1.绪论
1.1研究背景和意义
1.1.1研究背景
资本市场作为金融市场的重要组成部分，一方面可以满足市场供求双方的资金需求，另一方面也有利于提高上市公司质量，防范和化解金融风险，对我国经济蓬勃发展具有重要的意义。尽管我国资本市场萌芽时间远远晚于西方国家，然而在这短暂的二十几年间，我国资本市场规模的发展速度也是十分喜人的，但也不可否认的是在这迅速发展的过程中也出现了众多问题。作为资本市场的重要组成部分——股票市场，迄今为止，其发展过程并非一帆风顺，其中股价波动是股票市场中最为常见的现象，并且通常情况下，股价暴跌带来的市场影响要比股价暴涨更为强烈（Bekaert and Wu,2000），一旦股票价格无限度下跌，市场只有卖方而无买方时，就很可能会引发股价崩盘，比如2008 年的次贷危机，产生的影响波及范围广、历时长，给全球资本市场予以重创，其中中国股市也未幸免于难，即上证指数从 6124 点降至 1664 点。之后，我国上市公司中个股股价暴跌也频频发生，就 2017 年来说，市场上出现多个股票闪崩和黑天鹅事件，比如 2017 年华昌达公司被曝欠债 30 亿后，公司股价暴跌 45%，同年“中安消”公司因重组失败创造 17 个“一字”跌停记录，导致市值蒸发百亿元，这足以反应我国资本市场结构不完善、投资者不理性、信息披露不完备等问题，进而引发股价的崩盘，冲击资本市场的稳定。综上所述，公司与投资者之间的信息不对称使得股价未及时反应公司的负面信息，导致公司股价崩盘风险增加。
由于股价暴跌会导致投资者利益受损，为了维护自己的利益，投资者需要获取一定的信息来做出投资决策，而其获得信息的来源之一是分析师的研究报告。近年来，证券市场的迅速发展为证券分析师的兴起提供了必要的条件，相比于中小投资者而言，他们作为公司与投资者之间的中间桥梁，凭借专业知识基础与信息搜集能力，对上市公司的信息进行处理与加工，并通过研究报告向投资者传递信息，有利于缓解投资者与公司之间的信息不对称（何贤杰等，2013）；然而在探索证券分析师发挥信息中介作用的过程中，有部分研究结果显示并不尽然如此，他们认为证券分析师会因为各种利益诉求或者自身认知偏差而发布有失公允、具有乐观偏向的研究报告，比如提高任职机构的佣金收入（Ljungqvist et al.，2007)，维持客户关系获取信息（原红旗和黄倩茹,2007）以及分析师的自身素质和预测能力的不足（周冬华和赵玉洁,2016）等，加剧信息不对称程度，提高股价崩盘风险。
..........................
1.2研究内容与研究方法
1.2.1研究内容
本文在基本理论的支撑下，对分析师跟踪、中小股东网络投票参与和股价崩盘风险之间的内在关系进行理论的分析，并提出相应的假设，然后以2014-2017 年我国深交所 A 股上市公司作为初始研究样本，设计回归模型，考察分析师跟踪与股价崩盘风险之间的关系，以及纳入中小股东网络投票参与率这个变量后，三者之间的内在关系，通过实证分析来验证本文的假设，最后对研究结果进行稳健性检验。本文总共分为以下七章：
第一章为本文的绪论，主要是研究背景与意义、研究内容与研究方法、创新点，首先描述股价崩盘的现状及影响，然后讨论分析师的信息中介效应以及中小股东的治理作用是否发挥，进而引出本文的研究对象——分析师跟踪、中小股东网络投票参与对股价崩盘风险的影响，其次对本文的研究意义、研究内容和方法做了简单的总结，最后提出本文的创新之处。
第二章为本文的文献综述，主要是分为三个部分，第一部分是整理关于分析师跟踪产生经济后果的相关文献，第二部分是梳理关于中小股东参与公司表决是否发挥治理作用的相关文献，最后一部分是归纳和总结影响股价崩盘风险因素的相关文献。
第三章为本文的制度背景与理论分析，其中制度背景主要是介绍证券分析师、中小股东通过网络投票参与公司治理的现状及作用，然后列举支撑本文逻辑框架的基础理论，最后理论分析是推导分析师跟踪与股价崩盘风险的关系，以及中小股东网络投票参与在二者关系中发挥的作用，据此提出本文的研究假设。
第四章为本文的研究设计，描述样本区间以及数据来源，然后根据研究假设进行模型设计，并对模型中的各个变量进行详细的定义。
第五章为本文的实证结果与分析，主要对样本进行统计、相关性检验，初步验证本文的假设，然后对样本进行多重共线性检验，最后对本文的研究假设进行回归分析，并对结果进行阐述和分析。
第六章为本文的稳健性检验，为消除分析师跟踪与股价崩盘风险之间的内生性问题，本文引入工具变量以及将因变量向后滚动一期来验证本文的假设；考虑遗漏变量对本文研究假设的影响，本文加入机构投资者持股比例这一影响因素对假设 1 的验证；另外，本文为了消除第一大股东持股比例的影响，改变中小股东网络投票参与率的衡量方法，进一步验证本文的假设 2，提高本文实证分析的准确性。
第七章为本文的研究结论和启示，本文对相关结果进行总结，并为监管层引导证券分析师行业，完善网络投票制度提供一些政策性建议，同时也指出本文研究的不足之处，为学术界的研究方向提供可能的参考思路。
................................
2.文献综述
2.1分析师跟踪的经济后果
3.制度背景与理论分析 ............................... 171.2研究内容与研究方法
1.2.1研究内容
本文在基本理论的支撑下，对分析师跟踪、中小股东网络投票参与和股价崩盘风险之间的内在关系进行理论的分析，并提出相应的假设，然后以2014-2017 年我国深交所 A 股上市公司作为初始研究样本，设计回归模型，考察分析师跟踪与股价崩盘风险之间的关系，以及纳入中小股东网络投票参与率这个变量后，三者之间的内在关系，通过实证分析来验证本文的假设，最后对研究结果进行稳健性检验。本文总共分为以下七章：
第一章为本文的绪论，主要是研究背景与意义、研究内容与研究方法、创新点，首先描述股价崩盘的现状及影响，然后讨论分析师的信息中介效应以及中小股东的治理作用是否发挥，进而引出本文的研究对象——分析师跟踪、中小股东网络投票参与对股价崩盘风险的影响，其次对本文的研究意义、研究内容和方法做了简单的总结，最后提出本文的创新之处。
第二章为本文的文献综述，主要是分为三个部分，第一部分是整理关于分析师跟踪产生经济后果的相关文献，第二部分是梳理关于中小股东参与公司表决是否发挥治理作用的相关文献，最后一部分是归纳和总结影响股价崩盘风险因素的相关文献。
第三章为本文的制度背景与理论分析，其中制度背景主要是介绍证券分析师、中小股东通过网络投票参与公司治理的现状及作用，然后列举支撑本文逻辑框架的基础理论，最后理论分析是推导分析师跟踪与股价崩盘风险的关系，以及中小股东网络投票参与在二者关系中发挥的作用，据此提出本文的研究假设。
第四章为本文的研究设计，描述样本区间以及数据来源，然后根据研究假设进行模型设计，并对模型中的各个变量进行详细的定义。
第五章为本文的实证结果与分析，主要对样本进行统计、相关性检验，初步验证本文的假设，然后对样本进行多重共线性检验，最后对本文的研究假设进行回归分析，并对结果进行阐述和分析。
第六章为本文的稳健性检验，为消除分析师跟踪与股价崩盘风险之间的内生性问题，本文引入工具变量以及将因变量向后滚动一期来验证本文的假设；考虑遗漏变量对本文研究假设的影响，本文加入机构投资者持股比例这一影响因素对假设 1 的验证；另外，本文为了消除第一大股东持股比例的影响，改变中小股东网络投票参与率的衡量方法，进一步验证本文的假设 2，提高本文实证分析的准确性。
第七章为本文的研究结论和启示，本文对相关结果进行总结，并为监管层引导证券分析师行业，完善网络投票制度提供一些政策性建议，同时也指出本文研究的不足之处，为学术界的研究方向提供可能的参考思路。
................................
2.文献综述
2.1分析师跟踪的经济后果
证券市场的迅速发展为证券分析师的出现创造了客观条件，由于上市公司数量越来越多，披露的信息量非常庞大且质量也良莠不齐，对投资者而言，在众多公司中选择发展前景好的股票来说是非常困难的，因此，他们迫切需要专业人士为他们提供建议，帮助他们发现有价值的公司。所以，为了满足投资者的需求，证券分析师的工作一般包含以下三个方面：第一，分析宏观经济形势与行业发展趋势；第二，尽可能地搜集公司信息并分析其经营状况，进而预测其未来发展趋势；第三，向投资者提供买卖公司股票的建议，因此，分析师的研究报告会影响投资者的行为，引导市场的资金流向。现有关于证券分析师跟踪的文献大都集中于分析师跟踪产生经济后果的角度去进行研究，即证券分析师是否充当信息中介，完善公司治理并且促进股市的稳定，目前学术界对此也发表各自的看法。
2.1.1分析师跟踪的积极效应
证券分析师跟踪产生的积极效应在于其发挥了信息中介作用，提高信息传递效率。具体表现为以下几个方面：
（1）证券分析师向市场传递当下公司未公开的信息，减少信息不对称 早期学者基于信息不对称理论研究分析师跟踪对资本市场运行效率的影响，由于投资者并不参与公司的日常经营管理，获取的信息量要远远低于公司管理层，他们迫切需要外部专业机构来帮助投资者获取更多的信息，所以有学者研究发现当一家上市公司被越多的分析师跟踪，反映公司内在价值的信息就会更多地传递给外部投资者，降低公司与投资者之间的信息不对称程度（Brennan et al.，1991；Jensen et al.，1976；Beaver，1998），甚至分析师的跟踪还会降低公司的资本成本，因为投资者预期从持有股票中获得收益的多少取决于公司的资本成本，当股票包含更多的私有信息时，意味着持有该股的风险就会越高，投资者将会提高对收益的预期，所以当活跃的分析师越关注公司的经营状况，其会向投资者提供更多可信、非公开的信息，提高信息的转换率，降低非公开信息导致的系统风险，有助于公司治理的完善（Easley and O’Hara，2004）。
证券分析师跟踪产生的积极效应在于其发挥了信息中介作用，提高信息传递效率。具体表现为以下几个方面：
（1）证券分析师向市场传递当下公司未公开的信息，减少信息不对称 早期学者基于信息不对称理论研究分析师跟踪对资本市场运行效率的影响，由于投资者并不参与公司的日常经营管理，获取的信息量要远远低于公司管理层，他们迫切需要外部专业机构来帮助投资者获取更多的信息，所以有学者研究发现当一家上市公司被越多的分析师跟踪，反映公司内在价值的信息就会更多地传递给外部投资者，降低公司与投资者之间的信息不对称程度（Brennan et al.，1991；Jensen et al.，1976；Beaver，1998），甚至分析师的跟踪还会降低公司的资本成本，因为投资者预期从持有股票中获得收益的多少取决于公司的资本成本，当股票包含更多的私有信息时，意味着持有该股的风险就会越高，投资者将会提高对收益的预期，所以当活跃的分析师越关注公司的经营状况，其会向投资者提供更多可信、非公开的信息，提高信息的转换率，降低非公开信息导致的系统风险，有助于公司治理的完善（Easley and O’Hara，2004）。
..............................
2.2中小股东网络投票参与
在我国，管理层为谋求自身利益而侵犯股东利益的事件屡见不鲜，学术界也深入研究考察管理层的行为，比如，过度自信的管理层在进行投资项目抉择时，一般会高估收益或者低估风险，这势必会增加公司投资项目的风险，进而降低企业的投资效率，减少企业的价值，损害股东利益（王霞等，2008）。其中股东因持股比例的多少分为大股东和中小股东，其中中小股东的利益更易被侵害，比如，我国上市公司普遍存在股权融资偏好，大股东会凭借其较高的持股比例以实现对上市公司的控制能力，抓住一些制造、输送利益的机会，比如在增发股份的过程中，让中小股东不断输入的前提下,增加企业资本的积累和增值,所以强烈的股权再融资偏好使大股东把上市公司当成聚宝盆，通过任意占用资金等手段从中获得大量的私人收益（张祥建和徐晋，2005）。由此可见，切实保护中小股东利益问题也是学术界、监管部门重要的关注对象。
在我国，管理层为谋求自身利益而侵犯股东利益的事件屡见不鲜，学术界也深入研究考察管理层的行为，比如，过度自信的管理层在进行投资项目抉择时，一般会高估收益或者低估风险，这势必会增加公司投资项目的风险，进而降低企业的投资效率，减少企业的价值，损害股东利益（王霞等，2008）。其中股东因持股比例的多少分为大股东和中小股东，其中中小股东的利益更易被侵害，比如，我国上市公司普遍存在股权融资偏好，大股东会凭借其较高的持股比例以实现对上市公司的控制能力，抓住一些制造、输送利益的机会，比如在增发股份的过程中，让中小股东不断输入的前提下,增加企业资本的积累和增值,所以强烈的股权再融资偏好使大股东把上市公司当成聚宝盆，通过任意占用资金等手段从中获得大量的私人收益（张祥建和徐晋，2005）。由此可见，切实保护中小股东利益问题也是学术界、监管部门重要的关注对象。
2.2.1网络投票的优越性
由于股东大会传统投票机制存在诸多弊端，比如在现场出席表决的情况下，中小股东参与成本过大，公司承担的会议成本增加，在委托代理表决的情况下，被代理人的主观意愿很有可能被代理人歪曲或者漠视（万勇和张艳如，2001）。因此，他们往往会放弃参与公司表决的权利，即他们更多的是“用脚投票”而不是“用手投票”来保护自身的利益。为了积极鼓励中小股东参与公司治理，2004 年，中国证监会颁布《上市公司股东大会网络投票工作指引（试行）》，其中明确阐述网络平台的操作流程，即投资者按照自己的意愿登录互联网的投票系统进行选择投票，因此，与传统投票机制相比，网络投票明显具有的优势有：（1）参与成本低；（2）投票时间相对比较灵活；（3）投票流程简单；（4）网络投票促使投资者明确表达自己参与公司治理的意愿，比如 2015年深康佳中小股东通过网络投票联合操作成功夺权，在董事会占据多数席位，扳倒大股东成功控制董事会，虽然这种局面不到百日就被大股东重新扭转（郑国坚等，2016），但这也表明中小股东通过网络投票参与公司治理是可以实现的。因此，这也为研究中小股东参与公司治理是否发挥作用提供了一个很好的案例。
..............................
3.1 制度背景 ............................. 17
3.1.1 证券分析师的现状与作用 ....................... 17
3.1.2 中小股东网络投票参与的现状与作用 ....................... 19
4.研究设计 ............................. 28
4.1 样本选择与数据来源 ............................... 28
4.2 模型设计 ........................ 29
4.3 变量定义 .......................... 29
5.实证结果与分析 .................................... 32
5.1 描述性统计 .................................... 32
5.2 相关性分析 .................................... 33
5.3 多重共线性 ............................... 35
5.实证结果与分析
5.1描述性统计
在进行回归分析之前本文首先运用分析软件 Stata.14.0 对 4723 个样本观测值的各个变量进行描述性的统计分析。为了消除极端值的影响，本文对连续变量进行了首尾 1%的 winsorize 处理，由表 5-1 可知：
（1）被解释变量。负收益偏态系数（Ncskew）的平均值是-0.382，最大值和最小值分别为 2.308、-3.163，标准差为 1.258；股价上下波动率（Duvol）的平均值为-0.238，最大值和最小值分别为 1.955、-2.255，标准差为 0.956，从最值的角度可以看出：这两个指标的极差较大，说明我国股市在 2014-2017年间产生较大波动，与 2015 年股市出现千股跌停的事实相符。
（2）解释变量。分析师跟踪（analyst）的平均值为 2.023，最大值和最小值分别为 3.664、0.693，从最值的数据来看，分析师跟踪不同公司之间的人数是有较大差异的，表明我国的证券分析师是有选择性地跟踪上市公司，与以往的研究结果相符（林小驰等，2007；崔玉英等，2014）；中小股东网络投票参与率（partrate）的平均值为 1.44%，最大值和最小值分别为 0.121 和 0，总体来看，我国的中小股东通过网络投票参与公司议案表决的程度并不高，但极差较大，说明中小股东在特定的情况下，仍然会积极的参与股东大会进行投票以保护自身权益。
（1）被解释变量。负收益偏态系数（Ncskew）的平均值是-0.382，最大值和最小值分别为 2.308、-3.163，标准差为 1.258；股价上下波动率（Duvol）的平均值为-0.238，最大值和最小值分别为 1.955、-2.255，标准差为 0.956，从最值的角度可以看出：这两个指标的极差较大，说明我国股市在 2014-2017年间产生较大波动，与 2015 年股市出现千股跌停的事实相符。
（2）解释变量。分析师跟踪（analyst）的平均值为 2.023，最大值和最小值分别为 3.664、0.693，从最值的数据来看，分析师跟踪不同公司之间的人数是有较大差异的，表明我国的证券分析师是有选择性地跟踪上市公司，与以往的研究结果相符（林小驰等，2007；崔玉英等，2014）；中小股东网络投票参与率（partrate）的平均值为 1.44%，最大值和最小值分别为 0.121 和 0，总体来看，我国的中小股东通过网络投票参与公司议案表决的程度并不高，但极差较大，说明中小股东在特定的情况下，仍然会积极的参与股东大会进行投票以保护自身权益。
..........................
7.结论与启示
7.1研究结论
本文通过考察我国证券分析师在资本市场上扮演的角色以及中小股东通过网络投票参与公司议案表决是否具有治理作用，来研究证券分析师跟踪与股价崩盘之间的关系，以及中小股东网络投票参与率对分析师跟踪与股价崩盘风险的影响，本文选取 2014-2017 年深圳交易所的 A 股上市公司作为研究样本，然后对样本数据进行筛选，一共得到 4723 个样本，通过实证研究，我们可以得出以下结论：
从描述性统计的数据中可知：
第一、各个上市公司之间被分析师跟踪的情况存在显著的差异，说明我国的分析师跟踪行为是有选择偏好的；
第二、中小股东网络投票参与率普遍并不高，说明其通过网络投票平台参与公司议案去进行投票表决的热情并不高，但极差较大，说明其在特定的情况下，仍然有较高的积极性去进行投票；
第三、不同的上市公司，股价崩盘风险存在明显的差异，说明目前我国资本市场仍然处于次弱式，即股市并没有及时、有效地反应公司的信息，导致公司股价被高估。
从实证分析得出的回归结果中可知：
第一、分析师跟踪与股价崩盘存在显著的正相关关系。即某家上市公司被分析师跟踪得越多，则该上市公司发生股价崩盘风险的可能性就非常大，由于分析师在信息搜集到撰写报告的过程中，会受到各个利益群体以及自身认知不足的影响，从而使分析师向市场传递乐观、有偏的公司信息，加大公司与投资者之间的信息不对称程度，使得公司股价被高估，增加股价崩盘的风险。
第二、分析师跟踪、中小股东网络投票参与率的交乘项与股价崩盘风险呈显著的负相关关系。即中小股东参与网络投票的比例越高的情况下，分析师跟踪对股价崩盘的作用会有所降低，这说明中小股东积极参与网络投票会带来改善公司报告质量，约束管理层的机会主义行为的积极治理效应，为分析师提供可靠的信息基础，提升其发布研究报告的质量，进而降低股价崩盘的风险。
参考文献(略)
第二、分析师跟踪、中小股东网络投票参与率的交乘项与股价崩盘风险呈显著的负相关关系。即中小股东参与网络投票的比例越高的情况下，分析师跟踪对股价崩盘的作用会有所降低，这说明中小股东积极参与网络投票会带来改善公司报告质量，约束管理层的机会主义行为的积极治理效应，为分析师提供可靠的信息基础，提升其发布研究报告的质量，进而降低股价崩盘的风险。
参考文献(略)