银行对关联方的强劲有力的信贷支持，并美化了企业市场形象。与此同时，也获得具有一定市场地位的中信银行的“隐性担保”，外部资金提供者对其信任度升高，减少对民营企业、房地产企业的“信贷歧视”，降低对企业的信贷门槛，提升它们向新湖中宝发放贷款的意愿，使企业获取的银行授信额度急速增长。正如本案例中所分析的那样，新湖中宝在参股中信银行后充分利用增长的授信额度，对外债务融资规模不断扩大，并且债务融资结构配合企业经营发展情况得以优化。种种因素综合起来，认为产融结合确实能增加银行贷款的可得性，为企业带来融资便利获得更大规模的债务融资。
参考文献（略）