1 引言
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
自十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“积极发展混合所有制经济”以来，大量国有企业参与到混改当中。通过员工持股、整体上市以及引入战略投资者等多种手段，国有企业不断引入社会资本，完善企业股权结构，提升企业经营活力，放大国有资本功能，实现多种所有制经济的共同发展①。根据国务院国有资产监督管理委员会相关数据显示，截至 2017 年 12月，在国务院国资委监管的各类央企及二级企业中，混合所有制企业的数量比例已达 69%；在各省级国资委监管的国企及二级企业里，混合所有制企业数量也已经达到 56%②。随着混合所有制改革的不断深化，民营企业在混改中的重要性日益凸显，以民营企业为主体的混改也得到越来越多的关注。
混改不仅仅是国有企业的特权，民营企业引入国资同样也是进行混改的重要途径。混改的本质是追求以公有制为基础、多种所有制经济共同发展的股权多元化，混改的过程也应当是双向的，不仅有国有企业引入民营资本等非公有制资本，提高国企运营效率；也应当有民营企业引入国有资本，以此克服行政壁垒、寻求产业保护，或是提高融资能力、获取产业资源。2015 年国务院在《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》中指出，“鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业，与非国有企业进行股权融合、战略合作、资源整合，发展混合所有制经济”。党的十九大后国务院国资委也多次喊话民营企业，邀请民企参与混改，实现各种所有制资本取长补短，共同发展。
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1.2 文献综述
1.2.1 关于混合所有制的研究
混合所有制是企业所有权形式的一种，它是随着现代企业的发展而出现的。由于国外国有企业较少，国际学术界在混合所有制方面的研究比较少，直至 20世纪 90 年代才逐渐展开了相关研究。Shleifer 和 Vishny（1994）最早从国家所有权的角度出发，他们认为国家对部分企业的所有权和政府干涉之间有着重要的联系，因此应当对企业中的国家所有权应当实施去国有化，从而彻底地转为民营化。
随着民营化浪潮在世界上许多国家相继展开并对国民经济发展和企业股权结构产生深远影响，越来越多的学者将民营化经济后果作为经济学和金融学领域中的研究重点。Aubert 和 Laffont（2002）通过研究政府与社会资本合作下的 PPP模式，探讨了混合所有制企业与政府之间的关系。他们发现，混合所有制企业能够更容易地与政府开展谈判或签订合约，从而参与公共基础设施的投资建设或服务运营签订。Bennett 和 Maw（2003）以发展中国家的混合所有制企业为研究对象，他们发现大部分国有企业在实施民营化的过程中并不会实现完全的民营化，而是通常会保留一部分的国有股权。混合所有制企业能够通过持有这部分国有股权继续与政府保持一定的联系，从而获取优势并提高企业的生产投资效率。
1.2.1 关于混合所有制的研究
混合所有制是企业所有权形式的一种，它是随着现代企业的发展而出现的。由于国外国有企业较少，国际学术界在混合所有制方面的研究比较少，直至 20世纪 90 年代才逐渐展开了相关研究。Shleifer 和 Vishny（1994）最早从国家所有权的角度出发，他们认为国家对部分企业的所有权和政府干涉之间有着重要的联系，因此应当对企业中的国家所有权应当实施去国有化，从而彻底地转为民营化。
随着民营化浪潮在世界上许多国家相继展开并对国民经济发展和企业股权结构产生深远影响，越来越多的学者将民营化经济后果作为经济学和金融学领域中的研究重点。Aubert 和 Laffont（2002）通过研究政府与社会资本合作下的 PPP模式，探讨了混合所有制企业与政府之间的关系。他们发现，混合所有制企业能够更容易地与政府开展谈判或签订合约，从而参与公共基础设施的投资建设或服务运营签订。Bennett 和 Maw（2003）以发展中国家的混合所有制企业为研究对象，他们发现大部分国有企业在实施民营化的过程中并不会实现完全的民营化，而是通常会保留一部分的国有股权。混合所有制企业能够通过持有这部分国有股权继续与政府保持一定的联系，从而获取优势并提高企业的生产投资效率。
Bennett 和 Iossa（2006）在原有的研究基础上深入的探讨了国有企业民营化的经济后果。他们发现相较于国有资本，私人资本能够更好地提高企业生产效率，降低企业运营成本，提升企业服务质量。但在另一方面，部分学者对所有权关系与企业民营化的过程产生了不同的看法。Martimort 和 Pouyet（2007）认为所有权关系并不总是正向地影响企业生产效率，部分行业的民营化程度越高越容易形成垄断和恶性竞争，不利于行业长久发展。Guash 等（2004）则认为所有权的安排应当是一个国家政治体系与社会制度体系中的关键。
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2 民企引入国有战略投资者混改的理论概述
2.1 混合所有制企业的概念与分类
2.1.1 混合所有制企业的概念
“混合所有制”这一概念最早由薛暮桥于 1987 年在《我国生产资料所有制的演变》一文中提出，意指公有资本和非公有资本等不同所有制的资本经过相互影响、相互交叉与相互融合的经济形态。余菁（2014）指出，混合所有制经济有宏观和微观两个层次上的意义。宏观层面是指经济体制本身，即“实行以公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度”；而微观层面则指企业层面，强调不同所有制资本通过企业的形式进行融合，建立混合所有制企业。
2.1 混合所有制企业的概念与分类
2.1.1 混合所有制企业的概念
“混合所有制”这一概念最早由薛暮桥于 1987 年在《我国生产资料所有制的演变》一文中提出，意指公有资本和非公有资本等不同所有制的资本经过相互影响、相互交叉与相互融合的经济形态。余菁（2014）指出，混合所有制经济有宏观和微观两个层次上的意义。宏观层面是指经济体制本身，即“实行以公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度”；而微观层面则指企业层面，强调不同所有制资本通过企业的形式进行融合，建立混合所有制企业。
王华荣（1998）将混合所有制企业定义为“一个经济组织包含国有、集体、外资、个人等不同的产权主体，通过多元化投资相互渗透而形成的产权配置结构”，常以股份制、股份合作制与合作、联营等方式存在。
2.1.2 混合所有制企业的分类
根据不同的设立方式，混合所有制企业可分为并购和联合投资两类。而在并购模式中，混合所有制企业又可按照并购的不同主体分为国有企业引入民营资本和民营企业引入国有资本这两种模式。
（1）国有企业引入民营资本
将民营资本引入国有企业指国企的部分股权或资产被民营企业所收购，使得国有企业的股权结构中出现了非公资本。当原始的国有股权也得以保留一定比例时，则形成了混合所有制企业。在这种并购模式下，国有企业可以被动或主动引入民营资本。这种模式是国有企业混合所有制改革的最常见的模式，进行国有企业混合所有制改革的对象既可以是国有企业下属子公司的存量资产，还可以是国有企业母公司的存量资产。这种模式往往被人们简单地称为“国退民进”。
（2）民营企业引入国有资本
民营企业引入国有资本是指国有企业作为收购方收购民营企业的部分股权或资产，使得原民营企业的股权结构中出现了国有资本，而原民营资本也保留一定比例，从而形成了混合所有制企业。同样，在这种并购中，民营企业可是被动的，也可以是主动引入国有资本。用这种模式进行国有企业混合所有制改革的对象是增量资产。这种混改方式主要从十六届三中全会后才逐渐出现，但总体来看仍比较少见。
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2.1.2 混合所有制企业的分类
根据不同的设立方式，混合所有制企业可分为并购和联合投资两类。而在并购模式中，混合所有制企业又可按照并购的不同主体分为国有企业引入民营资本和民营企业引入国有资本这两种模式。
（1）国有企业引入民营资本
将民营资本引入国有企业指国企的部分股权或资产被民营企业所收购，使得国有企业的股权结构中出现了非公资本。当原始的国有股权也得以保留一定比例时，则形成了混合所有制企业。在这种并购模式下，国有企业可以被动或主动引入民营资本。这种模式是国有企业混合所有制改革的最常见的模式，进行国有企业混合所有制改革的对象既可以是国有企业下属子公司的存量资产，还可以是国有企业母公司的存量资产。这种模式往往被人们简单地称为“国退民进”。
（2）民营企业引入国有资本
民营企业引入国有资本是指国有企业作为收购方收购民营企业的部分股权或资产，使得原民营企业的股权结构中出现了国有资本，而原民营资本也保留一定比例，从而形成了混合所有制企业。同样，在这种并购中，民营企业可是被动的，也可以是主动引入国有资本。用这种模式进行国有企业混合所有制改革的对象是增量资产。这种混改方式主要从十六届三中全会后才逐渐出现，但总体来看仍比较少见。
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2.2 战略投资者的概念与特点
2.2.1 战略投资者的概念
战略投资是并购术语，在 2005 年底出台的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》中将其定义为“具有一定规模的中长期战略性并购投资”。中国的战略投资者制度始于 20 世纪 90 年代末期，《证券法》出台不久后，1997 年证监会发布了《关于进一步完善股票发行方式的通知》，并称：“与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人，称为战略投资者。”这一概念现在已得到了延伸。本文根据朱盈盈等（2008）的研究，将战略投资者定义为“相对于上市公司发起人而言的，是指以资本合作为基础，通过长期持股寻求合作关系的投资者”。
2.2.2 战略投资者的特点
战略投资者是相对于财务投资者而言的。财务投资者通常并不会参与被投资企业的生产经营管理，而以短期投资回报为目标，通过出售持有的股权来获取回报。相反地，战略投资者更加注重与被投资企业达成合作关系和实现长期利益，通过长期持有被投资单位的股权与之形成利益共同体。两者之间存在着较大区别，战略投资者的特点如下：
2.2.1 战略投资者的概念
战略投资是并购术语，在 2005 年底出台的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》中将其定义为“具有一定规模的中长期战略性并购投资”。中国的战略投资者制度始于 20 世纪 90 年代末期，《证券法》出台不久后，1997 年证监会发布了《关于进一步完善股票发行方式的通知》，并称：“与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人，称为战略投资者。”这一概念现在已得到了延伸。本文根据朱盈盈等（2008）的研究，将战略投资者定义为“相对于上市公司发起人而言的，是指以资本合作为基础，通过长期持股寻求合作关系的投资者”。
2.2.2 战略投资者的特点
战略投资者是相对于财务投资者而言的。财务投资者通常并不会参与被投资企业的生产经营管理，而以短期投资回报为目标，通过出售持有的股权来获取回报。相反地，战略投资者更加注重与被投资企业达成合作关系和实现长期利益，通过长期持有被投资单位的股权与之形成利益共同体。两者之间存在着较大区别，战略投资者的特点如下：
（1）持股时间长。由于需要与被投资单位达成长期的紧密关系、实现互利共赢，战略投资者较于财务投资者的持股时间更长。战略投资者并不追求通过出售股权实现短期利益。我国相关政策也对首次公开发行以及定向增发等各种情况战略投资者做出了锁定期的规定，体现的正是战略投资者的长期合作性。
（2）持股比例高。商务部颁布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》规定，首次投资完成后取得的股份比例应当不少于公司的存量股份的 10%，该规定强调战略投资者的高持股比例。改善企业的公司治理状况是引入战略投资者的主要目的之一，因此相关政府部门对战略投资者的持股比例做出了规定，并以此优化部分国有企业的股权结构，避免一股独大的现象。
（3）积极参与公司治理。战略投资者持有大量公司股份后，将会对持有的股份进行长时间锁定，目的是充分与上市公司在业务合作上实现互惠共赢。因此将有意愿派驻成员入驻董事会或进入管理层等方式全面参与上市公司的远期决策和日常管理并积极监管公司生产经营，提升上市公司价值并获取长远回报。
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（2）持股比例高。商务部颁布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》规定，首次投资完成后取得的股份比例应当不少于公司的存量股份的 10%，该规定强调战略投资者的高持股比例。改善企业的公司治理状况是引入战略投资者的主要目的之一，因此相关政府部门对战略投资者的持股比例做出了规定，并以此优化部分国有企业的股权结构，避免一股独大的现象。
（3）积极参与公司治理。战略投资者持有大量公司股份后，将会对持有的股份进行长时间锁定，目的是充分与上市公司在业务合作上实现互惠共赢。因此将有意愿派驻成员入驻董事会或进入管理层等方式全面参与上市公司的远期决策和日常管理并积极监管公司生产经营，提升上市公司价值并获取长远回报。
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3 合力泰引入国有战略投资者实现混改的案例介绍 ....................... 19
3.1 合力泰的基本情况..................................... 19
3.1.1 合力泰企业简介.......................... 19
3.1.2 合力泰的经营情况................................ 20
4 合力泰引入国有战略投资者实现混改的原因及对公司的影响 ............. 27
4.1 合力泰选择引入国有战略投资者的原因.............................. 27
4.1.1 合力泰股权质押逼近平仓风险被迫股份转让................................... 27
4.1.2 引入国有战略投资者可获得政府支持............................. 29
5 案例研究的结论与启示 ........................ 43
5.1 案例研究的结论.............................................. 43
5.1.1 合力泰通过引入国有战略投资者实现了民企混合所有制改革....... 43
5.1.2 合力泰引入国有战略投资者化解了股权质押的风险....................... 43
4 合力泰引入国有战略投资者实现混改的原因及对公司的影响
4.1 合力泰选择引入国有战略投资者的原因
4.1.1 合力泰股权质押逼近平仓风险被迫股份转让
股权质押也被称为股权质权，是指公司股东（即出质人）将其所拥有的公司股权作为质押标的物而设立的质押，以此换取流动资金的行为。质权人多为证券公司以及商业银行。股权质押的优点在于股权质押并不转移质押股票相对应的控制权，大股东仍能保持其对企业的控制①。
合力泰控股股东文开福及其一致行动人等人自合力泰上市以来便热衷于利用股权质押的方式进行融资套利。根据相关资料显示，截至 2018 年 10 月 12 日，合力泰控股股东文开福共持有公司股份 616,759,408 股，占公司总股本的 19.72%，其中 533,727,344 股处于质押状态，占其总持股的 86.54%。在文开福的一致行动人当中，包括曾力、尹宪章在内的十位股东也都有着较高的股权质押比例，具体情况如表 4-1 所示。
由于股价的波动性，高股权质押比例同时意味着股价下跌时丧失控制权的高风险。自 2018 年以来，合力泰的股票价格持续走低，截至 2018 年 10 月 12 日，合力泰股价最低已达 4.14 元/股，与 2018 年最高股价 11.50 元/股相比，已下跌超过 64%，具体如图 4-1 所示。多位股东面临着部分股票被强制平仓的风险。2018年 10月17 日，尹宪章以及李三君两位控股股东的一致行动人无法进行补充质押，部分股票遭强制平仓，共达 6,060,945 股，占其所持股票总数的 11.63%。尽管遭遇强制平仓后，合力泰控股股东文开福及其一致行动人等人仍持有占公司总股本33.40%的股份，但股价的持续下跌对其来说始终是一个巨大的隐患。因此，文开福等人试图以股份转让的方式获取资金，降低自身股权质押比例，同时引进具有强大实力和雄厚背景的战略投资者，以此提升企业竞争力从而抬高股价，降低其所拥有的股票被强制平仓的风险。
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5 案例研究的结论与启示
5.1 案例研究的结论
5.1.1 合力泰通过引入国有战略投资者实现了民企混合所有制改革
混合所有制是我国基本经济制度的重要实现形式，其主要的表现形式在于企业股权的多元化。近年来我国国有企业混改力度进一步加大，实现了对内产权改革提升效率、对外开放市场引入竞争的有机结合，逐步搭建激励机制，经营效率迅速提升。尽管国企效率大幅提升，对国家和社会贡献巨大，但当前国企整体经营效率上仍低于民企及外资企业。此外，国有企业通常面临着一股独大背景下的治理惯性等问题。如何整合各类资本，使民营资本更加有效地融入到国有企业的生产经营当中是国企混改的难题。因此，为了更好地放大国有资本功能，发挥民营资本效率，更多的企业选择通过采用“国资入民”的方式进行混改。混改不仅仅是国有企业的特权，民营企业引入国资同样也是进行混改的重要途径。混改的本质是追求以公有制为基础、多种所有制经济共同发展的股权多元化，混改的过程也应当是双向的，不仅有国有企业引入民营企业或外资企业，提高国企运营效率；也应当有民营企业引入国有资本，增强抵御风险能力或获取准入资格。
合力泰通过采用股权转让的方式引入具有国资背景的战略投资者福建电子，改善了资本结构实现了股权结构的多元化，实现了混合所有制改革。在合力泰引入战略投资者后，福建电子将成为合力泰的控股股东，实际控制人变更为福建省国资委。通过指派董事、监事会成员，福建电子能够将其经验、技术运用于合力泰。在保证原有核心管理团队不变的同时，加大了对合力泰的帮助和支持，实现了以民营企业为主体的混合所有制改革。
参考文献（略）
5.1 案例研究的结论
5.1.1 合力泰通过引入国有战略投资者实现了民企混合所有制改革
混合所有制是我国基本经济制度的重要实现形式，其主要的表现形式在于企业股权的多元化。近年来我国国有企业混改力度进一步加大，实现了对内产权改革提升效率、对外开放市场引入竞争的有机结合，逐步搭建激励机制，经营效率迅速提升。尽管国企效率大幅提升，对国家和社会贡献巨大，但当前国企整体经营效率上仍低于民企及外资企业。此外，国有企业通常面临着一股独大背景下的治理惯性等问题。如何整合各类资本，使民营资本更加有效地融入到国有企业的生产经营当中是国企混改的难题。因此，为了更好地放大国有资本功能，发挥民营资本效率，更多的企业选择通过采用“国资入民”的方式进行混改。混改不仅仅是国有企业的特权，民营企业引入国资同样也是进行混改的重要途径。混改的本质是追求以公有制为基础、多种所有制经济共同发展的股权多元化，混改的过程也应当是双向的，不仅有国有企业引入民营企业或外资企业，提高国企运营效率；也应当有民营企业引入国有资本，增强抵御风险能力或获取准入资格。
合力泰通过采用股权转让的方式引入具有国资背景的战略投资者福建电子，改善了资本结构实现了股权结构的多元化，实现了混合所有制改革。在合力泰引入战略投资者后，福建电子将成为合力泰的控股股东，实际控制人变更为福建省国资委。通过指派董事、监事会成员，福建电子能够将其经验、技术运用于合力泰。在保证原有核心管理团队不变的同时，加大了对合力泰的帮助和支持，实现了以民营企业为主体的混合所有制改革。
参考文献（略）