第 1 章 绪论
1.1 研究背景
投资决策是企业最重要的财务战略决策之一，直接影响着企业的经营风险、盈利水平和企业价值的来源，是企业在竞争市场上长久发展、立于不败之地的重要保障。从宏观层面来看，企业的有效投资行为是促进经济市场正常发展、优化资源配置的主要因素，决定了经济是否能够保持长期稳定的增长。有效合理的投资行为能使企业在激烈竞争的市场中立于不败之地，而效率低下的投资决策会使得企业成长能力下降，不仅降低企业价值，还会对影响整个经济市场的资源使用效率。然而在现实的经济环境中，由于代理冲突和信息不对称等原因，我国企业的投资行为中“过度投资”或“投资不足”等非投资效率的现象十分普遍。因此，为了高效使用企业和社会的各项资源，实现企业价值和社会财富最大化的目标，非效率投资问题成为当今学者和社会关注的热点之一。
1.1 研究背景
投资决策是企业最重要的财务战略决策之一，直接影响着企业的经营风险、盈利水平和企业价值的来源，是企业在竞争市场上长久发展、立于不败之地的重要保障。从宏观层面来看，企业的有效投资行为是促进经济市场正常发展、优化资源配置的主要因素，决定了经济是否能够保持长期稳定的增长。有效合理的投资行为能使企业在激烈竞争的市场中立于不败之地，而效率低下的投资决策会使得企业成长能力下降，不仅降低企业价值，还会对影响整个经济市场的资源使用效率。然而在现实的经济环境中，由于代理冲突和信息不对称等原因，我国企业的投资行为中“过度投资”或“投资不足”等非投资效率的现象十分普遍。因此，为了高效使用企业和社会的各项资源，实现企业价值和社会财富最大化的目标，非效率投资问题成为当今学者和社会关注的热点之一。
现有研究表明，导致企业非效率投资行为的原因有很多，不仅包括信息不对称问题、委托代理问题，而且投资的决策者，也就是企业管理者自身特性对投资效率的影响也不容忽视。高层梯队理论以有限理性论为前提，指出公司管理者的特质影响了他们的决策，管理者的性格和经历反映了其对不同决策的偏好，进而影响整体的组织绩效。该理论提出在研究企业行为时不能忽略高层管理者的背景特征，因为管理者在工作中的决策偏好取决于他们自身的特性，包括年龄、工作经验、学习经历等。因此，在研究企业投资决策的有效性时，有必要将公司管理者的年龄、任期、教育水平等背景特征的影响纳入研究范围。
此外，企业生命周期理论指出企业处于成长和发展不同时期其组织形态和经营模式具有不同的发展特征，企业在投资、经营和战略等方面会采取不同的方案和措施。这就会导致在企业不同的生命阶段中，管理者的特征与企业的投资决策的关系有所差异。已有研究文献对于管理者与企业行为关系的研究多数停留在比较静态层面，很少考虑公司治理机制会随着公司不断的发展而变化，进而忽视了公司非效率投资行为会随企业发展而改变。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
学术界在前期对非效率投资的研究主要从内部现金流、融资约束等企业财务方面和股权结构、内部控制等公司治理视角入手，探讨了企业投资的影响因素和机理，并得出一系列优化企业投资行为的意见与方案。但是，这些研究没有考虑到进行投资决策的企业管理者的影响作用。一部分理论从行为金融学视角研究投资与管理者的关系，将管理者过度自信作为研究重点讨论管理者性格对企业过度投资的影响，然而我国企业投资不足行为同样严重，需要与过度投资行为同时分析。因此，本文从高层梯队理论和委托代理理论出发，分析管理者的年龄、教育背景和任期等背景特征对企业投资决策的影响机理，构建企业管理者背景特征与投资效率的方程模型，探讨了管理者背景特征与企业投资的相关关系，一定程度上丰富了企业投资行为的研究理论。
1.2.1 理论意义
学术界在前期对非效率投资的研究主要从内部现金流、融资约束等企业财务方面和股权结构、内部控制等公司治理视角入手，探讨了企业投资的影响因素和机理，并得出一系列优化企业投资行为的意见与方案。但是，这些研究没有考虑到进行投资决策的企业管理者的影响作用。一部分理论从行为金融学视角研究投资与管理者的关系，将管理者过度自信作为研究重点讨论管理者性格对企业过度投资的影响，然而我国企业投资不足行为同样严重，需要与过度投资行为同时分析。因此，本文从高层梯队理论和委托代理理论出发，分析管理者的年龄、教育背景和任期等背景特征对企业投资决策的影响机理，构建企业管理者背景特征与投资效率的方程模型，探讨了管理者背景特征与企业投资的相关关系，一定程度上丰富了企业投资行为的研究理论。
此外，在探讨管理者特性对企业影响的研究中，没有对企业所处的生命周期阶段进行足够的研究，忽略了不同发展时期的企业的环境异质性。然而，企业在不同发展时期对投资与经营理念的要求不同、文化与制度背景不同，管理者对企业行为的影响效果也有所差别。因此，有必要在研究加入企业生命周期的视角，从公司的动态发展角度全面研究管理者背景特征的影响作用，深化管理者与企业行为的研究范畴。本文通过划分企业所处的生命阶段，对处于不同发展时期的公司中管理者特征对企业投资效率的影响分别进行实证检验，这也对拓展企业投资行为的研究理论，具有一定的理论意义。
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第 2 章 文献综述
2.1 非效率投资相关文献
企业的投资效率问题从上世纪 80 年代以来就成为国内外学者研究的所关注的话题，形成了较多的研究成果。相关学者们不仅研究了对非效率投资的界定，还分析了非效率投资产生的原因以及对非效率投资的治理机制。
2.1.1 非效率投资的影响因素
已有研究文献主要从公司治理结构方面、行为金融方面以及自由现金流等方面多角度分析了影响非效率投资行为的因素。
委托代理理论认为非效率投资的原因是管理者与股东的利益冲突，因此公司治理结构能够影响企业的投资行为，合理的监督和制衡体制能降低代理成本和股东管理者之间的信息不对称性。Stulz(1990)通过研究发现由于委托代理问题的存在，比起企业价值和股东财富，管理者会优先考虑自身的利益，进行大量投资和扩张能够提高经理人的管理地位、可以掌控大量资源并获得更高薪酬等，从而导致非效率投资[1]。方红星和金玉娜(2013)研究得出有效的公司治理结构和内部控制能够抑制上市公司的非效率投资。
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第 2 章 文献综述
2.1 非效率投资相关文献
企业的投资效率问题从上世纪 80 年代以来就成为国内外学者研究的所关注的话题，形成了较多的研究成果。相关学者们不仅研究了对非效率投资的界定，还分析了非效率投资产生的原因以及对非效率投资的治理机制。
2.1.1 非效率投资的影响因素
已有研究文献主要从公司治理结构方面、行为金融方面以及自由现金流等方面多角度分析了影响非效率投资行为的因素。
委托代理理论认为非效率投资的原因是管理者与股东的利益冲突，因此公司治理结构能够影响企业的投资行为，合理的监督和制衡体制能降低代理成本和股东管理者之间的信息不对称性。Stulz(1990)通过研究发现由于委托代理问题的存在，比起企业价值和股东财富，管理者会优先考虑自身的利益，进行大量投资和扩张能够提高经理人的管理地位、可以掌控大量资源并获得更高薪酬等，从而导致非效率投资[1]。方红星和金玉娜(2013)研究得出有效的公司治理结构和内部控制能够抑制上市公司的非效率投资。
过度自信是企业管理者的一种心理特征，能够影响管理者对判断的准确性和风险偏好程度，在存在代理问题的前提下，管理者过度自信对企业投资效率的影响会更加明显。Heaton(2002)的研究认为，过度自信的管理者常常认为资本市场低估了企业的价值，比外部投资者更容易高估投资项目带来的收益，低估投资风险[3]。Malmendier和 Tate(2003)对 Heaton 的理论进行了实证检验，研究认为管理者过度自信程度的上升会导致企业投资水平和现金流之间的敏感性提高。当企业拥有充裕资金的条件下，过度自信的管理者更容易做出过度投资的决策；另一方面在企业资金流转环境较差时，会导致投资不足行为[4]。
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2.2 管理者背景特征相关文献
高层梯队理论认为，企业的战略决策和经营方针受到管理者背景特征的显著影响，管理者的年龄、任职时间和学习经历等特征决定了管理者对市场的认识能力和价值取向，从而会影响到企业的经营投资决策和绩效水平。
高层梯队理论认为，企业的战略决策和经营方针受到管理者背景特征的显著影响，管理者的年龄、任职时间和学习经历等特征决定了管理者对市场的认识能力和价值取向，从而会影响到企业的经营投资决策和绩效水平。
2.2.1 管理者年龄相关文献
Carlsson 和 Karlsson(1970)研究了管理者年龄与企业决策之间的关系，认为决策者年龄越高，企业所选择的战略决策就越保守，企业就越倾向于选择风险小的决策项目，企业多元化程度越低[13]。Vroom 和 Pahl(1971)通过实证研究得出随着管理者年龄的增长，其工作重心渐渐转移到自己的声誉和职业的安危上而不是企业未来的发展[14]。Prendergast 和 Stole(1996)经过实证研究发现，年轻的管理者更喜欢表现自己，并且高估自己所拥有的信息从而在进行决策时表现出过度自信，而年龄较大的管理者则更倾向于利用以前所获得的经验及行业标准来对所处状况进行判断决策，并且随着年龄的增长，面对新事物变通的能力也会变得更加缓慢，所做的决策更加保守[15]。魏立群和王智慧(2002)在研究上市公司高管团队特征与企业绩效的关系时采用多元线性回归分析结果发现，平均年龄与企业绩效水平呈显著正相关关系[16]。姜付秀(2009)的研究表明，高管团队的平均年龄与企业的过度投资水平呈显著负向相关关系，而管理者的其他特质对企业过度投资没有明显的影响，并且企业的产权性质是影响管理者背景特征与企业过度投资关系的一个重要因素[17]。李焰(2011)认为，在国有企业中，管理者的年龄越高，企业投资规模越低，而且这种效应会导致企业的投资效率显著下降；在非国有企业中的管理者年龄同样上升会导致企业的投资规模下降，但是这种投资行为对企业的投资效率没有显著的关系[18]。梁宏宾(2012)认为在企业的非效率投资行为中，过度投资产生的危害比投资不足更为严重，在国有企业中，管理者团队的平均年龄和企业的非效率投资呈显著负相关关系，而在非国有企业中年龄与非效率投资的关系并不显著[19]。
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3.1 概念界定 .......................................14
3.1.1 非效率投资 .................................14
3.1.2 管理者背景特征 .............................14
第 4 章 理论分析与假设 ........................20
4.1 年龄特征与非效率投资的关系分析 ...............................20
4.2 任期特征与非效率投资的关系分析 ................................21
4.3 学历特征与非效率投资的关系分析 ..............................23
第 5 章 研究设计 ....................................25
5.1 研究样本与数据 ..........................................25
5.2 变量定义 .......................................25
第 6 章 实证结果及分析
6.1 描述性统计
本文所使用的 4329 个样本的企业生命周期和非效率投资的详细分布见表 6-1。经过对企业生命周期的分类，共包含成长期样本 1658 个，成熟期样本 1726 个，衰退期样本 945 个，说明我国成长期和成熟期企业居多，处于高速发展阶段。通过对投资期望模型的回归得到 2030 个过度投资样本和 2368 个投资不足样本，在非效率投资行为中投资不足的企业多于投资过度的企业，说明我国企业投资不足行为更为普遍。在成长期投资不足样本略多于过度投资样本，可能是因为成长期企业面临着一定的资金风险问题。成熟期有 1056 个投资不足样本，明显多于 670 个过度投资样本，说明我国成熟期企业面临投资不足问题更严重，可能是由于管理者在企业稳定发展时期更倾向于规避投资风险而不是积极扩张。在衰退期过度投资样本与投资不足样本数量相近。
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第 7 章 研究结论及展望
7.1 研究结论
本文通过回顾国内外已有文献，对企业非效率投资的影响因素和计量方法、管理者年龄任期和学历对企业的影响、企业生命周期的测量和对投资效率的影响等研究进行了概括并进行了简要评述，以高层梯队理论、委托代理理论和企业生命周期理论作为基本理论，详细探讨了管理者平均年龄、平均任期、平均学历对非效率投资的影响以及在不同企业生命周期中这种影响的差异性，并提出了六个假设。文章以 2012-2015年间 A 股上市公司为研究样本，收集到 4329 个数据，采用描述性统计、相关性分析、多元线性回归的方法进行了实证研究，结果发现：
(1)管理者的平均年龄与企业过度投资显著负相关，并在成长期、成熟期、衰退期均呈负相关关系；年龄与总体投资不足显著正相关，体现在成熟期和衰退期对投资不足的促进作用。说明年长的管理者拥有丰富经验和资源的同时保持一定的投资谨慎性，在过度投资的企业中能抑制过度投资，也会在成熟期和衰退期加剧投资不足程度，在成长期对投资不足影响较低。
(2)平均任期的上升能够降低企业在成长期和成熟期的过度投资水平，说明任职时间越长，对本单位和工作的了解程度越深，有利于避免盲目低效的过度投资。任期越高，在成长期可以抑制投资不足，在衰退期却加剧投资不足，说明任期对投资行为的影响随企业的发展而改变。
(3)管理者的平均学历水平越高，越有利于降低企业的过度投资和投资不足水平，该效应仅在投资不足的衰退期不显著。高学历的管理者掌握更多知识资源，习惯于从理论的角度出发进行决策，并拥有更高层次的人际关系资源，总体上能够降低非效率投资水平。
(3)管理者的平均学历水平越高，越有利于降低企业的过度投资和投资不足水平，该效应仅在投资不足的衰退期不显著。高学历的管理者掌握更多知识资源，习惯于从理论的角度出发进行决策，并拥有更高层次的人际关系资源，总体上能够降低非效率投资水平。
参考文献（略）