第 1 章 引言
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
纺织服装行业是我国重要的经济支柱产业，中国在服装的生产和出口方面已然成为制造大国。2018 年，我国服装出口止跌回升，全年服装及衣着配件出口共计 1576.33 亿美元；国内服装行业销售规模保持稳定增长，但随着诸多国外服装品牌涌入中国服装市场，本土服装行业开始面临巨大挑战。服装行业的核心竞争力主要体现在品牌竞争力和产品研发两方面，多品牌经营的企业往往具有更高的盈利水平，因此实施多品牌战略可以帮助企业适应目前多变的市场环境，满足消费者消费需求，提高企业竞争力。
相比于国际多品牌服饰企业，我国服装行业发展面临以下困境：缺乏创新，竞争力不足；缺乏品牌意识，利润上升空间缩小；受目前新兴消费方式影响，传统的服装销售渠道受到冲击。因此越来越多的企业意识到提高品牌知名度与改变经营方式的重要性，纷纷寻求国外成熟品牌并购，以达到提升品牌价值和扩大市场份额，实现利润增长的目标。
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
纺织服装行业是我国重要的经济支柱产业，中国在服装的生产和出口方面已然成为制造大国。2018 年，我国服装出口止跌回升，全年服装及衣着配件出口共计 1576.33 亿美元；国内服装行业销售规模保持稳定增长，但随着诸多国外服装品牌涌入中国服装市场，本土服装行业开始面临巨大挑战。服装行业的核心竞争力主要体现在品牌竞争力和产品研发两方面，多品牌经营的企业往往具有更高的盈利水平，因此实施多品牌战略可以帮助企业适应目前多变的市场环境，满足消费者消费需求，提高企业竞争力。
相比于国际多品牌服饰企业，我国服装行业发展面临以下困境：缺乏创新，竞争力不足；缺乏品牌意识，利润上升空间缩小；受目前新兴消费方式影响，传统的服装销售渠道受到冲击。因此越来越多的企业意识到提高品牌知名度与改变经营方式的重要性，纷纷寻求国外成熟品牌并购，以达到提升品牌价值和扩大市场份额，实现利润增长的目标。
在此背景下，本土服装企业认识到品牌的重要性，纷纷进行品牌并购。在我国，民营企业本身就存在融资难的问题，而“蛇吞象”的企业在并购融资和后期的资源整合都面临较大的压力。维格娜丝并购韩国品牌维尼熊的案例是典型的“蛇吞象”并购。面对业务规模为自身 3 倍、并购增值率高达 692.32%的并购标的，维格娜丝选择外部债务融资以及现金支付手段完成此次海外品牌并购。本文对维格娜丝海外品牌并购的动因、并购方式以及并购后表现进行研究，探究企业如何通过跨国品牌并购提高品牌知名度，增强市场竞争力，实现持续经营发展，旨在为企业进行跨国品牌并购的绩效研究提供一定的参考。
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1.2 国内外研究现状
1.2.1 并购动因的相关研究
企业并购动因是企业并购活动产生的出发点，当前关于并购动因的研究已相当丰富，主要涉及以下几方面：
（1）追求协同效应
Weston（1971）指出，企业进行并购的主要动因是追求经营协同效应，即通过并购可以提高企业生产经营效率，实现规模经济[1]。Myers et al.（1984）认为，企业为了追求更低的融资成本和降低融资风险会进行并购活动，并购活动的财务协同效应会有效降低融资成本和融资风险[2]。Healy et al.（1992）研究发现，当企业认为协同效应可以提高企业价值创造能力时，会产生以追求协同效应为目标的企业并购活动[3]。余光和唐国兴（2000）通过理论分析发现，大多数企业并购的主要动因是追求财务协同效应[4]。唐建新和贺虹（2005）认为，企业进行并购是为了整合双方优势，实现规模经济，追求经营协同效应、财务协同效应[5]。姚彩红（2010）通过理论分析，发现企业并购的主要动因是企业认为并购活动可以为其带来协同效应[6]。徐虹等（2015）认为企业为了实现规模效应会偏向于实施横向并购，以获取规模优势，提高行业集中度[7]。陈茜（2018）通过对企业并购财务动因进行分析，提出财务动因包括获取规模经济效益、降低交易成本、筹措资金、合理避税、获取协同效应等[8]。张伦萍和周莉（2019）以宝钢股份吸收合并武钢股份为研究对象，发现并购的主要动因是并购产生的协同效应，并购重组可以为并购双方带来明显的协同效应和规模效益[9]。Jana et al.（2019）认为，企业管理者存在并购动机的主要原因是获取协同效应，提升企业实力[10]。但 Shaver （2006）对此持不同意见，认为企业并购并不完全为企业带来协同效应，并购活动可能导致企业减少创新投入，缺乏创新能力[11]。
1.2 国内外研究现状
1.2.1 并购动因的相关研究
企业并购动因是企业并购活动产生的出发点，当前关于并购动因的研究已相当丰富，主要涉及以下几方面：
（1）追求协同效应
Weston（1971）指出，企业进行并购的主要动因是追求经营协同效应，即通过并购可以提高企业生产经营效率，实现规模经济[1]。Myers et al.（1984）认为，企业为了追求更低的融资成本和降低融资风险会进行并购活动，并购活动的财务协同效应会有效降低融资成本和融资风险[2]。Healy et al.（1992）研究发现，当企业认为协同效应可以提高企业价值创造能力时，会产生以追求协同效应为目标的企业并购活动[3]。余光和唐国兴（2000）通过理论分析发现，大多数企业并购的主要动因是追求财务协同效应[4]。唐建新和贺虹（2005）认为，企业进行并购是为了整合双方优势，实现规模经济，追求经营协同效应、财务协同效应[5]。姚彩红（2010）通过理论分析，发现企业并购的主要动因是企业认为并购活动可以为其带来协同效应[6]。徐虹等（2015）认为企业为了实现规模效应会偏向于实施横向并购，以获取规模优势，提高行业集中度[7]。陈茜（2018）通过对企业并购财务动因进行分析，提出财务动因包括获取规模经济效益、降低交易成本、筹措资金、合理避税、获取协同效应等[8]。张伦萍和周莉（2019）以宝钢股份吸收合并武钢股份为研究对象，发现并购的主要动因是并购产生的协同效应，并购重组可以为并购双方带来明显的协同效应和规模效益[9]。Jana et al.（2019）认为，企业管理者存在并购动机的主要原因是获取协同效应，提升企业实力[10]。但 Shaver （2006）对此持不同意见，认为企业并购并不完全为企业带来协同效应，并购活动可能导致企业减少创新投入，缺乏创新能力[11]。
（2）降低代理成本
Weston（2000）将公司并购动因归纳为效率理论、委托代理理论、自由现金流量假说、市场势力理论和税收等方面[12]。Jensen（1983）提出企业并购活动是解决企业委托代理问题的有效途径[13]。Michael（2008）通过对 Jensen 的研究结果进行进一步研究，发现当企业管理者所有权较小时，会产生委托代理冲突，并购可以解决代理问题，降低代理成本[14]。胡知愚（2010）在研究企业并购动机时，认为企业并购动机受委托代理问题和管理者过度自信的影响，当管理者无法解决代理问题时并购活动可以解决，并且由于管理者存在过度自信的心理，并购即是由于管理者过度自信评估而产生的[15]。
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Weston（2000）将公司并购动因归纳为效率理论、委托代理理论、自由现金流量假说、市场势力理论和税收等方面[12]。Jensen（1983）提出企业并购活动是解决企业委托代理问题的有效途径[13]。Michael（2008）通过对 Jensen 的研究结果进行进一步研究，发现当企业管理者所有权较小时，会产生委托代理冲突，并购可以解决代理问题，降低代理成本[14]。胡知愚（2010）在研究企业并购动机时，认为企业并购动机受委托代理问题和管理者过度自信的影响，当管理者无法解决代理问题时并购活动可以解决，并且由于管理者存在过度自信的心理，并购即是由于管理者过度自信评估而产生的[15]。
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第 2 章 相关理论分析
2.1 协同效应理论
协同效应理论由被誉为美国战略管理之父的安索夫引入管理学研究范畴，Weston（1981）指出在并购过程中，企业通过有效整合和利用双方内外部的相关资源，提高企业经营和管理效率，在最大程度上减少成本，达到“1+1>2”的效应，增强企业核心竞争优势[73]。其中，协同效应主要包括以下几个方面：
2.1 协同效应理论
协同效应理论由被誉为美国战略管理之父的安索夫引入管理学研究范畴，Weston（1981）指出在并购过程中，企业通过有效整合和利用双方内外部的相关资源，提高企业经营和管理效率，在最大程度上减少成本，达到“1+1>2”的效应，增强企业核心竞争优势[73]。其中，协同效应主要包括以下几个方面：
（1）管理协同效应
管理能力的高低直接决定了企业经营管理效率，并购行为的发生能够改善管理能力较差方的经营效率，进而实现管理能力和资源的合理配置。即并购可以将过剩的管理能力分享给弱势方，优化并购双方管理资源配置。管理协同效应使得管理技术和管理才能在企业并购中进行传递、分享、影响和相互交流。另一方面，不同管理效率的企业并购之后，效率高的企业会带动效率低的企业，达到节约成本、提高企业效率的目标。
（2）财务协同效应
财务协同效应通过并购双方的财务整合，降低企业并购后的财务成本，进而促进资金的流通更加有效，提高企业经济效率与效益，其本质是资本在并购双方之间的再配置和优化。这一财务协同效应的发挥能够有效促进双方企业通过并购活动对两家的资金进行整合，改善资本结构，解决资金短缺问题，降低财务风险。
管理能力的高低直接决定了企业经营管理效率，并购行为的发生能够改善管理能力较差方的经营效率，进而实现管理能力和资源的合理配置。即并购可以将过剩的管理能力分享给弱势方，优化并购双方管理资源配置。管理协同效应使得管理技术和管理才能在企业并购中进行传递、分享、影响和相互交流。另一方面，不同管理效率的企业并购之后，效率高的企业会带动效率低的企业，达到节约成本、提高企业效率的目标。
（2）财务协同效应
财务协同效应通过并购双方的财务整合，降低企业并购后的财务成本，进而促进资金的流通更加有效，提高企业经济效率与效益，其本质是资本在并购双方之间的再配置和优化。这一财务协同效应的发挥能够有效促进双方企业通过并购活动对两家的资金进行整合，改善资本结构，解决资金短缺问题，降低财务风险。
（3）经营协同效应
经营协同效应是指企业进行合并之后，规模扩大，成本降低，实现了经济互补，最终提高盈利能力。经营协同效应主要表现在规模经济效应、资源互补、纵向一体化效应和市场势力四个方面。当企业出现资源短缺、经营规模较小等问题时，可以通过并购改变产业结构，延长企业的生命周期，同时进一步提高企业之间的专业协作水平，实现规模经济，追求经营协同效应。
管理、财务和经营等方面的协同效应是企业进行并购的主要动因，有助于企业提高管理效率、降低财务成本和提高经营效率。本文研究对象维格娜丝，作为服装行业中的高端品牌企业，面临着行业竞争激烈、企业发展受限等困境，通过并购韩国品牌维尼熊，并采取“战略管控+财务管控”，能够有效提高整合效率和品牌知名度，提升市场竞争力，扩大市场占有率，最终实现协同效应，达到共赢目标。
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2.2 交易费用理论
交易费用是现代产权理论的基础。该理论认为企业和市场是两种可以相互替代的资源配置机制，但有限理性、机会主义和不确定性等因素的存在，致使市场交易费用被提高。Coase（1991）指出，企业成为降低交易成本，代替市场的新兴交易形式，即企业的产业格局形式会对资源、效率构成约束，企业通过并购等方式减少行业中的个体数量，从而优化配置现有资源[74]。企业通过多种组织管理形式，减少寻找交易对象、订立合同、执行交易等交易环节，从而降低交易费用支出。Williamson（1981）将交易费用分为了事前交易费用和事后交易费用，事前交易费用包括各交易双方为了保持长期的交易关系而需要付出的成本和代价，以及交易双方为了修正交易中存在的差错而需要付出的费用；事后交易费用则指交易双方由于取消交易而需要承担的机会成本和相关费用[75]。这一划分有助于更好地解释企业间的并购行为，即企业间的并购作为内部交易，取代了市场交易的方式，有效避免了市场交易带来的高风险和高费用，有助于合理配置资源，形成规模经济，同时降低交易费用。
经营协同效应是指企业进行合并之后，规模扩大，成本降低，实现了经济互补，最终提高盈利能力。经营协同效应主要表现在规模经济效应、资源互补、纵向一体化效应和市场势力四个方面。当企业出现资源短缺、经营规模较小等问题时，可以通过并购改变产业结构，延长企业的生命周期，同时进一步提高企业之间的专业协作水平，实现规模经济，追求经营协同效应。
管理、财务和经营等方面的协同效应是企业进行并购的主要动因，有助于企业提高管理效率、降低财务成本和提高经营效率。本文研究对象维格娜丝，作为服装行业中的高端品牌企业，面临着行业竞争激烈、企业发展受限等困境，通过并购韩国品牌维尼熊，并采取“战略管控+财务管控”，能够有效提高整合效率和品牌知名度，提升市场竞争力，扩大市场占有率，最终实现协同效应，达到共赢目标。
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2.2 交易费用理论
交易费用是现代产权理论的基础。该理论认为企业和市场是两种可以相互替代的资源配置机制，但有限理性、机会主义和不确定性等因素的存在，致使市场交易费用被提高。Coase（1991）指出，企业成为降低交易成本，代替市场的新兴交易形式，即企业的产业格局形式会对资源、效率构成约束，企业通过并购等方式减少行业中的个体数量，从而优化配置现有资源[74]。企业通过多种组织管理形式，减少寻找交易对象、订立合同、执行交易等交易环节，从而降低交易费用支出。Williamson（1981）将交易费用分为了事前交易费用和事后交易费用，事前交易费用包括各交易双方为了保持长期的交易关系而需要付出的成本和代价，以及交易双方为了修正交易中存在的差错而需要付出的费用；事后交易费用则指交易双方由于取消交易而需要承担的机会成本和相关费用[75]。这一划分有助于更好地解释企业间的并购行为，即企业间的并购作为内部交易，取代了市场交易的方式，有效避免了市场交易带来的高风险和高费用，有助于合理配置资源，形成规模经济，同时降低交易费用。
交易费用理论的提出，为企业有效评估市场经济因素和并购双方的财务状况提供了一定的标准，有助于企业间进行合理的并购。但本文案例主并企业维格娜丝，由于在并购前未能充分考虑当前的经济状况以及未来的不确定性因素，选择“蛇吞象”式并购国外成熟品牌，使得企业在并购后面临了较大的债务压力和大量财务费用；此外，由于其并购方案的特殊性，无业绩承诺和分两次付款的方式，
致使企业目前正面临诉讼，进一步提高了交易费用和成本，增加了企业不确定性风险。
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3.1 案例背景分析 .............................................. 15
3.1.1 我国纺织服装行业的现状 ................................... 15
3.1.2 我国纺织服装行业跨国并购状况 ........................... 17
第 4 章 维格娜丝并购甜维你绩效分析 ................................ 27
4.1 基于事件研究法的短期绩效分析 ............................. 27
4.2 基于 EVA 分析法的并购绩效分析 .......................... 30
第 5 章 结论与建议 ................................... 38
5.1 研究结论 ................................... 38
5.2 研究建议 ................................. 39
第 4 章 维格娜丝并购甜维你绩效分析
4.1 基于事件研究法的短期绩效分析
事件研究法是指通过事件发生前后资产价格的变化，来研究某一事件对经济影响程度的方法，该方法经常用于并购绩效的评价（王玲等，2012）[87]。本文选取 Wind 数据库维格娜丝股票数据运用事件研究法对此次并购的短期绩效进行分析，重点关注维格娜丝股价在窗口期的波动情况，根据股票数据计算超额收益率与累计超额收益率，分析和评价并购事件所带来的市场效应。具体的分析过程如下。
（1）确定事件日和时间窗口期
维格娜丝于 2016 年 8 月 30 日发布公司关于筹划重大收购事项紧急停牌公告，并于 2016 年 12 月 16 日发布股票复盘提示性公告，公告显示公司将于 2016 年 12月 19 日起复盘。因此，本文将 2016 年 12 月 19 日作为事件日。
为排除其他干扰因素，本文选取维格娜丝首次宣告停牌公告日 2016 年 8 月30 日作为并购事件日，剔除其停牌日及休息日，将事件日顺延至 2016 年 12 月 19日。由于此次并购属于单个事件，为避免不确定性因素的影响，选取事件日前后的 15 个交易日，即[-15，+15]共 31 天作为本次研究的事件窗口期，剔除窗口期内的停盘日和休息日，选取从 2016 年 8 月 9 日到 2017 年 1 月 10 日维格娜丝股票的收盘价及涨跌幅作为数据观察的样本，考察并购对维格娜丝短期绩效的影响。
4.1 基于事件研究法的短期绩效分析
事件研究法是指通过事件发生前后资产价格的变化，来研究某一事件对经济影响程度的方法，该方法经常用于并购绩效的评价（王玲等，2012）[87]。本文选取 Wind 数据库维格娜丝股票数据运用事件研究法对此次并购的短期绩效进行分析，重点关注维格娜丝股价在窗口期的波动情况，根据股票数据计算超额收益率与累计超额收益率，分析和评价并购事件所带来的市场效应。具体的分析过程如下。
（1）确定事件日和时间窗口期
维格娜丝于 2016 年 8 月 30 日发布公司关于筹划重大收购事项紧急停牌公告，并于 2016 年 12 月 16 日发布股票复盘提示性公告，公告显示公司将于 2016 年 12月 19 日起复盘。因此，本文将 2016 年 12 月 19 日作为事件日。
为排除其他干扰因素，本文选取维格娜丝首次宣告停牌公告日 2016 年 8 月30 日作为并购事件日，剔除其停牌日及休息日，将事件日顺延至 2016 年 12 月 19日。由于此次并购属于单个事件，为避免不确定性因素的影响，选取事件日前后的 15 个交易日，即[-15，+15]共 31 天作为本次研究的事件窗口期，剔除窗口期内的停盘日和休息日，选取从 2016 年 8 月 9 日到 2017 年 1 月 10 日维格娜丝股票的收盘价及涨跌幅作为数据观察的样本，考察并购对维格娜丝短期绩效的影响。
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第 5 章 结论与建议
5.1 研究结论
本文依据相关理论对并购动因进行深入分析，运用事件研究法、经济增加值模型、财务指标分析法，对维格娜丝并购甜维你后的市场反应、经济效应以及并购后的绩效进行分析和验证，得到以下结论：
1、本文在纵览我国纺织服装行业现状的基础上，分析归纳了维格娜丝并购甜维你的五大动因。一是缓解营业收入、利润双降的经营压力，优化品牌及产品结构，实现多品牌国际化运营的战略目标；二是获取稳定客户群体，拓展覆盖全国的强大销售渠道，使得客户形成梯队互补，增加消费者粘性；三是通过运营成熟品牌，快速进入新的产品领域，稳定品牌设计团队，延续品牌风格，为市场绩效提供保障；四是标的方运用外包生产的全球化供应链管理模式，降低企业的生产成本，可以为维格娜丝带来管理协同效应，以便将更多重心放在融合并购双方品牌设计理念上；五是标的方较大的业务、资产和收入规模，将增加维格娜丝的现金流入，为本次举债并购带来的财务成本提供充足保障。
2、本文基于事件分析法的短期绩效分析表明，维格娜丝并购甜维你提高了企业短期绩效，为企业带来了正向收益，但这种绩效未能持续。公司累计超额收益率自事件日次日达到最大值 17.22%，说明投资者对本次并购作出积极强烈反应，认为本次并购将有助于提高公司整体竞争力，完善产品结构，抢占市场份额。随后 13 天累计超额收益率大幅下降至-3.24%，说明在并购事件日的快速市场反应后，投资者回归理性，对维格娜丝并购业绩体量、渠道数量数倍于本身的甜维你，产生了能否并购成功以及在并购后能否较好实现协同效应的疑虑。
5.1 研究结论
本文依据相关理论对并购动因进行深入分析，运用事件研究法、经济增加值模型、财务指标分析法，对维格娜丝并购甜维你后的市场反应、经济效应以及并购后的绩效进行分析和验证，得到以下结论：
1、本文在纵览我国纺织服装行业现状的基础上，分析归纳了维格娜丝并购甜维你的五大动因。一是缓解营业收入、利润双降的经营压力，优化品牌及产品结构，实现多品牌国际化运营的战略目标；二是获取稳定客户群体，拓展覆盖全国的强大销售渠道，使得客户形成梯队互补，增加消费者粘性；三是通过运营成熟品牌，快速进入新的产品领域，稳定品牌设计团队，延续品牌风格，为市场绩效提供保障；四是标的方运用外包生产的全球化供应链管理模式，降低企业的生产成本，可以为维格娜丝带来管理协同效应，以便将更多重心放在融合并购双方品牌设计理念上；五是标的方较大的业务、资产和收入规模，将增加维格娜丝的现金流入，为本次举债并购带来的财务成本提供充足保障。
2、本文基于事件分析法的短期绩效分析表明，维格娜丝并购甜维你提高了企业短期绩效，为企业带来了正向收益，但这种绩效未能持续。公司累计超额收益率自事件日次日达到最大值 17.22%，说明投资者对本次并购作出积极强烈反应，认为本次并购将有助于提高公司整体竞争力，完善产品结构，抢占市场份额。随后 13 天累计超额收益率大幅下降至-3.24%，说明在并购事件日的快速市场反应后，投资者回归理性，对维格娜丝并购业绩体量、渠道数量数倍于本身的甜维你，产生了能否并购成功以及在并购后能否较好实现协同效应的疑虑。
3、本文基于 EVA 经济增加值模型分析发现，并购前维格娜丝由于存在产品单一、销售渠道较窄、库存积压、门店关闭率较高以及营收和净利润双下滑的问题，EVA 持续处于较低水平，但在并购完成后 EVA 处于较高水平。该结果表明维格娜丝并购甜维你为其缓解了业绩压力，优化了产品结构，拓宽了销售渠道，获取了更多的客户群体，较好地体现了两者的优势互补。但 EVA 表现较好的同时，维格娜丝也存在较高的债务压力，即大幅度增长的业绩背后承担着巨额外部负债，进一步使得此次并购协同效应降低。
参考文献（略）