1绪论
1.1研究背景
在现代公司理财活动中，投资决策决定资金需求，联系融资与分配，同时创造出企业发展的动力与源泉；融资决策决定企业如何筹得所需资金；股利政策则决定企业的利润分配。而公司内外部环境的复杂与多变，使得很多公司作出了错误的投资决策。对于我国企业而言，非效率投资中过度投资要比投资不足严重。一方面，我国经济的持续高增长形成了经济过热，投资作为推动我国经济的主力之一，同样也保持稳定増长。作为宏观经济承载体的企业，在此情况下很容易引发过度投资。另一方面，我国企业的公司治理机制不健全，两权分离的条件下管理者更有动机和机会为扩大公司规模而接受NPV为负的投资项目。
我国资本市场自1990年设立以来，虽然历经改革与完善，但仍有诸多不足之处，制度的缺失使得上市公司缺乏分红派息意识。从2001年开始，证监会实施了一系列与上市公司股利分配相关的政策，并逐步加大约束力度，力求改变上市公司＂重融资轻分配＂的现象。但这些政策自出台以来，学者们对其实施效果却有不一致的研究结论与看法。一部分学者研究发现半强制分红政策确实提高了企业的分红水平，对实现股利的治理作用起到一定的推动作用；但另外一部分学者却认为制度作为外部压力，在没有考虑企业具体情况下规定＂一刀切＂的政策，很容易形成＂监管惇论＂，达不到预期效果。
半强制分红政策实施至今已有15年，它直接影响现金股利的分配情况进而影响现金股利的治理作用。文章Ｗ此为背景进行研究，以股利代理成本理论为基础，探究政策变化过程中现金股利与过度投资的关系。
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1.2研究意义
1.2.1研究的理论意义
在ＭＭ定理的完美市场假设下，公司的投资决策只与投资机会有关，不受其他影响。但现实世界存在的市场摩擦，如信息不对称、融资约束和代理冲突，使得公司实际投资偏离预期投资，产生了非效率投资。在通过投资一自由现金流敏感性来研究非效率投资后，学者们对于过度投资和投资不足有了不同的认识：企业中管理层与股东之间的利益冲突会引起过度投资问题，而企业的投资不足大都是由融资约束造成的。股利代理成本理论认为，企业支付现金股利可以降低经理人控制的自由现金流，从而抑制过度投资。Richardson创造性地用预期新増投资模型估计非效率投资的水平，解决了在此之间只能定性研究的缺陷，为量化研究现金股利、自由现金流与过度投资提供了条件。但是我国的资本市场尚未成熟，加之特殊的＂半强制分红政策＂对企业分红行为的影响，以西方资本市场和经营管理为背景的研究理论是否适合我国企业的实际情况还值得商椎。因此，我们有必要Ｗ我国企业实际所处的内外部环境来研究股利代理成本理论在我国上市公司的适用性，即在我国特殊的股利政策背景下，上市公司的现金股利支付与过度投资斤为是否可以用股利代理成本理论来解释。
1.2.2研究的现实意义
近年来，投资过热成为我国经济运行中的重要话题。在市场的投资供需关系中，供给超过了市场需求，形成的投资过剩造成生产能力和社会资源利用率低下。企业的过度投资导致资金浪费，并且损害了股东的利益。过度投资行为的根源在于所有者和经营者利益不一致，经营管理者在进行投资决策时，往往从自身利益出发，选择对自己有利而非对股东有利的投资项目。对于过度投资形成的代理成本，西方学者提出可Ｗ通过分配现金股利来抑制过度投资。2001年，证监会颁布政策强调回报投资者的重要性，2004年加强了监督力度。2006年又规定＂上市公司公开发行证券应符合最近王年以现金或股票方式累计分配利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十＂，在此之前并没有现金分红比例的明确规定，2008年又将现金分配比例提高到百分之三十。我国学者将这些政策称为＂半强制分红政策“。
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2文献综述
2.1国外研究综述
2.1.1现金股利与过度投资关系的研究综述
针对企业的过度投资问题，国外学者主要从信息不对称视角、自由现金流视角及管理层过度自信视角进行探究。国外学者对于现金股利与过度投资的关系结论趋于一致，他们认为现金股利能够抑制过度投资，并且这一作用机制是通过减少自由现金流实现的。
由于不完美市场中信息不对称的存在，相比于内部管理者，外部投资者知道较少的内部详细信息，使得在投资时容易产生逆向选择，即回报低的投资项目获得多的资金支持，回报高的投资项目获得少的资金支持。这就造成外部资金与内部资金的投资情况不同。因为外部资金成本高于内部资金成本，从而产生了融资约束。Fazzari首次从融资约束角度研究过度投资，他以股利支付率衡量飄资约束程度，研究结果表明股利支付率越高，公司面临融资约束程度越低，投资一现金流敏感性越低，公司越不可能出现过度投资。
经过学者们的研究与分析，股利代理理论在多方面得到验证。Lie研究股利政策与代理问题的关系，他用独立董事比例、内部人持股及外部大股东等变量衡量公司治理机制，研究结果表明股利政策对代理问题有抑制作用。Farinha的研究更加直接地证实了股利代理理论，他研究发现现金股利能够减少内部现金流或増加外部融资，继而从公司内外两方面缓解了代理问题。
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2.2国内研究综述
2.2.1现金股利与过度投资关系的研究综述
我国资本市场与西方不同，上市公司经理人不理性现象更加严重，公司内部治理不完善，政府出台很多股利政策，外部干预对公司发展也产生一定影响。所以，国外学者研究得到的结论在我国市场是否依然成立，不成立时我国上市公司现金股利与过度投资又表现出何种关系，这是我国学者研究的主要方向。
现金股利对公司产生的影响，我国学者倾向于用股利信号理论和自由现金流假说来解释。国内学者的早期研究停留在对信号理论的讨论上，现金股利在公司治理方面的作用并没有得到学者的关注。陈晓等检验了现金股利、股票股利及混合股利三种股利形式的信号传递效应，研究发现现金股利的显著性水平低于其他两种。何涛，陈晓研究发现，当上市公司只发放现金股利而不进行配股时，股票市场对送种行为没有显著的反应，这种纯现金股利不能提高公司价值。国内市场对现金股利的反应并没有国外那么显著，杨摺和沈艺峰认为这是由我国上市公司股利政策的实际情况决定的：我国上市公司有不分配倾向，并且股利发放不持续不稳定。
股利代理成本理论是市场对股利反应的另一种解释，杨娼和沈艺峰以我国上市公司股利公告为研究对象，发现股利的信号理论虽然在我国资本市场能够得到验证，但市场对股利的认可更多的是基于股利的代理成本理论及自由现金流量假说，也就是市场的积极反应更多的是考虑现金股利降低代理成本的作用。支晓强和童脫投资一现金流敏感性为研究出发点，研究证实了企业的自由现金流会加重过度投资问题。魏明海和柳华建以2001-2004年3年间的国有上市公司为研究样本，实证检验了我国国有上市公司低现金股利促进过度投资的假说，而公司内部治理和外部治理的改善会抑制过度投资。孔东民研究发现我国上市公司普遍存在过度投资问题，现金股利的派发的确能有效制约过度投资行为，并且与非经常分红的公司相比，经常分红的公司的现金股利对过度投资的抑制作用更加明显。刘银国等研究发现可以通过发放现金股利来抑制自由现金流产生的过度投资问题，但增加了该行为的不确定性。徐寿福等研究不同融资约束条件下公司股利分配情况以及股利与投资一现金流敏感性的关系，研究发现融资约束程度越低的公司，股利分配水平越高，越能抑制自由现金流产生的过度投资问题。
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3理论基础与制度背景..............14
3.1相关基础理论..............14
3.1.1委托代理理论..............14
3.1.2股利信号理论.............15
4理论分析与研究假设................19
4.1现金股利与过度投资...............19
4.2半强制分红政策下的现金股利与过度投资................19
5研究设计...........23
5.1样本选择与数据来源............23
5.2变量选择与定义..............23
6实证结果分析
6.1颈期新增投资模型分析
在研究现金股利和过度投资关系之前，本文首先根据预期新增投资模型回归结果得出各样本的过度投资或投资不足的水平，同时根据模型变量的描述性统计和相关性分析，对总研究样本相关变量之间的关系有一定的认识。
6.1.1预期新增投资模型描述性统计
从表6-1可以看出，上市公司当年新增投资率即新增投资支出占期初总资产的比率的均值为7.11%，高于中位数4.35%，最大最小值相差3.5939，且最小值小于零。由此可见，不同公司之间投资支出差别很大。公司的成长机会、股票收益率、现金持有量和上期投资支出的而均值都大于中位数，表示公司在这些指标所表现的成长能力和经营能力都较好。资产负债率的均值和中位数都达到了48%，说明我国上市公司的负债率都很高，对外举债是公司融资的一种重要手段，这对于公司的投资有很大影响。
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7总结
7.1研究结论
本文从股利代理理论入手分析我国上市公司现金股利与过度投资的关系，根据相关理论分析提出四点假设，以1996-2010年符合要求的数据为研究样本，运用Richardson预期新增投资模型和设计的检验模型，通过实证分析得出以下结论：
（1）现金股利与过度投资关系的实证研究表明现金股利与过度投资显著负相关，这与理论和预期一致，表明股利代理理论在我国上市公司得到验证，现金股利的发放能够抑制公司的过度投资。一方面是因为现金股利的发放能够直接减少管理层手中控制的自由现金流，从而缓解了代理问题；另一方面，当管理层因为发放现金股利出现资金紧缺从而对外融资时，会接受外部监督，从而使得管理层更加谨慎地对待投资。
（2）我国特殊的半强制分红政策从1996-2010年经历了从无到有、从弱到强的变化过程，政策主要针对有再融资需求的上市公司。研究结果显示，有再融资需求的上市公司比无再融资需求的上市公司的现金股利对过度投资的抑制作用更强，说明政策有一定的效果。
（3）在对政策变化过程的研究中，不同约束力度的政策对不同类型的公司产生的影响不同。相对于＂无约束期＂，＂弱约束期＂政策加强了NSEO公司现金股利的治理作用，而由于SEO类公司有迎合政策的动机，弱约束政策反而削弱了SEO类公司现金股利的治理作用。相对于＂弱约束期＂，＂强约束期＂政策加强了SEO类上市公司现金股利的治理作用，对NSEO类上市公司没有显著影响，结论表示政策的完善是有意义的，达到了一定效果。
参考文献（略）