第一章 绪论
1.1 研究背景与选题意义
1.1.1 研究背景
随着经济转型发展，企业之间进行投资的形式多种多样。为了增强企业竞争力，在未来市场占有更稳定的地位，许多上市企业寻求在相关行业进行投资和布局。通过并购饲料生产销售高成长企业能以控制股权的形式对相关行业企业战略控股，进而增加业务范围，取得多方共赢的结果。
目前，企业最缺少的并不仅仅是资金，企业在发展过程中越来越依赖于行业地位的提升和整体发展战略的布局。企业需要解决公司治理结构问题、需要解决财务问题、需要增强企业创新能力，以此来提升市场竞争力、获取运营效率的提高。同行业并购能让企业战略、公司治理、财务问题、企业创新能力方面得到大幅度的提升或者能够寻求到更合适的发展方案。并购方能够通过持股相关行业企业使自身实力增强，拥有饲料生产销售公司经营经验，获取未来市场和技术，能从参与相关行业公司的管理当中获得软实力和长期经营优势。我国在各行业均有并购的先例。实际经验表明，并购并不仅仅带来好处，根据具体情况不同，并购也可能会对企业造成不利影响。
根据上市公司的年报数据，自从 2010 年开始，我国农牧饲渔类上市公司出现效益下降的趋势。究其原因，是由于农牧饲渔在发展过程中出现了产能过剩的情况。农牧饲渔上市公司的发展需要进行同行业之间的强强联合，通过并购重组的形式完成产业升级。针对农牧饲渔上市公司之间进行的并购进行绩效分析，可以从中发现并购的成效和需要借鉴之处。
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1.2 文献综述
1.2.1 并购相关理论研究
1.2.1.1 并购的概念
并购对应的英文为 Merger and Acquisition，指的是并购方的企业通过持有股份等形式获取被并购企业的所有权和控制权的活动。企业的并购行为必须建立在双方相互平等基础上。更进一步，可以将并购分为收购（Acquisition）和兼并（Merger）两种。收购是依法持有被并购方的股权，并获得控制权的活动。兼并是购买被并购方 100%股权，将其变为全资子公司，获得完全控制权的活动。
1.2.1 并购相关理论研究
1.2.1.1 并购的概念
并购对应的英文为 Merger and Acquisition，指的是并购方的企业通过持有股份等形式获取被并购企业的所有权和控制权的活动。企业的并购行为必须建立在双方相互平等基础上。更进一步，可以将并购分为收购（Acquisition）和兼并（Merger）两种。收购是依法持有被并购方的股权，并获得控制权的活动。兼并是购买被并购方 100%股权，将其变为全资子公司，获得完全控制权的活动。
1.2.1.2 并购的动因
第三章 案例分析 .............................. 17
近年来，并购成为企业引入战略投资、获得协同效应、完成战略转型、借壳上市的重要手段，针对并购动因的研究也很多。
（1）协同效应动因
许多国内外的学者都认为并购的重要动因之一为协同效应。Kode, Ford 等(2003)通过研究发现，实现并购双方企业在财务、经营等方面的协同效应是企业进行并购活动的主要原因。但 Shaver (2006) 持有不同意见，并认为并购的协同效应也是存在风险的，不一定能为企业带来正面的协同效应，因为并购可能导致企业缺乏创新能力。Borisov和 Chipriyanov（2003）认为并购是企业为了扩大规模，降低生产成本而进行的企业经营活动，认为规模经济效益是企业进行并购活动的动因之一。Kristin Ficery(2007)研究发现协同效应大小与高管密切相关。高管的错误包括错过了并购时机；激励措施的使用不正确或不充分；没有合适的人参与；文化与制度不匹配；使用错误的程序。Alexey Ivanov(2013)对 2005-2012 年俄罗斯并购市场的现状进行了调查，并且还编制了关键指标与世界市场的比较。作者在对材料进行大量统计分析的基础上，揭示了该国并购市场发展的特点和趋势，强调了综合协同效应在投资者预期中的作用。刘万里（2002）从并购双方的内在动机为出发点来分析并购活动的动机，从管理人员的心理动机和经济因素这两方面，以及可能对社会和经济产生的影响进行研究和分析，包括管理协同效应、市场份额效应、低成本扩张效应、财务协同效应等。
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第二章 案例正文
2.1 饲料行业背景介绍
饲料指能提供动物所需营养，促进动物生长，并且在合理使用下安全有效的可饲物质。饲料按照营养成分和使用比例，一般可以分为：预混料、浓缩料和配合料；按照喂养对象则一般分为：猪饲料、禽饲料、反刍料、水产料、特种料。
由于饲料行业可以将种植业与养殖业进行有机连接，因此成为了我国国民经济中不可或缺的行业。一方面饲料的加工与生产能促进农产品进行深加工，提升其附加值，同时也可以为养殖业提供养殖所需的基础原材料。因此饲料行业在整个农牧饲渔领域中占有越来越重要的地位，是农牧饲渔生产技术的发展和种植与养殖规模的重要体现。我国饲料工业发展起于 80 年代，经过四十余年的发展，已经形成了比较完整的饲料工业体系。由于我国人口众多，在种植与养殖领域具有较大的基数。自 1991 年开始，我国就已经成为全世界饲料生产第二大生产国，自 2012 年起我国饲料的产量已将成为世界第一，至今已经保持七年世界第一的水平。根据农业部制定的《全国饲料工业“十三五”发展规划（2016-2020）》发展目标，至 2020 年全国饲料产量达到 2.2 亿吨，较 2015 年 2亿吨增长 10%，这一目标也在 2017 得到完成，如图 2-1 所示。2010-2017 年，我国饲料行业销售收入总体处于增长，但已经逐步出现行业发展能力不足，导致规模增长乏力的问题.
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（1）协同效应动因
许多国内外的学者都认为并购的重要动因之一为协同效应。Kode, Ford 等(2003)通过研究发现，实现并购双方企业在财务、经营等方面的协同效应是企业进行并购活动的主要原因。但 Shaver (2006) 持有不同意见，并认为并购的协同效应也是存在风险的，不一定能为企业带来正面的协同效应，因为并购可能导致企业缺乏创新能力。Borisov和 Chipriyanov（2003）认为并购是企业为了扩大规模，降低生产成本而进行的企业经营活动，认为规模经济效益是企业进行并购活动的动因之一。Kristin Ficery(2007)研究发现协同效应大小与高管密切相关。高管的错误包括错过了并购时机；激励措施的使用不正确或不充分；没有合适的人参与；文化与制度不匹配；使用错误的程序。Alexey Ivanov(2013)对 2005-2012 年俄罗斯并购市场的现状进行了调查，并且还编制了关键指标与世界市场的比较。作者在对材料进行大量统计分析的基础上，揭示了该国并购市场发展的特点和趋势，强调了综合协同效应在投资者预期中的作用。刘万里（2002）从并购双方的内在动机为出发点来分析并购活动的动机，从管理人员的心理动机和经济因素这两方面，以及可能对社会和经济产生的影响进行研究和分析，包括管理协同效应、市场份额效应、低成本扩张效应、财务协同效应等。
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第二章 案例正文
2.1 饲料行业背景介绍
饲料指能提供动物所需营养，促进动物生长，并且在合理使用下安全有效的可饲物质。饲料按照营养成分和使用比例，一般可以分为：预混料、浓缩料和配合料；按照喂养对象则一般分为：猪饲料、禽饲料、反刍料、水产料、特种料。
由于饲料行业可以将种植业与养殖业进行有机连接，因此成为了我国国民经济中不可或缺的行业。一方面饲料的加工与生产能促进农产品进行深加工，提升其附加值，同时也可以为养殖业提供养殖所需的基础原材料。因此饲料行业在整个农牧饲渔领域中占有越来越重要的地位，是农牧饲渔生产技术的发展和种植与养殖规模的重要体现。我国饲料工业发展起于 80 年代，经过四十余年的发展，已经形成了比较完整的饲料工业体系。由于我国人口众多，在种植与养殖领域具有较大的基数。自 1991 年开始，我国就已经成为全世界饲料生产第二大生产国，自 2012 年起我国饲料的产量已将成为世界第一，至今已经保持七年世界第一的水平。根据农业部制定的《全国饲料工业“十三五”发展规划（2016-2020）》发展目标，至 2020 年全国饲料产量达到 2.2 亿吨，较 2015 年 2亿吨增长 10%，这一目标也在 2017 得到完成，如图 2-1 所示。2010-2017 年，我国饲料行业销售收入总体处于增长，但已经逐步出现行业发展能力不足，导致规模增长乏力的问题.
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2.2 并购方广东海大简介
广东海大集团股份有限公司，注册资本超 15 亿元。经过 19 年的高速发展，海大集团在海内外拥有 200 多家分子公司，一个研究院，十余个中试基地，员工超 2 万人。
1998 年初，广州海大饲料公司正式成立；同时成立广东海大畜牧水产研究中心，主要从事水产预混料的研发生产及销售。同年 4 月，在湖北省嘉鱼县成立广州海大有限公司嘉鱼分公司，开始全价料生产。至 2001 年，公司的水产预混料市场占比全国第一。2003 年海大集团成立，海大集团集中生产能力，组建了基于采购、财务和生产各个环节的专业中心。由专业中心和子公司组成整体管理与控制模式。其子公司发展速度迅猛，在 2003 至 2005 年，建立了苏州、成都、岳阳、泰州、湛江等饲料子公司。同时，在华中、华南、华东、西南等地区不断加强企业布局。2007 年成立了基于子公司的水产和苗种业务。2009 年，由于公司的快速发展，成功登陆 A 股市场，在深圳证券交易所上市。股票代码 00231，是一家主要从事水产和畜禽饲料、优质水产、动物种苗、动物保健品和生物制品的生产和销售，并为养殖户提供养殖技术服务等一体化解决方案，并逐步向健康食品领域拓展的饲料生产销售集团公司。2010-2011 年，先后成立华中大区、华南大区、虾特事业部和集团猪料部，集团业务管理模式进一步优化。2017 年公司饲料直销量 849 万吨，居全国前三，实现营业收入 325.5 亿元，增长超 20%。公司进入“福布斯亚洲上市公司 50 强”。
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广东海大集团股份有限公司，注册资本超 15 亿元。经过 19 年的高速发展，海大集团在海内外拥有 200 多家分子公司，一个研究院，十余个中试基地，员工超 2 万人。
1998 年初，广州海大饲料公司正式成立；同时成立广东海大畜牧水产研究中心，主要从事水产预混料的研发生产及销售。同年 4 月，在湖北省嘉鱼县成立广州海大有限公司嘉鱼分公司，开始全价料生产。至 2001 年，公司的水产预混料市场占比全国第一。2003 年海大集团成立，海大集团集中生产能力，组建了基于采购、财务和生产各个环节的专业中心。由专业中心和子公司组成整体管理与控制模式。其子公司发展速度迅猛，在 2003 至 2005 年，建立了苏州、成都、岳阳、泰州、湛江等饲料子公司。同时，在华中、华南、华东、西南等地区不断加强企业布局。2007 年成立了基于子公司的水产和苗种业务。2009 年，由于公司的快速发展，成功登陆 A 股市场，在深圳证券交易所上市。股票代码 00231，是一家主要从事水产和畜禽饲料、优质水产、动物种苗、动物保健品和生物制品的生产和销售，并为养殖户提供养殖技术服务等一体化解决方案，并逐步向健康食品领域拓展的饲料生产销售集团公司。2010-2011 年，先后成立华中大区、华南大区、虾特事业部和集团猪料部，集团业务管理模式进一步优化。2017 年公司饲料直销量 849 万吨，居全国前三，实现营业收入 325.5 亿元，增长超 20%。公司进入“福布斯亚洲上市公司 50 强”。
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3.1 基于事件研究法的并购绩效分析 .......................................... 17
3.1.1 基本思想 .................................... 17
3.1.2 研究步骤 ................................. 17
第四章 案例启示 ...................................... 40
4.1 选择恰当并购时机 ..................................... 40
4.1.1 选择合适机遇 ................................. 40
4.1.2 关注并购前期外部评价 ......................... 40
第四章 案例启示
4.1 选择恰当并购时机
并购时机一方面指的是机遇，另一方面指的是时间点。在并购机遇方面最关键的是遇到当下适宜完成并购的合适企业。在并购时间点选择方面最重要的是，注重外界对并购的评价和舆论，并且做好该时间点对并购市场的预期引导。这一启示对于大部分需要进行并购的企业都适用。
4.1.1 选择合适机遇
海大集团作为农牧饲渔业的佼佼者，在南方创建了广阔的市场。但是国家的养殖政策和环保政策倾向于为减少养猪的环境压力，减少南方重要环保区域的养殖规模，甚至关闭了很多养殖场。在这种背景下，海大集团的业绩受到打击。向北方市场进军是海大集团在大的宏观背景下正确的战略抉择。此时，选择并购北方的同行业企业可推动海大集团整体发展战略，因此海大才选择在此种机遇下进行并购。
4.1.2 关注并购前期外部评价
海大集团并购大信集团是在传言其欲并购亚太惠中后不久。而据亚太中慧官网显示，其业务范围包括养殖、肉禽产品深加工、饲料生产经营、生物科技开发等。如果海大集团可以完成对亚太中慧的收购，其饲料规模将超过 1000 万吨，成为仅次于希望六合的饲料行业第二大企业。但在此传言后不久，海大选择并购了相较于亚太惠中而言综合实力较弱的山东大信。由于并购标的发生转换，市场对海大集团发展的预估受到一定影响，进而导致并购山东大信后海大集团的股票价格发生下降。因此在并购时机选择方面若前期有关于企业要并购更大型企业的传闻但并没有实现时，应该选择此次事件平息后再一次并购其他公司，以免市场出现不良反应。
海大集团并购大信集团是在传言其欲并购亚太惠中后不久。而据亚太中慧官网显示，其业务范围包括养殖、肉禽产品深加工、饲料生产经营、生物科技开发等。如果海大集团可以完成对亚太中慧的收购，其饲料规模将超过 1000 万吨，成为仅次于希望六合的饲料行业第二大企业。但在此传言后不久，海大选择并购了相较于亚太惠中而言综合实力较弱的山东大信。由于并购标的发生转换，市场对海大集团发展的预估受到一定影响，进而导致并购山东大信后海大集团的股票价格发生下降。因此在并购时机选择方面若前期有关于企业要并购更大型企业的传闻但并没有实现时，应该选择此次事件平息后再一次并购其他公司，以免市场出现不良反应。
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结论
结论
本文通过综合运用事件分析法、财务指标分析法和 EVA 分析法对海大集团并购大信集团的财务绩效进行了案例分析。得出如下结论：
第一，海大集团并购大信集团属于同行业并购，在农牧饲渔业中具有较强的代表性。海大集团并购大信集团是为了完成向北方市场进军的战略布局，具体动机包括：壮大主营业务、进行合理战略布局、实现协同效应。
第二，通过对海大集团并购大信集团进行财务分析得出如下结论：从市场分析来看，短期超额收益率为负，代表市场对并购的预期不高。造成的原因是并购时机选择不当，企业应该注重时机选择和外部评价的影响。从对海大集团进行财务指标分析来看，海大集团发展能力和营运能力受并购事件的影响不明显，主要原因是主营业务没有得到预期的扩大，海大集团的管理整合能力还有待提升。同时海大集团的盈利能力有提升，偿债能力则下降，主要是因为销售净利率的提高和长期偿债能力的降低。其中偿债能力的下降主要由海大集团并购支付的大量资金所导致。从对海大集团进行 EVA 分析来看，海大集团在并购大信集团，无论第一季度、第二季度还是第三季度，海大集团在完成并购后的经济增加值都不及并购之前，说明并购的财富效益下降。
第三，总体来看，海大集团并购大信集团的财务绩效并不理想，这很大原因取决于我国农业企业同行业并购绩效较低导致。从行业内并购绩效角度来看，海大集团此次并购虽有一些负面作用，但仍提升了企业在行业内的盈利能力。
第四，根据此次案例研究的结果，并且结合实际情况，对海大集团和农牧饲渔类的相关企业提出一些关于并购的启示：在并购前，应该明确并购的目标和意义，对目标公司进行合理估值和风险评估，同时考虑是否为并购的正确时机。在并购时，应该结合企业自身情况，选择最适合自身的支付方式。并购完成后，企业也应该持续关注两个企业之间的管理和整合。
本文存在以下不足：首先，公司财务表现并不一定全部由并购带来，业绩的变化与生产成本、生产周期等复杂因素有关。其次，本文 EVA 计算中部分调整项为结合行业特点选取，可能略微影响 EVA 计算结果的精确。
参考文献(略)
第一，海大集团并购大信集团属于同行业并购，在农牧饲渔业中具有较强的代表性。海大集团并购大信集团是为了完成向北方市场进军的战略布局，具体动机包括：壮大主营业务、进行合理战略布局、实现协同效应。
第二，通过对海大集团并购大信集团进行财务分析得出如下结论：从市场分析来看，短期超额收益率为负，代表市场对并购的预期不高。造成的原因是并购时机选择不当，企业应该注重时机选择和外部评价的影响。从对海大集团进行财务指标分析来看，海大集团发展能力和营运能力受并购事件的影响不明显，主要原因是主营业务没有得到预期的扩大，海大集团的管理整合能力还有待提升。同时海大集团的盈利能力有提升，偿债能力则下降，主要是因为销售净利率的提高和长期偿债能力的降低。其中偿债能力的下降主要由海大集团并购支付的大量资金所导致。从对海大集团进行 EVA 分析来看，海大集团在并购大信集团，无论第一季度、第二季度还是第三季度，海大集团在完成并购后的经济增加值都不及并购之前，说明并购的财富效益下降。
第三，总体来看，海大集团并购大信集团的财务绩效并不理想，这很大原因取决于我国农业企业同行业并购绩效较低导致。从行业内并购绩效角度来看，海大集团此次并购虽有一些负面作用，但仍提升了企业在行业内的盈利能力。
第四，根据此次案例研究的结果，并且结合实际情况，对海大集团和农牧饲渔类的相关企业提出一些关于并购的启示：在并购前，应该明确并购的目标和意义，对目标公司进行合理估值和风险评估，同时考虑是否为并购的正确时机。在并购时，应该结合企业自身情况，选择最适合自身的支付方式。并购完成后，企业也应该持续关注两个企业之间的管理和整合。
本文存在以下不足：首先，公司财务表现并不一定全部由并购带来，业绩的变化与生产成本、生产周期等复杂因素有关。其次，本文 EVA 计算中部分调整项为结合行业特点选取，可能略微影响 EVA 计算结果的精确。
参考文献(略)