第一章 前言
第一节 研究背景与意义
一 研究背景
在 2014 年以前，由于我国处于经济高速发展期，对外贸易大额顺差，导致我国的外汇储备常年高速增长，从而我国基础货币也在高速增长期。所以在 2014 年以前，如何处理流动性过剩是我国央行面临的主要问题。2014 年以后，资本外流导致人民币贬值压力，为了稳定人民币汇率，我国央行使用外汇储备干预外汇市场，从而导致外汇储备下降。外汇储备最高时下降了 1 万亿美元。此外，我国对外贸易顺差额也在减少，也导致我国外汇储备大幅减少，基础货币供给不足。从 2014 年开始，我国开始转变货币供给的方式，中央银行主要通过公开市场操作的方式主动释放货币弥补外汇储备减少带来的缺口。在这种货币供给的体制下，能够与中央银行进行公开市场操作的一级交易商一般为资金充足的大型金融机构，中小型金融机构只能通过一级交易商获得资金，形成了流动性分层。
2009 年我国央行开始系统研究宏观审慎政策框架，2015 年针对银行系统的宏观审慎评估体系（MPA）正式建立。宏观审慎评估体系的主要构成：重点考虑资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行等七大方面，其中资本充足率是评估体系的核心。MPA 评估按每季度的数据进行事后评估，同时按月进行事中事后的监测和引导。MPA 考核实施后个别银行由于其自身的资本难以匹配其资产规模，在季末考核时点会存在“缩表”的行为，引发季末时点的资金紧张，造成流动性分层的加剧。2018 年 5 月银保监会下发《商业银行流动性风险管理办法》要求拆借、回购和同业存款等其他同业负债之和不得超过总负债的三分之一，进一步收紧银行同业业务，从此之后每到银行考核时点，银行间货币市场就会出现银行类机构之间资金拆借价格尚可，但非银机构的融资成本大幅飙升的现象。
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第二节 研究内容与方法
一 研究内容
本文的研究论题是银行间市场流动性分层问题，在研究银行间市场流动性分层产生的背景原因及发展过程的基础上，结合笔者自身的经验研究分析银行间市场流动性分层对货币政策效果的影响、对中小银行流动性的影响以及对金融资产价格的影响，最后尝试得出针对宏观的政策建议以及针对微观非银机构的流动性管理建议。
第一章是前言，主要介绍论文的研究背景及研究意义、研究内容、研究方法、以及本文研究的特色和可能存在的不足。
第二章是文献综述，旨在对全文提供理论基础。本章对货币政策工具的发展、流动性分层产生的背景原因、流动性分层测度及其影响三个部分的文献梳理，并进行总结和归纳。
第三章是银行间市场流动性分层的界定与测度。首先，对本文讨论的银行间市场流动性以及银行间市场流动性分层进行了比较明晰的概念界定。其次，对银行间市场流动性分层的表现和流动性分层的测度进行分析。
第四章是银行间流动性分层产生的背景及根源。本章第一节介绍了银行间货币市场交易现状及特点。第二节对银行间流动性分层产生的根源进行了阐述。第三节结合流动性供需模型阐述货币政策、金融监管以及事件冲击如何影响流动性分层。
第五章是阐述银行间流动性分层的影响，从宏观来讲弱化了中央银行在银行体系的基础货币投放效果、阻碍了中央银行对银行间市场利率的引导效率。从中微观来讲银行间市场流动性分层加剧银行内部信用分层、限制非银行类金融机构信用风险偏好。
第六章是从宏观和微观的角度给出缓解银行间流动性分层的合理化建议。宏观层面：首先，对在“包商事件”之后监管层针对银行间流动性分层所出台的一些措施进行效果评价；其次，根据第四章的结论，给出缓解银行间流动性分层的宏观方面合理化建议。微观层面来讲：一方面，从资金融出方的角度来看，在流动性分层的背景下，如何进一步加强对交易对手库的管理，降低自身业务风险。另一方面，从资金融入方的角度来说，流动性分层对所有非银机构的资金从业人员提出了更高的要求，对于非银机构来说应从提高自身对资金的预判能力、拓展融资渠道以及完善内部制度三个方面积极应对流动性分层。
第七章为本文的结论部分。
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第二章 文献综述
第一节 流动性及流动性分层的内涵研究综述
一 流动性的内涵研究综述
凯恩斯（1936）最早提出了市场流动性和“流动性偏好”的概念，根据凯恩斯的理论，流动性就是货币。Hicks（1962）在凯恩斯的基础上对流动性内涵进行了进一步的拓展，将流动性定义为资产在不损失价值的情况下的变现能力。随着众多学者对流动性研究的深入，流动性的内涵及外延得到了不断的拓展。Brunnermeier and Pedersen（2009）在对市场交易行为进行研究时发现交易者通过抵押贷款的方式获得的资金金额相较于抵押品存在一定的折扣率，从而提出了“融资流动性”的概念。进一步的 Brunnermeier and Pedersen（2009）将流动性按照来源的不同分为了“融资流动性”和“市场流动性”。除了 Brunnermeier and Pedersen 对流动性的分类方法外，更多的学者主要从流动性的主体对流动性进行分类研究。在我国，最具有代表性的是北京大学中国经济研究中心宏观组（2008），将流动性分为宏观、中观和微观三个层面。
一 流动性的内涵研究综述
凯恩斯（1936）最早提出了市场流动性和“流动性偏好”的概念，根据凯恩斯的理论，流动性就是货币。Hicks（1962）在凯恩斯的基础上对流动性内涵进行了进一步的拓展，将流动性定义为资产在不损失价值的情况下的变现能力。随着众多学者对流动性研究的深入，流动性的内涵及外延得到了不断的拓展。Brunnermeier and Pedersen（2009）在对市场交易行为进行研究时发现交易者通过抵押贷款的方式获得的资金金额相较于抵押品存在一定的折扣率，从而提出了“融资流动性”的概念。进一步的 Brunnermeier and Pedersen（2009）将流动性按照来源的不同分为了“融资流动性”和“市场流动性”。除了 Brunnermeier and Pedersen 对流动性的分类方法外，更多的学者主要从流动性的主体对流动性进行分类研究。在我国，最具有代表性的是北京大学中国经济研究中心宏观组（2008），将流动性分为宏观、中观和微观三个层面。
二 流动性分层的内涵研究综述
关于流动性分层内涵研究的相关文献比较少。流动性分层最早出现在中国人民银行2018 年第一季度货币政策执行报告的专栏 2 中，其中提到对一级交易商进行“传导货币政策”考评指标进行考核中“主要考察一级交易商参与公开市场操作和流动性分层传导情况”，但该报告并未对“流动性分层”进行内涵的表述。马骏、管涛（2018）在研究我国利率走廊机制问题中提出了流动性分层的一个表现即 R007 比 DR007 的波动更大，但也并未提出流动性分层的具体定义。单畅（2019）从流动性失衡的角度定义了流动性分层是资金在不同层次市场中配置偏离市场需求的状态。吴敏、陈珊（2019）对流动性分层进行了更为明确的定义，吴敏、陈珊（2019）认为流动性分层是在同一货币政策的背景下，不同金融机构的融资成本和难度出现显著不同的现象。
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第二节 产生流动性分层背景原因研究综述
归纳起来，对流动性分层产生的原因主要有两类，第一类是从宏观层面方面进行研究：
首先，基于我国基础货币投放模式的研究，李奇霖（2018）认为是由于中国货币当局投放基础货币的手段出现了较大的改变，从 2014 年以前央行通过外汇占款的方式投放大量货币转为通过公开市场操作投放或收回基础货币，但是能够与货币当局进行交易的交易对手是具备一级交易商资格的有限的金融机构，而其他机构无法直接获得基础货币。因此，2014 年以后可直接从央行获取流动性的金融机构主要是以四大行、股份制银行等机构为主的大型金融机构，中小银行只能依靠同业业务从大行手中间接获取央行的流动性支持，而非银机构只能通过中小银行来获取流动性，从而形成了流动性分层。更进一步的，明明（2018）通过对比中美两国的流动性以及货币政策工具得出美国流动性分层的程度要低于我国的原因在于，金融危机后美国金融体系从总量上来说流动性较为宽裕，同时美联储货币政策框架也出现了一定的变化，美联储的货币政策由数量型向价格型转变。同时美联储将隔夜逆回购协议作为公开市场操作的补充，隔夜逆回购协议一级交易商的范围从过去的 23 家变为16 家银行、14 家美国政府赞助企业、31 家机构管理的 101 支货币市场基金，扩大了流动性投放和回收的操作对象，从源头上改善了流动性投放结构不均衡的问题。
归纳起来，对流动性分层产生的原因主要有两类，第一类是从宏观层面方面进行研究：
首先，基于我国基础货币投放模式的研究，李奇霖（2018）认为是由于中国货币当局投放基础货币的手段出现了较大的改变，从 2014 年以前央行通过外汇占款的方式投放大量货币转为通过公开市场操作投放或收回基础货币，但是能够与货币当局进行交易的交易对手是具备一级交易商资格的有限的金融机构，而其他机构无法直接获得基础货币。因此，2014 年以后可直接从央行获取流动性的金融机构主要是以四大行、股份制银行等机构为主的大型金融机构，中小银行只能依靠同业业务从大行手中间接获取央行的流动性支持，而非银机构只能通过中小银行来获取流动性，从而形成了流动性分层。更进一步的，明明（2018）通过对比中美两国的流动性以及货币政策工具得出美国流动性分层的程度要低于我国的原因在于，金融危机后美国金融体系从总量上来说流动性较为宽裕，同时美联储货币政策框架也出现了一定的变化，美联储的货币政策由数量型向价格型转变。同时美联储将隔夜逆回购协议作为公开市场操作的补充，隔夜逆回购协议一级交易商的范围从过去的 23 家变为16 家银行、14 家美国政府赞助企业、31 家机构管理的 101 支货币市场基金，扩大了流动性投放和回收的操作对象，从源头上改善了流动性投放结构不均衡的问题。
其次，基于对我国近年来金融监管的研究，李奇霖（2018）使用 Kopecky 和 Van Hoose（2004）的银行利润最大化的静态模式考察了我国同业监管对流动性分层的研究。通过实证检验得出，我国近年来同业监管政策对流动性分层产生了一定的影响，并导致央行货币政策在银行间的传导受到一定的阻碍。对此，崔灼驹（2019）通过其他存款性公司对其他金融机构债权规模的下降证明了，从 2016 年以来金融监管逐步加严，使得其他存款性公司对其他金融机构债权持续下行，即使在整体货币宽裕的 2019 年，这种趋势也并没有改变。
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第三章 银行间市场流动性分层的界定与测度 .................................... 11
第一节 流动性及流动性分层的概念界定 .................................... 11
一 流动性的概念界定 ......................... 11
二 银行间市场流动性分层的概念界定 .............................. 12
第四章 银行间流动性分层产生的背景及根源 .................................... 17
第一节 银行间货币市场交易现状及特点 .................................... 17
第二节 银行间流动性分层产生的根源 ...................................... 18
第五章 银行间市场流动性分层的潜在后果 ...................................... 26
第一节 银行间市场流动性分层直接影响中央银行货币政策效果 ................ 26
一 弱化了中央银行在银行体系的基础货币投放效果 ................................ 26
二 阻碍了中央银行对银行间市场利率的引导效率 ................................ 28
第六章 缓解银行间流动性分层的建议
第一节 缓解流动性分层的宏观政策建议
“包商事件”之后，银行间流动性分层进一步恶化，引发了银行间市场的剧烈震动。我国央行和监管机构也相继出台了一系列政策应对该情况。本节，笔者首先对目前出台的缓解银行间流动性分层的政策进行梳理，并给出自己的政策建议。
一 目前央行及监管机构应对流动性分层的政策实践及效果
（一）政策实践
一是加大公开市场流动性投放力度。在“包商事件”发生后，市场风险偏好下降，中小银行与非银机构的融资能力受到影响，针对银行间市场恐慌情绪及流动性分层的情况，央行一方面先后重启 28 天期和 14 天期逆回购，释放稳定跨季末资金需求的信号，另一方面加大基础货币净投放力度，仅包商事件发生后一周内，通过逆回购操作净投放 4300 亿元，此后的一个月内，央行 5 月 24 日截止至 6 月 30 日，央行在通过公开市场逆回购操作与中期借贷便利（MLF）操作累计净投放短中期资金 5370 亿元，将流动性总量保持在合理充裕水平，为满足中小金融机构合理的融资需求提供适宜的流动性环境。
二是重点稳定中小银行资金来源。为加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足，提升市场对于中小银行同业存单的信心，解决中小银行发行同业存单的困境，央行一方面推动完成对包商银行存量同业存单进行置换，置换后新同业存单受央行、银保监会和存款保险基金管理有限责任公司全额保障；对锦州银行等部分中小银行发行同业存单提供民营企业债券融资支持工具①支持，进行信用增进，保证同业存单按计划顺利发行；另一方面向中小银行增加再贴现额度和常备借贷便利（SLF）额度，中小银行可向央行申请再贴现，也可使用合格债券、同业存单等作为质押品，向央行申请常备借贷便利。
三是多措并举确保非银行类金融机构合理融资顺畅。针对流动性紧张下部分金融机构与非法人类金融产品的融资困境与潜在“爆仓”导致的违约风险，监管机构一方面对金融机构进行窗口指导，恢复市场的信心。其一，监管机构要求一旦任何机构出现质押式回购交易违约，未来可能会面临被暂停相关业务三年的处罚，部分做市商被指导希望接收一些低信用评级债券的质押，不过有一定的折扣比例。其二，央行与证监会召集六家大型银行以及部分大型券商开会，适当调高大型券商发行短期融资券最高限额，支持大型券商发行金融债券，鼓励大型银行与大型券商作同业交易对手，形成“大型银行向大型券商融资、大型券商向中小非银机构融资”的资金链条，打通银行与非银的资金融通渠道；另一方面完善质押式回购违约风险处置制度，全国银行间同业拆借中心、中央结算公司、上海清算所先后发布了回购违约处置的实施细则和业务指引，明确了正回购方违约之后的详细处置措施，旨在提升银行间市场回购违约处置效率。
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二是重点稳定中小银行资金来源。为加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足，提升市场对于中小银行同业存单的信心，解决中小银行发行同业存单的困境，央行一方面推动完成对包商银行存量同业存单进行置换，置换后新同业存单受央行、银保监会和存款保险基金管理有限责任公司全额保障；对锦州银行等部分中小银行发行同业存单提供民营企业债券融资支持工具①支持，进行信用增进，保证同业存单按计划顺利发行；另一方面向中小银行增加再贴现额度和常备借贷便利（SLF）额度，中小银行可向央行申请再贴现，也可使用合格债券、同业存单等作为质押品，向央行申请常备借贷便利。
三是多措并举确保非银行类金融机构合理融资顺畅。针对流动性紧张下部分金融机构与非法人类金融产品的融资困境与潜在“爆仓”导致的违约风险，监管机构一方面对金融机构进行窗口指导，恢复市场的信心。其一，监管机构要求一旦任何机构出现质押式回购交易违约，未来可能会面临被暂停相关业务三年的处罚，部分做市商被指导希望接收一些低信用评级债券的质押，不过有一定的折扣比例。其二，央行与证监会召集六家大型银行以及部分大型券商开会，适当调高大型券商发行短期融资券最高限额，支持大型券商发行金融债券，鼓励大型银行与大型券商作同业交易对手，形成“大型银行向大型券商融资、大型券商向中小非银机构融资”的资金链条，打通银行与非银的资金融通渠道；另一方面完善质押式回购违约风险处置制度，全国银行间同业拆借中心、中央结算公司、上海清算所先后发布了回购违约处置的实施细则和业务指引，明确了正回购方违约之后的详细处置措施，旨在提升银行间市场回购违约处置效率。
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第七章 结论
本文在银行间市场流动性分层加剧的背景下，围绕银行间市场流动性分层的表现、测度以及影响进行研究。在本章，笔者主要对本文所进行的研究工作进行回顾与总结。
第一，在银行间市场流动性分层的表现和测度方面，本文认为银行间流动性分层分为两个表现，分为银行与非银之间的流动性分层和非银机构之间的流动性分层。在银行间市场流动性分层测度方面，本文结合已有的文献资料以及笔者的工作经验来确定银行间市场流动性分层的测度指标，使用 DR007 与 R007 的波动率之比和 R007 的离散程度来考察银行间市场的流动性分层情况。
第二，本文运用流动性供需模型考察货币政策、金融监管以及事件冲击如何影响银行间流动性分层。同时，通过该模型，从理论方面分析了在金融严监管或事件冲击的背景下，央行的货币政策对银行间流动性分层的影响。
本文在银行间市场流动性分层加剧的背景下，围绕银行间市场流动性分层的表现、测度以及影响进行研究。在本章，笔者主要对本文所进行的研究工作进行回顾与总结。
第一，在银行间市场流动性分层的表现和测度方面，本文认为银行间流动性分层分为两个表现，分为银行与非银之间的流动性分层和非银机构之间的流动性分层。在银行间市场流动性分层测度方面，本文结合已有的文献资料以及笔者的工作经验来确定银行间市场流动性分层的测度指标，使用 DR007 与 R007 的波动率之比和 R007 的离散程度来考察银行间市场的流动性分层情况。
第二，本文运用流动性供需模型考察货币政策、金融监管以及事件冲击如何影响银行间流动性分层。同时，通过该模型，从理论方面分析了在金融严监管或事件冲击的背景下，央行的货币政策对银行间流动性分层的影响。
第三，定性分析和实证分析结合考察银行间市场流动性分层对宏观和中微观两个层面的影响。实证分析方面，本文运用多元回归模型，考察短期货币市场利率 R007 与各期限国债、国开债利率的弹性。
参考文献（略）
参考文献（略）