第一章 绪论
第一节 研究背景及研究意义
一、 研究背景
上海证券交易所（1990 年 12 月 19 日）、深圳证券交易所（1991 年 7 月 3日）的成立，标志着我国正式开启证券市场。由于当时正处于计划经济向市场经济过渡的艰难时期，证券市场的法律法规尚未健全，市场参与者不够成熟，要求上市的企业质量差异较大，东西部地区、南北部地区的发展严重失调，基于此，我国早期发行股票采用的是行政审批制，对于上市企业的资产进行严格的控制，很多大型企业由于存在亏损项目，使得其无法达到当时的上市条件，融资受到极大的阻碍。在此背景下，为了使企业能向社会公众尽早融资，扩大企业规模，部分企业为了达到上市目的，采取将其优质资产，甚至是效益好的生产线单独拿出来，成立下属公司，利用其较好的经营效益，实现子公司或者分公司上市。一般情况下，我们把这种将其盈利的优质资产或者项目成立子公司或者分公司，原母公司继续存续的上市模式称为分拆上市。分拆上市在一定时期内确实为我国证券市场的发展提供了新鲜血液，在一定程度上促进了证券市场的发展，同时，上市的子公司或分公司也为母公司提供了资金支持。
但是，随着改革开放进程的不断深入，计划经济向市场经济转化的步伐不断加快，各行各业如雨后春笋般不断涌现，原先一家独大的现象慢慢被削弱，市场竞争日趋激烈，分拆上市致使的上市公司与其原母公司均处于同一产业的上下游，同业竞争、大量不正当的关联交易、过度投资、损害中小股东权益等都是其暴露出来的弊端。
2000 年 3 月，中国证监会正式开始实施股票发行的核准程序，证券发行的制度由从前的审批制发展到核准制。在总结了以往股票发行方式存在的问题和总结经验的基础上，在 2001 年初步形成“网上定价发行”，“网下查询、网上定价发行”和“网上、网下询价发行”的三种发行模式。核准程序的实施使得我国证券市场得到进一步发展。2003 年，证监会、国资委等相关部门陆续出台相关政策，支持上市公司整合产业链，带动母公司及其他部门实现整体上市，深化国有企业改革。
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第二节 研究方法及研究框架
一、 研究方法
本文采用规范性研究和案例分析研究相结合的研究方法
（一） 规范性研究法
本文在现有文献的基础上，梳理出我国研究整体上市的概况，分析其现有成果，总结归纳出有关整体上市的理论体系和相关法律支持，整理现有文献在研究时可能存在的不足，为本文的理论基础提供坚实保障。
（二） 案例分析法
案例分析法，是指根据所需分析的不同行业、不同事件发生的特点，选取其中具有代表性的企业作为案例，分析其因该事件而对企业产生的影响。本文以 2013 年发生换股吸收合并实现整体上市的广州药业作为研究案例，分析该事件对企业财务效应的影响。
（三） 事件研究法
事件研究法，是指当市场上发生了某一个事件后，上市公司的股价变动情况以及异常报酬率的变化，根据波动可以了解到该事件对股价的实际影响。本文将整体上市看作一个事件，通过计算窗口期的异常报酬率来反映短期市场变化。
（四） 财务指标法
财务指标法，是指根据财务报告中的相关指标，对一个企业或者组织也记得评价。本文选取财务报告中的相关指标，分析整体上市给企业带来的财务效应。
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第二章 相关概念与文献综述
第一节 相关概念
一、 整体上市与分拆上市
分拆上市，是指集团公司尚未达到上市条件，但是集团公司为了扩大融资渠道，将优质资产从集团内部剥离出来，成立子公司或分公司，使其上市的一种模式。在我国证券市场发展初期，曾是大多数企业挂牌上市的选择。整体上市的概念是相对于分拆上市而言的。
整体上市，是指已上市公司通过购买母公司资产或者主营业务，或者整合集团内部资源从而使整个企业上市。整体上市是我国国企深化股份制改革重要的举措，其意义主要是在一定程度上减少同业竞争，消除非市场价格体系下的关联交易，保护中小股东权益，扩大企业边界，增强竞争力。
二、 整体上市的动因
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第二节 理论基础
一、 产权理论
关于产权理论的讨论，大多围绕两种理论，一是以马克思主义经济学为代表的，另一个是以西方经济学为代表的。对于本文研究的产权理论是基于马克思主义经济学理论，并结合西方经济学现代产权理论的奠基人和主要代表，芝加哥大学教授科斯①进行的。马克思辩证的证明经济基础决定上层建筑，在上层建筑中包含产权，而产权有反作用于经济基础。科斯教授认为在协议成本较小的情况下，无论最初的权利如何界定，都可以通过市场交易达到资源的最佳配置，明确的产权能在很大程度上能够刺激企业的快速发展，并且具有明确性、专有性、可转让性以及可操作性。因而在解决外部侵害问题时可以采用市场交易形式。在科斯教授研究的基础上，国内外学者开始重视产权在企业中的重要作用。曹钢（2002）在谈及产权理论在中国改革中的价值时认为，做好产权制度安排，达到产权效率支配状态最优，对促进我国国企公司制改革十分重要。魏崇辉（2003）在讨论产权理论时指出，科斯的产权理论能够保护产权，加快我国国企改革的步伐。吴易风（2007）在比较马克思和科斯的产权理论时认为，马克思构架的产权理论具有历史形态，揭示了经济领域资本和雇佣劳动之间的对立关系，并将涉及的所有权、占有权、使用权等分离。对于科斯的产权理论则认为其从案例出发，认为其社会成本大于企业的私人成本。
整体上市顺应了我国国企改革的潮流，产权的明晰对于建立现代企业制度为核心的股份制改革有显著的促进作用。所有权与经营权的分离，是我国大多数企业的经营模式，只有当拥有所有权人与经营权人确定职责分工并且达成某种共识，才能使企业更好地面对市场竞争
第一节 我国医药行业的现状 .................. 18但是，随着改革开放进程的不断深入，计划经济向市场经济转化的步伐不断加快，各行各业如雨后春笋般不断涌现，原先一家独大的现象慢慢被削弱，市场竞争日趋激烈，分拆上市致使的上市公司与其原母公司均处于同一产业的上下游，同业竞争、大量不正当的关联交易、过度投资、损害中小股东权益等都是其暴露出来的弊端。
2000 年 3 月，中国证监会正式开始实施股票发行的核准程序，证券发行的制度由从前的审批制发展到核准制。在总结了以往股票发行方式存在的问题和总结经验的基础上，在 2001 年初步形成“网上定价发行”，“网下查询、网上定价发行”和“网上、网下询价发行”的三种发行模式。核准程序的实施使得我国证券市场得到进一步发展。2003 年，证监会、国资委等相关部门陆续出台相关政策，支持上市公司整合产业链，带动母公司及其他部门实现整体上市，深化国有企业改革。
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第二节 研究方法及研究框架
一、 研究方法
本文采用规范性研究和案例分析研究相结合的研究方法
（一） 规范性研究法
本文在现有文献的基础上，梳理出我国研究整体上市的概况，分析其现有成果，总结归纳出有关整体上市的理论体系和相关法律支持，整理现有文献在研究时可能存在的不足，为本文的理论基础提供坚实保障。
（二） 案例分析法
案例分析法，是指根据所需分析的不同行业、不同事件发生的特点，选取其中具有代表性的企业作为案例，分析其因该事件而对企业产生的影响。本文以 2013 年发生换股吸收合并实现整体上市的广州药业作为研究案例，分析该事件对企业财务效应的影响。
（三） 事件研究法
事件研究法，是指当市场上发生了某一个事件后，上市公司的股价变动情况以及异常报酬率的变化，根据波动可以了解到该事件对股价的实际影响。本文将整体上市看作一个事件，通过计算窗口期的异常报酬率来反映短期市场变化。
（四） 财务指标法
财务指标法，是指根据财务报告中的相关指标，对一个企业或者组织也记得评价。本文选取财务报告中的相关指标，分析整体上市给企业带来的财务效应。
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第二章 相关概念与文献综述
第一节 相关概念
一、 整体上市与分拆上市
分拆上市，是指集团公司尚未达到上市条件，但是集团公司为了扩大融资渠道，将优质资产从集团内部剥离出来，成立子公司或分公司，使其上市的一种模式。在我国证券市场发展初期，曾是大多数企业挂牌上市的选择。整体上市的概念是相对于分拆上市而言的。
整体上市，是指已上市公司通过购买母公司资产或者主营业务，或者整合集团内部资源从而使整个企业上市。整体上市是我国国企深化股份制改革重要的举措，其意义主要是在一定程度上减少同业竞争，消除非市场价格体系下的关联交易，保护中小股东权益，扩大企业边界，增强竞争力。
二、 整体上市的动因
（一） 外部因素
我国是社会主义国家，在社会主义初级阶段经历了由计划经济向市场经济的转变，这一重要转变的里程碑就是改革开放。改革开放不仅要求对内改革，更要求对外开放，这就对企业的发展提出了新的要求，即不仅在质量上，更是在市场研发及市场占有上提出新的要求。杨红芬（2011）在研究整体上市动因时指出，政府鼓励整体上市，推动优质国企改制，有利于扩大资本市场的供给。随着外资企业参与我国市场，原先分拆上市导致的弊端进一步暴露，由于企业资源有限，研发投入和市场占有量，这与外资企业拥有雄厚的资金供应及先进的生产技术无法抗衡，2003 年起，为了应对新时代市场经济的挑战，国资委、证监会相继出台鼓励企业整合资源的政策（见表 2.1），以刺激企业利用现有资源，增强市场竞争力。
我国是社会主义国家，在社会主义初级阶段经历了由计划经济向市场经济的转变，这一重要转变的里程碑就是改革开放。改革开放不仅要求对内改革，更要求对外开放，这就对企业的发展提出了新的要求，即不仅在质量上，更是在市场研发及市场占有上提出新的要求。杨红芬（2011）在研究整体上市动因时指出，政府鼓励整体上市，推动优质国企改制，有利于扩大资本市场的供给。随着外资企业参与我国市场，原先分拆上市导致的弊端进一步暴露，由于企业资源有限，研发投入和市场占有量，这与外资企业拥有雄厚的资金供应及先进的生产技术无法抗衡，2003 年起，为了应对新时代市场经济的挑战，国资委、证监会相继出台鼓励企业整合资源的政策（见表 2.1），以刺激企业利用现有资源，增强市场竞争力。
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第二节 理论基础
一、 产权理论
关于产权理论的讨论，大多围绕两种理论，一是以马克思主义经济学为代表的，另一个是以西方经济学为代表的。对于本文研究的产权理论是基于马克思主义经济学理论，并结合西方经济学现代产权理论的奠基人和主要代表，芝加哥大学教授科斯①进行的。马克思辩证的证明经济基础决定上层建筑，在上层建筑中包含产权，而产权有反作用于经济基础。科斯教授认为在协议成本较小的情况下，无论最初的权利如何界定，都可以通过市场交易达到资源的最佳配置，明确的产权能在很大程度上能够刺激企业的快速发展，并且具有明确性、专有性、可转让性以及可操作性。因而在解决外部侵害问题时可以采用市场交易形式。在科斯教授研究的基础上，国内外学者开始重视产权在企业中的重要作用。曹钢（2002）在谈及产权理论在中国改革中的价值时认为，做好产权制度安排，达到产权效率支配状态最优，对促进我国国企公司制改革十分重要。魏崇辉（2003）在讨论产权理论时指出，科斯的产权理论能够保护产权，加快我国国企改革的步伐。吴易风（2007）在比较马克思和科斯的产权理论时认为，马克思构架的产权理论具有历史形态，揭示了经济领域资本和雇佣劳动之间的对立关系，并将涉及的所有权、占有权、使用权等分离。对于科斯的产权理论则认为其从案例出发，认为其社会成本大于企业的私人成本。
整体上市顺应了我国国企改革的潮流，产权的明晰对于建立现代企业制度为核心的股份制改革有显著的促进作用。所有权与经营权的分离，是我国大多数企业的经营模式，只有当拥有所有权人与经营权人确定职责分工并且达成某种共识，才能使企业更好地面对市场竞争
二、 规模经济理论
规模经济理论，是现代经济学基本理论之一，狭义的规模经济理论是指在一定时期内，企业产品的绝对量增加时，其单位成本随着增加的幅度而下降。广义的规模经济理论则是指扩大企业规模，可以使企业的平均成本降低，进而扩大利润。亚当·斯密作为规模经济理论的创始人，在《国民财富的性质和原因的研究》①（简称《国富论》）中提及，对于批量生产而言，分工可以提升每个工人的劳动技巧和工作效率，节约生产时间。美国经济学家阿尔弗雷德·马歇尔②在其《经济学原理》一书中提及规模经济的形成往往依赖两个途径，一个是依赖于个别企业对资源的充分利用，另一个是依赖于多家企业之间因合理联合，从而扩大企业效益。
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第三章 广州药业换股吸收合并白云山实现整体上市的概述 ......... 15
规模经济理论，是现代经济学基本理论之一，狭义的规模经济理论是指在一定时期内，企业产品的绝对量增加时，其单位成本随着增加的幅度而下降。广义的规模经济理论则是指扩大企业规模，可以使企业的平均成本降低，进而扩大利润。亚当·斯密作为规模经济理论的创始人，在《国民财富的性质和原因的研究》①（简称《国富论》）中提及，对于批量生产而言，分工可以提升每个工人的劳动技巧和工作效率，节约生产时间。美国经济学家阿尔弗雷德·马歇尔②在其《经济学原理》一书中提及规模经济的形成往往依赖两个途径，一个是依赖于个别企业对资源的充分利用，另一个是依赖于多家企业之间因合理联合，从而扩大企业效益。
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第三章 广州药业换股吸收合并白云山实现整体上市的概述 ......... 15
第二节 换股双方简介 ................. 18
第四章 广州药业换股吸收整体上市的财务效应分析 ................. 28
第一节 换股吸收整体上市的短期市场绩效 ............................... 28
一、 确定研究事件和事件发生日 ......................... 28
二、 确定窗口期和估计期 .............................. 29
第五章 结论与展望 ...................... 75
第一节 结论 ................................ 75
第二节 展望 ........................... 76
第四章 广州药业换股吸收整体上市的财务效应分析
第一节 换股吸收整体上市的短期市场绩效
事件研究法是在研究当市场上某一个事件发生（如：并购、重组）的时候，股价是否会因此产生波动，以及是否会产生“异常报酬率”(abnormal returns)，借由此种资讯，了解股价的波动与该事件的相关程度，从而判断该事件给企业带来的效益。
本文将广州药业换股吸收合并白云山制药作为研究整体上市对企业市场效应的事件，通过计算和剖析其异常报酬率和累计异常报酬率，来比较其市场效应的好坏，如果整体上市这个事件发生后，该企业的异常报酬率为正，这说明该事件能够给企业带来正向的财务效应，相反，如果通过计算得出的异常报酬率为负，则说明该事件的发生对企业有负向的影响。
事件研究法是在研究当市场上某一个事件发生（如：并购、重组）的时候，股价是否会因此产生波动，以及是否会产生“异常报酬率”(abnormal returns)，借由此种资讯，了解股价的波动与该事件的相关程度，从而判断该事件给企业带来的效益。
本文将广州药业换股吸收合并白云山制药作为研究整体上市对企业市场效应的事件，通过计算和剖析其异常报酬率和累计异常报酬率，来比较其市场效应的好坏，如果整体上市这个事件发生后，该企业的异常报酬率为正，这说明该事件能够给企业带来正向的财务效应，相反，如果通过计算得出的异常报酬率为负，则说明该事件的发生对企业有负向的影响。
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第五章 结论与展望
第一节 结论
本文通过研究广州药业换股吸收合并白云山制药前后 4 年（共 9 年）关于其短期市场效应、财务效应、规模效应、效益效应和协同效应等各项指标发现，换股吸收合并白云山制药对于广州药业整合市场业务，明确战略目标，提升经营业绩和实现盈利，增强核心竞争力等方面有较好的促进作用。
第一节 结论
本文通过研究广州药业换股吸收合并白云山制药前后 4 年（共 9 年）关于其短期市场效应、财务效应、规模效应、效益效应和协同效应等各项指标发现，换股吸收合并白云山制药对于广州药业整合市场业务，明确战略目标，提升经营业绩和实现盈利，增强核心竞争力等方面有较好的促进作用。
在短期市场绩效方面，通过事件研究法，研究企业公告整体上市前后 10 天（共 21 天）的异常收益率和累计异常收益率可以看出，企业公告整体上市当日，异常收益率为正且为 21 天内的最大值，说明企业公告效应较为显著，在 21 天中，其中异常报酬率为正的天数大于为负的天数，说明企业整体上市的存在正的公告效应，21 天的累计异常报酬率为正，说明整体上市给企业带来短期市场效应。
在财务效应方面，通过横纵两方面比较可以看出，企业在整体上市前其经营杠杆系数明显高于行业平均水平，但是其财务杠杆系数一致保持在一个较低的水平，在两者相互作用下，其复合杠杆系数呈现明显的下降趋势且低于行业平均水平，说明整体上市给企业带来了正向的财务效应。
在规模效应方面，广州药业吸收换股合并白云山制药实现整体上市，属于同一控制下的企业合并，在一定程度上集中集团内部优质资源，整合产业链，减少关联加以，增强企业的竞争意识，扩大企业规模，无论是在总资产规模、营业收入规模还是净资产规模均明显高于行业平均水平，并且在行业排名中也有较为明显的优势。
在规模效应方面，广州药业吸收换股合并白云山制药实现整体上市，属于同一控制下的企业合并，在一定程度上集中集团内部优质资源，整合产业链，减少关联加以，增强企业的竞争意识，扩大企业规模，无论是在总资产规模、营业收入规模还是净资产规模均明显高于行业平均水平，并且在行业排名中也有较为明显的优势。
在效益效应方面，通过横纵两方面来分析企业的偿债能力、盈利能力、发展能力和营运能力发现，企业在整体上市前，各项指标与行业平均水平发展类似，有些指标甚至低于行业平均，但是在整体上市宣告年和整体上市的完成年度中，企业各项指标均明显优于行业平均水平，且变动幅度明显高于行业变化情况，说明盖中优势并不是因为行业波动而影响的，企业在整体上市后财务效应优于整体上市前的情况。
参考文献（略）
参考文献（略）