1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1 研究背景及意义
近年以来，港股多家中资企业成为做空机构的“偷袭”对象，这些中资企业惨遭做空“黑手”后股价大幅下滑，市值频频蒸发，这些现象让市场一度回想起 2011 年中概股被海外机构狙击的场景。据统计，2015 年累计有 7 家上市公司成为做空机构的目标，这一数据到 2016 年又创下新高， 2016 年高达 8 家公司遭遇做空机构狙击。2017 年做空盛况愈演愈烈，中国宏桥、辉山乳业、丰盛控股等纷纷中枪。做空机构瞄准港股市场其中非常重要的一部分原因是投资者通常不熟悉港股做空机制，一旦遭遇做空习惯恐慌性抛盘，容易被做空机构抓住机会。做空机构为达到盈利目的一般会与券商和对冲基金相配合，待布局完毕，做空机构会发布做空报告，目的是为了引起目标公司股价下跌。股价下跌的目的一旦达成，参与做空的各方就能在此过程中取得丰厚的收益，而股价下跌的冲击则需要投资者来承担。据中金公司以 22 个被做空的港股案例为样本的研究报告发现，无论做空机构的质疑是否被证实，做空报告都会对股价造成一定的影响，平均造成股价跌幅为 10%；如果报告中的指控企业无法及时澄清，跌幅会达到 50%以上，更有甚者面临长期停牌或退市。
做空击机构瞄准港股市场也存在许多原因。港股的投资者遍布海外或者香港本地，而这些上市公司很多的主要生产基地或者管理场所位于内陆地区，投资者和目标公司之间存在地域的差异。因此如果投资者想要获得公司的反馈或者去公司实地考察和进行调研都会多有不便，因此投资者很难直观的了解到公司的经营现状。其次，海外投资者与大陆投资的不同之处在于其首先倾向于选择相信而不是质疑。另外，港交所得披露要求较低，仅要求强制披露年报和半年报，而且对披露的年报中具体内容结构的要求较小，上市公司出于成本考虑就会倾向于不充分披露公司信息，从而使得做空机构有机可乘。在某种程度上来说，港股公司如果企图造假，其前期成本很低，投资者检查的难度大也没有相应的意识。但如果投资者一旦得到公司存在财务造假的消息，出于对目标企业的不信任就会坚定的抛售。
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1.2 研究内容与方法
1.2.1 研究内容
1.2.1 研究内容
在近期港股被频频做空的浪潮中选取浑水做空达利食品为案例，具有代表性。以达利食品遭浑水机构做空这一事件作为研究对象，从中外文献出发，归纳总结寻找上市公司信息披露情况的问题。以信息不对称理论、委托代理理论、信号传递为全文理论基础，描述达利食品被浑水公司做空这一事件的经过，引发对市场信息披露的思考。本文从浑水机构做空路径以及达利食品的信息披露存在的内外部问题进行探究，对浑水做空达利食品的整个过程以及双方争议点进行详细分析，尽可能还原事实真相，找出信息披露出现的问题并得出相应结论和建议。为达利食品以及其他在上市的企业以防范做空提高风险抵御能力为入手点，提出相应的建议。同时也对做空机构的信息披露问题的监管提出一定的建议。
1.2.2 研究方法
本文采用文献调查法、案例分析法以及比较分析法为基本研究方法来描述并分析达利食品遭浑水机构做空这一事件。文献调查法中通过数据库过对达利食品自身信息披露资料的查找，借助互联网多途径获得相关理论资料，同时查找同行业其他公司的资料进行对比；以此次做空事件为中心，对浑水公司的做空报告以及达利食品的回应报告等进行深入阅读。案例分析法中通过浑水做空达利食品这一具体案例的分析，详细的介绍事件发生的来龙去脉，对信息披露的关键问题进行深层次的分析，找出相应的问题与解决问题的方法，为达利食品及其他上市的中国企业在信息披露方面存在的缺陷和问题提供解决措施与对策。
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2 文献综述
2.1 信息披露相关国内外文献回顾
2.1 信息披露相关国内外文献回顾
2.1.1 信息披露内容和制度文献回顾
Fama（1970）首先提出了有效性假设，随后，信息本身所具有的不对称性就成为了各方学者不断研究的重点。Akerlof（1970）率先定义了信息不对称理论，并指出信息在市场各方分布的不均衡，信息掌握量大的各方处于优势地位，掌握量小的位于劣势地位，为维护市场的安全和平衡，降低两者之间的差距，通过信息披露的方式可以有效缓解这一差异。Marija Tokic,Marina Proklin(2011)首先提出，会计信息披露是上市公司整体信息披露中非常重要的一部分，会计信息以货币为基础，可以映射公司的经营状况，投资者可以通过财务报表和附注直观的了解到公司情况。
李正，向锐（2007）从指数法出发，对我国企业信息披露的内容细分为六大类共十七小类，并对企业信息披露质量的评价进行了探讨，强调了指数法的关键作用。王竹泉（2008）对高质量的信息内容发表了评价意见，认为高质量的评价内容并不是以公司股东的意愿为标的，而是应该符合市场投资者的需求。黄方亮，武锐（2011）通过分析信息披露的内容为入手点，提出信息披露会影响投资者的投资行为，强调了信息披露内容的几个方面的问题。王芳（2013）的研究从 2005~2012 年内债券市场的企业债券作为研究样本，对现金市场的信息披露方式进行研究，分析出当今市场的信息披露存在滞后、动力不足等问题，信息披露制度存在差异，规范的监管体系还需要进一步建立。王小军，杜坤伦（2016)以信息披露的理论为出发点，以新三板市场为研究对象，提出了信息披露的制度的建立应该在注重信息披露成本的同时满足投资者的知情权，最终目的是达到市场信息资源的合理配置。
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2.2 做空机制国内外文献综述
Jarrow(1980)设置了一个假设，即假设市场中的做空交易被禁止进行对比，结果表明，做空被禁止的市场中，股价会出现价格偏离，产生大量的泡沫；而存在做空交易的市场中股价平稳，与其自身价值相符。Woolridge 等(1994)研究得出结论，完善的做空机制的存在有利于稳定资本市场，主要表现为做空机制会使得股价趋于平稳，不存在较大的不符合自身价值的波动。
Jarrow(1980)设置了一个假设，即假设市场中的做空交易被禁止进行对比，结果表明，做空被禁止的市场中，股价会出现价格偏离，产生大量的泡沫；而存在做空交易的市场中股价平稳，与其自身价值相符。Woolridge 等(1994)研究得出结论，完善的做空机制的存在有利于稳定资本市场，主要表现为做空机制会使得股价趋于平稳，不存在较大的不符合自身价值的波动。
陈淼鑫，郑振龙（2008）以香港股市和台湾股市中的做空案例为研究对象，结合其发展状况得出结论，做空交易有利于股市的稳定，做空交易量的上涨会带来股市流动性的加强。夏峰，吴松新（2009）重点研究做空机制监管角度，研究综合运用了实证分析法，建立模型分析了推行做空交易之后的金融市场是否会产生变化，会产生什么样的变化，针对该问题从股价变动和交易量变动两个分别描述；他们认为，做空交易进入市场后并不会引起股价的剧烈波动，反而提高了股市的流动性。张梅，蔡雪雄（2011）认为做空机制在某种程度上可以看作投资者规避投资风险的工具，在市场表现上也有利于优化股票市场环境，进一步推动金融市场革新；另一方面，运用做空机制也会面临风险，这就需要正确运用做空机制，通过科学的管理有意识的发挥做空机制的积极作用，规避风险。王性玉，王帆（2013）从计量经济的角度出发，通过对我国股票市场的引入做空机制之后的市场交易体系的分析，得出了相应的结论，即做空机制的引入对并未造成市场不稳定的流动和波动，反而优化了市场的流动性。曹超（2017）为研究做空机制的利弊，从做空机制的起源出发，研究做空的基本原理和一般步骤，结合实际，分析了做空机制的优缺点，着重对做空机制的缺点加以分析，最后对上市公司遭遇做空的原因进行了总结。
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3 理论基础 .................................. 11
3.1 信息不对称理论 ........................ 11
3.1 信息不对称理论 ........................ 11
3.2 委托代理理论 ............................ 11
3.3 信号传递理论 ..................... 12
4 信息披露制度与做空机制理论分析 ..................... 13
4.1 信息披露制度 ....................... 13
4.1.1 信息披露的内容 ..................... 13
4.1.2 上市公司信息披露基本原则 .................. 14
5 浑水做空达利食品案例介绍 ........................... 19
5.1 达利集团简介 ......................... 19
5.1 达利集团简介 ......................... 19
5.1.1 达利集团发展历程 .......................... 19
5.1.2 达利集团产业结构 ..................... 19
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6 做空事件达利食品信息披露问题分析
6.1 A&P 费用披露不及时不全面
6.1 A&P 费用披露不及时不全面
通过研读浑水公司的做空报告可得，其关于达利食品广告费用的质疑占据较大篇幅。而达利食品关于广告费用方面的披露的主要从其年报中的披露的 A&P 费用获取。同时，浑水公司的质疑也从广告费用 2014~2015 的反常激增和与同行业相比较低的广告费用这两方面加以质疑。而达利食品在稍后的回应报告中也进一步解释了其广告费用的相关问题，经过分析，达利食品广告费用被质疑的主要原因是其披露的不及时不全面。
6.1.1 A&P 费用披露不及时
值得注意的是，港股年报中的财务报表附注中披露的 A&P 费用的全称是Advertising & Promotion expenses，即 A&P 费用。其中包括广告费用和促销费用。想要了解达利食品的广告费用，则需要关注其 A&P 费用。表 6-1 为达利食品 2014~2016 年A&P 费用的具体数据。
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从表中可以看出，达利食品公司 A&P 费用 2014~2015 年成倍的快速上涨很难不引起关注。浑水公司的报告中还对此涨幅从侧面提出了质疑，即 2014~2015 达利的广告开支增长了两倍，但根据 CTR 报告的数据显示，2015 年达利食品公司的广告费的排名却低于2014 年，从而推出达利食品的广告费用存在不实之处。
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7 结论与建议
7.1 本文的结论
7.1 本文的结论
达利集团由许世辉创办于 1989 年，从县区的食品加工厂逐步发展成为年收入超过150 亿的大型食品综合性企业，经历了茁壮发展阶段。2016 年达利集团的净利率达到了高于同行业的 15%以上，并且在食品行业有减退迹象的大环境内仍然保持利润率逐年的乐观增长，这在其竞争对手以及行业内外都受到了十分的瞩目。
作为食品行业内业绩和销售模式均领先的集团企业，自上市以来也会受到越来越多的关注。本文以浑水公司做空达利食品事件为案例中心，通过对整个事件主要包括浑水公司做空报告和达利回应报告的分析，得出结论：达利食品被做空的原因主要是由于其信息披露存在一定的问题，需要反思。从做空的角度出发，上市公司需要对自身的信息披露进行不断完善。虽然做空机构可能存在故意误导性信息的行为，但对于上市公司来说，与其抱怨或者消极应对做空机构的恶意做空，不如反思自身，有针对性的完善自身信息披露制度和内容。
参考文献（略）