1 绪论
1.1 研究背景
2019 年春节档，电影《流浪地球》获得票房口碑双丰收，上映 7 日总票房突破 20亿元。作为该电影的投资方，北京文化传媒公司周一开盘即涨停，中国电影公司也一度涨超 5%，但与此同时，盘中多支影视股也出现闪崩行情，其中作为《疯狂的外星人》的投资商之一的光线传媒跌幅 7.64%，《新喜剧之王》的投资方金逸影视更是跌幅 9.79%。而昔日的影视业巨头——华谊兄弟公司则没有出现在此次春节档激烈的票房斗争之中，这也是该公司自春节档期成为主要票房竞争时段以来首次缺席，无疑宣告着其市场竞争力的下降，已不复影视业龙头地位。
1.1 研究背景
2019 年春节档，电影《流浪地球》获得票房口碑双丰收，上映 7 日总票房突破 20亿元。作为该电影的投资方，北京文化传媒公司周一开盘即涨停，中国电影公司也一度涨超 5%，但与此同时，盘中多支影视股也出现闪崩行情，其中作为《疯狂的外星人》的投资商之一的光线传媒跌幅 7.64%，《新喜剧之王》的投资方金逸影视更是跌幅 9.79%。而昔日的影视业巨头——华谊兄弟公司则没有出现在此次春节档激烈的票房斗争之中，这也是该公司自春节档期成为主要票房竞争时段以来首次缺席，无疑宣告着其市场竞争力的下降，已不复影视业龙头地位。
纵观近年来影视业的发展，随着经济一体化，互联网经济逐渐成为主流，传媒技术及电子信息技术的发展导致影视业的市场竞争也愈发激烈。2012 年“十二五”规划以来，国家对文化传媒行业发展大力支持，影视业作为其中之一，也是丝毫没有落下。2011 年中国影视业总产值首次达到全国 GDP 总产值的 3%。2014 年，中国影视业总产值达到 11361.80 亿元，是该产业首次突破万亿元的大关，增长率较 2013 年上涨近 0.30个百分点，达到了 15.80%。2015 年，我们传媒行业产值增加了 27235 亿元，占全国GDP 总产值的比重较 2014 年同比增加了 0.16，占比 3.97%。影视业总产值占 GDP 的比重越来越大，各大影视公司也借此机遇迅速发展，并不断通过并购占据更大的市场份额，本文案列华谊兄弟公司即是如此。
3.1 影视行业基本概况及特征 .............................. 17
伴随着并购市场的不断扩大，越来越多的企业参与到并购活动当中，双方站在各自利益角度考虑，也越来越频繁使用一些工具来保证自身利益。对赌协议便是其中之一。查阅相关资料显示，2012 年中国上市公司与被并购方签订的对赌协议数量为 71项，而 2013 年则增加至 120 项，2014 年和 2015 年分别为 211 项和 319 项，以上数据可以说明对赌协议在近些年来被更加广泛的使用。
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1.2 研究意义
近年来，随着经济全球化不断发展，我国经济已经由传统的资源型经济向技术型经济转型。在经济结构不断调整的过程中，我国企业把握机遇迅速发展，同时也不断扩充自己，并购其他较小企业。我国的并购市场出现了前所未有的活跃。然而，并购活动伴随着巨大的风险，如无法规避风险，则极有可能面临并购失败的情况。为了更好的规避风险，促使并购活动更好的完成，对赌协议作为一项并购工具被更多的用于并购交易之中。但是，由于对赌协议目前缺乏完善的体制规范，在其逐步应用中，固有的弊端也开始逐渐暴露。并购方为了保证自身利益，盲目使用对赌协议，造成其在行业中的滥用，反而致使并购活动失败。对赌协议的滥用导致其对并购方带来了财务风险，并对并购活动造成极大影响。因此，本文对对赌协议的滥用造成的风险分析进行研究是非常有必要的工作。
我国目前对对赌协议的研究还处于起步阶段，并且局限于法学角度，分析其合理性与合法性，对其实务方面的影响研究较少。因此，本文结合案列，对对赌协议的在实务中的具体运用进行分析，对于之后更好地研究对赌协议具有十分重要的意义。
1.2.1 理论意义
本文对与对赌协议密切相关的理论，如信息不对称理论、博弈理论、并购估值理论等进行总结，分析其与对赌协议之间的关系，明确对赌协议在资本市场广泛应用的原因，认清对赌协议的内涵本质。同时，本文将对赌协议置于我国资本市场中非常活跃的影视业，从影视业的角度分析滥用对赌协议产生的风险和防控措施，通过案例对理论进行补充，使理论更加具体明确，为以后其他学者对对赌协议进行更深层次的研究提供支持。
1.2.2 实践意义
“十二五”规划以来，影视业受到政策扶持成为发展速度较快的行业，同时也被投资者认为是容易获取暴利的行业。影视业的并购活动不断增多，各企业也通过使用对赌协议这一工具进行更多的并购。但对赌协议在影视业并购中的大规模使用也导致许多企业忽视了其存在的风险，不顾自身情况盲目签订对赌协议，继而导致对赌协议在影视业并购中存在滥用的情况。本文选取国内影视业龙头企业——华谊兄弟公司为研究案例，以华谊兄弟并购东阳美拉的案例为切入点，对华谊兄弟签订对赌协议前、中、后三个阶段面临的主要财务风险进行分析，并针对风险提供有效防控的建议，对期望通过并购拓展产业链或者积极抢占市场资源的影视业企业具有借鉴意义。
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2 理论基础与文献综述
2.1 理论基础
2.1.1 信息不对称理论
美国著名经济学家乔治·阿克尔洛夫、迈克尔·斯彭斯、约瑟夫·斯蒂格利茨与上世纪 70 年代提出信息不对称理论（asymmetric information），该理论认为在市场活动中由于交易双方对于信息掌握的差异，造成对交易地位的不对称。往往卖方在交易中会掌握更多信息，因此也会在交易活动中掌握优势地位。在完全竞争市场中，当存在信息不对称时，掌握更多信息的一方往往会通过利用这些信息来或者更强的竞争力，以满足自身利益最大化，而在优势方追求自身利益最大化的同时也会产生道德风险和逆向选择行为
1.2 研究意义
近年来，随着经济全球化不断发展，我国经济已经由传统的资源型经济向技术型经济转型。在经济结构不断调整的过程中，我国企业把握机遇迅速发展，同时也不断扩充自己，并购其他较小企业。我国的并购市场出现了前所未有的活跃。然而，并购活动伴随着巨大的风险，如无法规避风险，则极有可能面临并购失败的情况。为了更好的规避风险，促使并购活动更好的完成，对赌协议作为一项并购工具被更多的用于并购交易之中。但是，由于对赌协议目前缺乏完善的体制规范，在其逐步应用中，固有的弊端也开始逐渐暴露。并购方为了保证自身利益，盲目使用对赌协议，造成其在行业中的滥用，反而致使并购活动失败。对赌协议的滥用导致其对并购方带来了财务风险，并对并购活动造成极大影响。因此，本文对对赌协议的滥用造成的风险分析进行研究是非常有必要的工作。
我国目前对对赌协议的研究还处于起步阶段，并且局限于法学角度，分析其合理性与合法性，对其实务方面的影响研究较少。因此，本文结合案列，对对赌协议的在实务中的具体运用进行分析，对于之后更好地研究对赌协议具有十分重要的意义。
1.2.1 理论意义
本文对与对赌协议密切相关的理论，如信息不对称理论、博弈理论、并购估值理论等进行总结，分析其与对赌协议之间的关系，明确对赌协议在资本市场广泛应用的原因，认清对赌协议的内涵本质。同时，本文将对赌协议置于我国资本市场中非常活跃的影视业，从影视业的角度分析滥用对赌协议产生的风险和防控措施，通过案例对理论进行补充，使理论更加具体明确，为以后其他学者对对赌协议进行更深层次的研究提供支持。
1.2.2 实践意义
“十二五”规划以来，影视业受到政策扶持成为发展速度较快的行业，同时也被投资者认为是容易获取暴利的行业。影视业的并购活动不断增多，各企业也通过使用对赌协议这一工具进行更多的并购。但对赌协议在影视业并购中的大规模使用也导致许多企业忽视了其存在的风险，不顾自身情况盲目签订对赌协议，继而导致对赌协议在影视业并购中存在滥用的情况。本文选取国内影视业龙头企业——华谊兄弟公司为研究案例，以华谊兄弟并购东阳美拉的案例为切入点，对华谊兄弟签订对赌协议前、中、后三个阶段面临的主要财务风险进行分析，并针对风险提供有效防控的建议，对期望通过并购拓展产业链或者积极抢占市场资源的影视业企业具有借鉴意义。
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2 理论基础与文献综述
2.1 理论基础
2.1.1 信息不对称理论
美国著名经济学家乔治·阿克尔洛夫、迈克尔·斯彭斯、约瑟夫·斯蒂格利茨与上世纪 70 年代提出信息不对称理论（asymmetric information），该理论认为在市场活动中由于交易双方对于信息掌握的差异，造成对交易地位的不对称。往往卖方在交易中会掌握更多信息，因此也会在交易活动中掌握优势地位。在完全竞争市场中，当存在信息不对称时，掌握更多信息的一方往往会通过利用这些信息来或者更强的竞争力，以满足自身利益最大化，而在优势方追求自身利益最大化的同时也会产生道德风险和逆向选择行为
Levin（2003）认为在签署合约时，信息不全面的问题可以运用合约机制解决信息不平等带来的风险，从而成功缓解由于信息不平等的激励问题[1]。Dixit（2004）认为是对赌协议的产生因为信息的不对称导致的，因为并购方和被并购方对于标的熟悉程度不一样，并购方获取的信息远远不如被并购方，所以有些被并购方会恶意抬高股价，使标的估值虚高。引入对赌协议，对被并购方的发展业绩做出要求和约束，可以一定程度上调整估值，减小估值过高带来的风险[2]。G.Dionne（2010）提到私有企业比上市企业存在更多的信息不对称问题，小型或私人拥有的高科技或服务企业也由于其未来表现的高度不确定性使在对这些企业进行估值时变得尤其困难，故对赌协议在这一方面应用较广[3]。
刘志华（2015）提出信息不对称是客观存在的事实，是基于社会职业化发展和分工协作的产物[4]。吕桂敏（2015）认为信息不对称可能导致市场中的企业“劣胜优汰”，侵害企业的权益，危害正规企业的生存和发展[5]。张莹（2016）认为正是由于市场中存在信息不对成导致的逆向选择和道德风险，导致市场效率大幅降低[6]。王宇宁（2018）重点提出信息不对称会产生逆向选择和道德风险问题，从高昂信息搜集成本、企业管理者的有限理性、信息传递渠道等方面阐述了信息不对称产生的原因[7]。周宏、周畅、林晚发（2018）认为在民营企业中公司治理对信息不对称的缓释效应比国有企业更强，将信息不对称理论与企业债券信用风险估价相结合进行了研究[8]。
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2.2 对赌协议相关文献综述
2.2.1 国外研究现状
由于对赌协议在我国应用的时间较短，目前我国对于对赌协议的理论研究还比较少，理论体系还不太成熟。著名学者汤谷良（2006）首先研究了赌协议的财务本质，针对其本质提出并购方进行并购的目的主要是为了投资，而对赌协议可以使并购方降低投资中遇到的风险。但对赌协议仅仅从对并购活动有影响，不会影响被并购企业管理层行为，因此对于并购企业的利益保障具有限制性，可能会对企业造成财务风险[33]。程锋（2007）运用成本效益对比分析法，通过将并购活动中双方签订对赌协议面临的风险和获得的收益进行对比分析，得出了在并购中签订对赌协议可以有效提高并购收益并且降低并购风险的结论[34]。
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3 案例介绍 .......................... 17
2.2 对赌协议相关文献综述
2.2.1 国外研究现状
由于国外资本市场发展较成熟，对赌协议在国外的应用也比较早，因此经过较长时间的时间，国外对于对赌协议的研究比较深刻。Trigeorgis（1996）利用期权理论研究对赌协议，指出对赌协议实质上是实物期权，有效的运用对赌协议可以有效分散并购方的风险，提高并购活动成功率[24]。Kuher.J.Ang（2001）提出对赌协议的运用可以改善目前市场上的估值差异，并且对被并购企业具有一定的激励作用[25]。Didier Cossin, Benoit Leleux，Entela Saliasi（2002）重点论述了作为对赌协议中的主要条款之间的互相影响关系，如清算优先权，分期多层次协议等[26]。B.Craig（2003）认为对赌协议可以使并购活动完成后，被并购企业的股东和管理层更倾向于留在并购企业，并且会因为业绩承诺受到激励作用[27]。Caselli(2006)指出，对赌协议的本质其实是一种看涨期权，并购方为了获得被并购企业在未来期间的收益而选择在当下进行的投资[28]。Sudarsanam （2012）认为对赌协议有助于增加股东收益并在一定程度上降低了较大规模并购活动的风险[29]。L.Barbopoulos，J.Wilson(2013)通过研究美国并购案例认为，对于高度依赖某些关键人员能力的企业,对赌协议有助于留住和激励人员[30]。Roberto Ragozzino （2014）提到，对赌协议在美国的《财务会计准则公告第 141 号——企业合并》中被称为或有注意事项[31]。Cadman 和 Faurel（2014）提出，合理运用对赌协议可以积极发挥其优点：在并购后的整合过程中更好地利用资源，奖励与惩罚相结合的制度会使员工包含积极性，可以有效整合整个企业，提高并购后的经营效率。但是对赌协议的缺点是：被并购企业管理层可能会为了完成业绩承诺进行财务造假，或者过度追求短期收益，以至于导致企业会在战略决策方面鼠目寸光，不重视长远的发展[32]。
2.2.2 国内研究现状由于对赌协议在我国应用的时间较短，目前我国对于对赌协议的理论研究还比较少，理论体系还不太成熟。著名学者汤谷良（2006）首先研究了赌协议的财务本质，针对其本质提出并购方进行并购的目的主要是为了投资，而对赌协议可以使并购方降低投资中遇到的风险。但对赌协议仅仅从对并购活动有影响，不会影响被并购企业管理层行为，因此对于并购企业的利益保障具有限制性，可能会对企业造成财务风险[33]。程锋（2007）运用成本效益对比分析法，通过将并购活动中双方签订对赌协议面临的风险和获得的收益进行对比分析，得出了在并购中签订对赌协议可以有效提高并购收益并且降低并购风险的结论[34]。
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3 案例介绍 .......................... 17
3.1.1 影视行业发展概况 ........................... 17
3.1.2 影视行业发展特征 ................... 19
4 对赌协议的财务风险分析 ................................ 27
4.1 对赌协议签订前的估值风险 ............................ 27
4.2 对赌协议签订中的融资风险 ............................. 29
4.3 对赌协议签订后风险 ....................... 30
5 对赌协议财务风险防控体系 ............................. 41
5.1 对赌协议签订前估值风险的防控 ...................... 41
5.2 对赌协议签订中融资风险的防控 ....................... 43
5.3 对赌协议签订后风险防控 ...................... 44
5 对赌协议财务风险防控体系
5.1 对赌协议签订前的估值风险防控
对赌协议签订前，华谊兄弟对于并购活动主要存在的风险是估值风险。如果给出过低的估值，在市场激烈的竞争中可能失去竞争力，无法完成并购；如果给出过高的估值，会造成并购活动成本过高，导致企业资本结构不合理。所以对于被并购企业给出合理的估值可以有效降低签订对赌协议之前的估值风险。对于估值风险，本节认为可以有如下措施：
（1）华谊兄弟要保持对并购中使用对赌协议的客观谨慎性。对赌协议是一项较好的工具，合理的使用可以为并购方控制风险，为并购活动带来双赢。但华谊兄弟也必须认识到自身所处影视业的特性，虽然充满着获取暴利的机遇，但也处处存在着风险。不能因为只看重短期的收益就对未来期望过于乐观，在对赌协议中盲目给出较高的溢价。正如上文所述，东阳美拉在 2016 年和 2017 年均是恰好完成业绩指标，这其中可能存在财务造假情况。在影视行业中，许多企业为了完成对赌承诺，通过不道德的手段创造虚假利润，如为了追求高票房，影视制作商虚假包场，造成“幽灵场”的出现，这都是对影视业的健康发展造成不利影响的行为。同时，在华谊兄弟以 10.5 亿并购东阳美拉时，由于并购价远高于对赌协议本身的补偿金额，使被并购企业不存在业务压力，会对其积极性造成影响。被并购方为了单纯完成对赌目标，过度投资，往往产生许多劣质影片，同样明星为了完成目标，不在乎影片质量，也导致近年来许多明星被管以“烂片王”的称呼，影视行业泡沫丛生，偏离了正常发展轨道，资本的注入导致影视行业发展的畸形。所以华谊兄弟在对赌协议签订之前应当保持客观谨慎的态度，不能盲目使用对赌协议。
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6 结论与不足
6.1 研究结论
参考文献（略）
6 结论与不足
6.1 研究结论
参考文献（略）