第一章绪论
1.1 选题背景与研究意义
1.1.1 选题背景
现金持有无论是作为公司主要的流动资产，还是作为企业重要的财务决策之一，历来备受实务界与理论界的关注。20 世纪 90 年代末，西方发达国家的微观企业大量持有现金及现金等价物。Dittmar et al.（2003）基于全球 45 个国家的 11413 个企业样本的研究发现，公司现金持有②的中位数达 6.6%，且大多数国家的现金持有远超总资产的 10%，而埃及的这一比例更是以接近 30%而雄居榜首。国内学者韩忠雪和周婷婷（2008）基于我国上市公司的经验证据表明，我国上市公司现金持有均值为 18.8%，中值达 13.2%，远高于全球上市公司现金持有的平均水平。尤其是 2008 年金融危机发生以来，诸多企业由于资金短缺而引致大量的破产倒闭，更是将现金持有的系列研究推向了新的高潮。
制度对经济增长的重要作用历来备受理论界和实务界的关注。其中，产权保护对长期经济增长的意义尤为凸显。股权结构是一个企业的灵魂和基础，企业不同的股权结构将形成不同的治理结构及资源禀赋，最终影响着企业的行为和绩效。股权结构对公司现金持有行为无疑具有重要的影响，但已有文献在研究过程中大都默认了公司的产权性质、股权结构等固定不变，即便探究产权性质和股权结构对现金持有影响的文献也侧重于关注国有与民营，是否存在大股东、管理层持股及机构者持股等个体静态属性，而忽略了公司的产权性质和股权结构一直处于动态调整中的现实背景。
中国自改革开放以来，产权变革便在诸多领域以不同形式展开。国企混改是中国经济体制改革中最核心和关键的环节。改革开放之前，受制于国家使命，国有经济功能定位和布局于集中搞工业化，形成的企业主体大都是国有企业，而且是国有独资企业。改革开放初至 20 世纪 90 年代初，虽政策文件中尚未出现混合所有制经济的提法，但混合所有制企业已然形成，特别是早期中外合作与中外合资企业的兴起实则是最早的混合所有制经济。随后，民营企业的迅速发展和崛起以及国有企业效率的日益低下倒逼国有企业为求生存而被迫走向转型之路，加之系列政策的频频推出，国企混改早在改革开放前夕就已拉开序幕。20 世纪 80 年代初期国有产权一统天下的格局，逐步被私有产权所替代，到 21 世纪初，私有产权经济已经成为整个国民经济中不可或缺的重要组成部分。截止目前，我国约有 90%的国有企业都经历了改制和重组。中央国有企业的公司制股份改革已由 2003 年的 30.4%上升到 2011 年的 72%，据国资委统计，在 39 个工业行业中，有 18 个行业国有企业总产值占比低于 10%，大型的国有企业也基本拥有两种及以上的资本属性，股权结构呈现明显的多元特征，大都属于混合所有制企业。
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1.2 主要思路与研究方法
1.2.1 主要思路
在全面充分的了解和熟悉我国转轨经济背景下，国企逐步加快并不断深化混合所有制改革的基础上，进一步细化了对早期的国企改革（诸如产权变革或剥离政策性负担）及近期系列文件的简述或解读，通过回顾相关文献及展开相应述评，发现已有研究的争议焦点及可能的忽视之处，从而提炼出本文主要的研究问题和探讨内容。随后，梳理本文主要的研究思路与逻辑框架，围绕现金持有相关的权衡理论与代理理论来全面剖析及论证国企混改对现金持有水平的影响机理与作用路径。考虑到行业分类改革及市场化进程作为作为我国转轨经济背景的典型特征，进而结合国企所处的行业特征及地区市场化进程等视角，探究上述不同层面的转轨经济特征又对国企混改之于公司现金持有水平影响关系的可能调节作用。通过系统全面的理论分析提出逻辑严密的研究假设，通过收集和整理国有企业的定期报告、官方网站及金融界网址等数据，逐一判断及确认每个国有企业前十大股东的股权性质与持股比例，形成相关的基础研究数据、参考已有的权威文献，设计国企混改不同程度及方式的系列指标，构建实证设计与回归模型来得出可靠的基本影响关系。在此基础上，基于代理冲突与融资约束两种可能的影响渠道或作用路径来开展机制分析与拓展性检验。在明晰具体的影响机理后，还基于产品市场与要素市场的双重视角来纵深检验国企混改对公司现金持有的竞争效应与价值效应（包括市场价值与账面价值）的可能影响。经过系列稳健性检验得出稳健可靠的研究结论之后，结合本文主要的研究发现，针对微观企业及相关政府部门提出相应的政策启示，主要的研究框架如图 1-1 如下：
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第二章概念界定与理论基础
2.1 相关概念
2.1.1 现金持有
建立在现代财务会计基础之下的公司现金持有是指企业在不受其他外界约束，可随时选择持有或花费的交换媒介，广义上讲，包括企业所持有的现金及现金等价物。在资产负债表中具体又包括货币资金（诸如库存现金、银行存款和其他货币资金等）及交易性金融资产等。而现金等价物又是指企业持有周期短、流动性强、易于转换且价值变动风险较小的流动性资产（具体可能涵盖银行汇票、银行本票及三个月内变现的有价证券等），其本身虽然非流通的货币资金，但其转换速度与支付能力与现金无异，因而被普遍视为公司现金。此外，关于现金及其等价物在取值上还分为时期值和时点值，时期值一般是选取一定时期内（月度、季度或年度）的时点数据进行平均，此种方法计算的现金持有水平代表了一定时期内的平均水平；而时点值则是选取某个关键时刻（年初或年末）的瞬时值作为最终数值表示其水平。鉴于数据研究均取自上市公司的年末数据，为保持研究数据的一致性及已有相关文献的研究惯例，通常在研究过程中，现金及其现金等价物均使用年末数据进行计算。
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1.2 主要思路与研究方法
1.2.1 主要思路
在全面充分的了解和熟悉我国转轨经济背景下，国企逐步加快并不断深化混合所有制改革的基础上，进一步细化了对早期的国企改革（诸如产权变革或剥离政策性负担）及近期系列文件的简述或解读，通过回顾相关文献及展开相应述评，发现已有研究的争议焦点及可能的忽视之处，从而提炼出本文主要的研究问题和探讨内容。随后，梳理本文主要的研究思路与逻辑框架，围绕现金持有相关的权衡理论与代理理论来全面剖析及论证国企混改对现金持有水平的影响机理与作用路径。考虑到行业分类改革及市场化进程作为作为我国转轨经济背景的典型特征，进而结合国企所处的行业特征及地区市场化进程等视角，探究上述不同层面的转轨经济特征又对国企混改之于公司现金持有水平影响关系的可能调节作用。通过系统全面的理论分析提出逻辑严密的研究假设，通过收集和整理国有企业的定期报告、官方网站及金融界网址等数据，逐一判断及确认每个国有企业前十大股东的股权性质与持股比例，形成相关的基础研究数据、参考已有的权威文献，设计国企混改不同程度及方式的系列指标，构建实证设计与回归模型来得出可靠的基本影响关系。在此基础上，基于代理冲突与融资约束两种可能的影响渠道或作用路径来开展机制分析与拓展性检验。在明晰具体的影响机理后，还基于产品市场与要素市场的双重视角来纵深检验国企混改对公司现金持有的竞争效应与价值效应（包括市场价值与账面价值）的可能影响。经过系列稳健性检验得出稳健可靠的研究结论之后，结合本文主要的研究发现，针对微观企业及相关政府部门提出相应的政策启示，主要的研究框架如图 1-1 如下：
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第二章概念界定与理论基础
2.1 相关概念
2.1.1 现金持有
建立在现代财务会计基础之下的公司现金持有是指企业在不受其他外界约束，可随时选择持有或花费的交换媒介，广义上讲，包括企业所持有的现金及现金等价物。在资产负债表中具体又包括货币资金（诸如库存现金、银行存款和其他货币资金等）及交易性金融资产等。而现金等价物又是指企业持有周期短、流动性强、易于转换且价值变动风险较小的流动性资产（具体可能涵盖银行汇票、银行本票及三个月内变现的有价证券等），其本身虽然非流通的货币资金，但其转换速度与支付能力与现金无异，因而被普遍视为公司现金。此外，关于现金及其等价物在取值上还分为时期值和时点值，时期值一般是选取一定时期内（月度、季度或年度）的时点数据进行平均，此种方法计算的现金持有水平代表了一定时期内的平均水平；而时点值则是选取某个关键时刻（年初或年末）的瞬时值作为最终数值表示其水平。鉴于数据研究均取自上市公司的年末数据，为保持研究数据的一致性及已有相关文献的研究惯例，通常在研究过程中，现金及其现金等价物均使用年末数据进行计算。
因本文的研究内容同时涉及现金持有水平及其经济效应，因此，在其具体衡量方面，主要选取以下两种定义方式：一方面，在探究混改与公司现金持有的影响时，借鉴Haushalter et al.（2007）及杨兴全等（2016）的研究设计，将现金持有水平（Cash）定义为企业现金持有量与非现金资产之比，其中现金持有量为公司的货币资金与短期投资（2007 年之后为交易性金融资产）或现金及现金等价物之和，非现金资产则为总资产剔除现金持有量的余额；另一方面，在研究现金持有的竞争效应时，因需刻画公司现金持有水平相对于其竞争对手的情况，因而我们承袭 Frésard（2010）及杨兴全和尹兴强（2015）的实证设计，使用经年度行业中值调整后的公司现金持有余额除以行业现金持有的标准差来反映公司现金持有相对于同行业其他企业的相对持有水平。
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2.2 基本理论
自 Keynes（1936）提出公司保持流动性的交易、预防和投机三大动机后，学者们通过大量的实证研究和理论阐述逐渐丰富和完善了现金持有的相关理论，从现金持有的三大动机逐步扩展到与企业财务运营、发展战略及管理者行为等相关的融资替代、战略储备和代理成本中。在其发展过程中也逐渐形成了现金持有的优序融资理论、代理理论及权衡理论等主流解释。
2.2.1 优序融资理论
2.2 基本理论
自 Keynes（1936）提出公司保持流动性的交易、预防和投机三大动机后，学者们通过大量的实证研究和理论阐述逐渐丰富和完善了现金持有的相关理论，从现金持有的三大动机逐步扩展到与企业财务运营、发展战略及管理者行为等相关的融资替代、战略储备和代理成本中。在其发展过程中也逐渐形成了现金持有的优序融资理论、代理理论及权衡理论等主流解释。
2.2.1 优序融资理论
优序融资理论指出，由于信息不对称及金融摩擦的广泛存在，使得公司普遍面临高昂的外源融资成本，进一步地，考虑到股票发行过程中的内幕信息交易，公司进行股权融资往往可能传递给投资者负面信息，为降低可能的投资风险，股东倾向于要求企业提供更高的投资回报，此种背景下无疑会进一步强化企业的外源融资约束。此时，为避免陷入流动性紧缺或为捕捉优良投资机会，公司将倾向于先内源后外源的融资方式（Myers and Majluf，1984）。外源融资过程中，考虑到最小化公司融资成本，企业将次优选择较低的债务融资方式，最后才考虑股权融资。公司拥有一定的财务柔性是有利可图的，企业充裕的现金持有可以对高昂融资成本的外源融资形成有效替代。
此外，由融资优序理论不难发现，企业的现金持有可能并不存在最佳水平，现金持有仅作为公司投资需求与留存收益的缓冲器。当公司经营现金流充裕时，其在满足企业投资需求及债务偿还有剩余时，可能还将留存现金以股利形式返还给投资者，而当企业经营现金流出现紧缺，现金流无法满足必要的投资支出及债务偿还时，企业将动用前期留存的现金而非向股东发放股利。
依据 Kraus and Litzenberger（1937）提出、经由 Opler et al.（1999）丰富的权衡理论（包括静态与动态）则指出，一方面，出于三大动机（预防、交易和投机）的考虑，持有现金的边际收益表现为，现金持有可以帮助企业规避未来的不确定性，捕捉投资机会，节省交易费用；另一方面，现金也是公司盈利能力最低的资产，闲置或长期储备也会发生相应的持有成本及管理成本，且将其持有而非用于其他投资还会产生较高的机会成本。因此公司需在现金持有的成本和收益间进行综合权衡，若当期现金持有的边际收益足以弥补其边际成本，企业最优的现金持有水平可能存在。
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第三章国内外文献综述 .................. 12
3.1 现金持有的影响因素与经济后果 .................... 12
3.1.1 现金持有的影响因素 .......................... 12
3.1.2 现金持有的经济效应（价值效应与竞争效应） ................. 13
第四章制度背景、理论分析与研究假设 ......................... 18
4.1 国企混改与现金持有：基于融资约束与代理冲突的系统分析 ................. 19
4.2 国企混改与现金持有：基于行业分类的比较分析 .................. 21
第五章研究设计、数据来源与描述统计 ......................... 24
5.1 模型设计与变量定义 ........................ 24
5.2 数据来源与统计检验 .................. 26
第七章机制分析与价值检验
7.1 机制分析：基于融资约束与代理冲突的双重视角
国企混改过程中，既可能因资源禀赋减少（诸如信贷资金、政府补助及税收优惠等）所强化的融资约束来影响现金持有水平，又可能因股权结构的优化所发挥的治理效应（如缓解国企的代理冲突、抑制国企无效投资及减少现金耗散）来作用于公司现金持有。理论分析指出，柔性假说下国企混改（如国权融合度等）将促使公司现金持有水平明显减少，而前文的经验证据却表明，国企混改过程中，除控制权转移在部分细分样本中有所减少，现金持有水平并未显著减少，反而呈现明显的增加，一定程度上排除了柔性假说。但混合所有制国企现金持有水平的增加是源于国企混改过程中因国有股权退出所强化的融资约束？还是通过抑制国企非效率投资、减少现金耗散所发挥的治理效应？
第八章研究结论与政策启示
8.1 研究结论
现金持有作为企业财务决策中的重要组成部分，亦是公司财务领域的经典话题，有关其影响因素及经济后果的相关研究历来备受理论界与实务界的广泛关注。国内外学者基于信息不对称下的融资约束及代理冲突视角已对公司现金持有展开了丰富多彩的多维研究，但已有研究大都默认了公司的股权结构及产权性质等固定不变，即便少数考虑股权结构与产权性质变更的相关研究也大都选取股权分置改革之前的上市公司样本作为主要研究对象，而忽略了随着我国股权分置改革以来，国企混改的深化加快引致的股权多元融合，进而导致国企股权结构一致处于动态变化的现实背景。时下我国以多种所有制股权交叉持股、多元融合为典型特征的国企混改，在对公司治理结构（股权结构）产生影响的同时，也可能在一定程度上改变了国企所面临的融资约束，因而将对国企的现金持有水平及其经济效应产生直接影响。
基于此，本文以 2003-2015 年我国沪深 A 股国有上市公司的平衡面板数据为研究对象，探究了我国国企混改对其现金持有水平的作用关系、影响机制及其经济后果。研究发现：（1）国企混改所形成的股权多样性与公司现金持有水平的关系尚不明显，股权分散度及融合度与现金持有水平正相关，而更为彻底的国企控制权转移与现金持有水平的关系也尚不明确；（2）始于国有企业的“使命冲突”及其经理层的“角色冲突”，在国企分类改革的大背景下，考虑到我国中观行业的竞争与垄断与及相对弱化滞后的宏观经济环境，按行业特征及市场化进程细分样本的回归结果发现，国企股权分散度及融合度与现金持有水平的正相关关系在竞争行业与高市场化进程的地区样本中尤为凸显。此外，在竞争行业与高市场化进程的地区样本中，国企控制权转移则与公司现金持有水平呈现明显的负相关关系；（3）基于融资约束假说与代理冲突路径的机制检验发现，国企混改并未通过融资约束渠道（现金-现金流敏感性）影响公司的现金持有。根植于我国特殊制度背景下，因国企所有者缺位引致的内部人控制及国企高管的政治升迁等典型背景导致国企普遍面临政府及企业的系列代理冲突，股权分散度和融合度主要通过减少超额持现的非效率投资尤其是过度投资（竞争行业与高市场化进程地区尤甚）、增加研发投入的治理效应路径促使现金持有的增加（股权多样性并未发挥上述作用因而导致其与公司现金持有水平的关系尚不明显），而控制权转移在减少国企过度投资（竞争行业与高市场化进程地区更强）和投资不足，增加研发投入的同时还增加了股利分配进而引致现金持有水平并未明显变化；
参考文献（略）
第三章国内外文献综述 .................. 12
3.1 现金持有的影响因素与经济后果 .................... 12
3.1.1 现金持有的影响因素 .......................... 12
3.1.2 现金持有的经济效应（价值效应与竞争效应） ................. 13
第四章制度背景、理论分析与研究假设 ......................... 18
4.1 国企混改与现金持有：基于融资约束与代理冲突的系统分析 ................. 19
4.2 国企混改与现金持有：基于行业分类的比较分析 .................. 21
第五章研究设计、数据来源与描述统计 ......................... 24
5.1 模型设计与变量定义 ........................ 24
5.2 数据来源与统计检验 .................. 26
第七章机制分析与价值检验
7.1 机制分析：基于融资约束与代理冲突的双重视角
国企混改过程中，既可能因资源禀赋减少（诸如信贷资金、政府补助及税收优惠等）所强化的融资约束来影响现金持有水平，又可能因股权结构的优化所发挥的治理效应（如缓解国企的代理冲突、抑制国企无效投资及减少现金耗散）来作用于公司现金持有。理论分析指出，柔性假说下国企混改（如国权融合度等）将促使公司现金持有水平明显减少，而前文的经验证据却表明，国企混改过程中，除控制权转移在部分细分样本中有所减少，现金持有水平并未显著减少，反而呈现明显的增加，一定程度上排除了柔性假说。但混合所有制国企现金持有水平的增加是源于国企混改过程中因国有股权退出所强化的融资约束？还是通过抑制国企非效率投资、减少现金耗散所发挥的治理效应？
现金持有竞争效应作为现金持有价值的重要表现形式之一，与企业所面临的投资机会、代理冲突及融资约束等密切相连。国企混改过程中，引入的非国有资本所强化的公司治理结构可缓解国企所有者缺位引致的代理冲突，抑制国企高管将所持现金用于规模扩张等过度投资行为进而避免所持现金的耗散。那么，混改国企是否将所留存的现金迅速地用于了捕捉优良投资机会、或持续研发，或密集广告以赢得市场份额进而获得产品市场上的竞争优势（现金持有竞争效应）？还是基于预防性动机，仅仅将抑制非效率投资所留存的现金大量持有，而非用于更有价值的系列投资上？
........................第八章研究结论与政策启示
8.1 研究结论
现金持有作为企业财务决策中的重要组成部分，亦是公司财务领域的经典话题，有关其影响因素及经济后果的相关研究历来备受理论界与实务界的广泛关注。国内外学者基于信息不对称下的融资约束及代理冲突视角已对公司现金持有展开了丰富多彩的多维研究，但已有研究大都默认了公司的股权结构及产权性质等固定不变，即便少数考虑股权结构与产权性质变更的相关研究也大都选取股权分置改革之前的上市公司样本作为主要研究对象，而忽略了随着我国股权分置改革以来，国企混改的深化加快引致的股权多元融合，进而导致国企股权结构一致处于动态变化的现实背景。时下我国以多种所有制股权交叉持股、多元融合为典型特征的国企混改，在对公司治理结构（股权结构）产生影响的同时，也可能在一定程度上改变了国企所面临的融资约束，因而将对国企的现金持有水平及其经济效应产生直接影响。
基于此，本文以 2003-2015 年我国沪深 A 股国有上市公司的平衡面板数据为研究对象，探究了我国国企混改对其现金持有水平的作用关系、影响机制及其经济后果。研究发现：（1）国企混改所形成的股权多样性与公司现金持有水平的关系尚不明显，股权分散度及融合度与现金持有水平正相关，而更为彻底的国企控制权转移与现金持有水平的关系也尚不明确；（2）始于国有企业的“使命冲突”及其经理层的“角色冲突”，在国企分类改革的大背景下，考虑到我国中观行业的竞争与垄断与及相对弱化滞后的宏观经济环境，按行业特征及市场化进程细分样本的回归结果发现，国企股权分散度及融合度与现金持有水平的正相关关系在竞争行业与高市场化进程的地区样本中尤为凸显。此外，在竞争行业与高市场化进程的地区样本中，国企控制权转移则与公司现金持有水平呈现明显的负相关关系；（3）基于融资约束假说与代理冲突路径的机制检验发现，国企混改并未通过融资约束渠道（现金-现金流敏感性）影响公司的现金持有。根植于我国特殊制度背景下，因国企所有者缺位引致的内部人控制及国企高管的政治升迁等典型背景导致国企普遍面临政府及企业的系列代理冲突，股权分散度和融合度主要通过减少超额持现的非效率投资尤其是过度投资（竞争行业与高市场化进程地区尤甚）、增加研发投入的治理效应路径促使现金持有的增加（股权多样性并未发挥上述作用因而导致其与公司现金持有水平的关系尚不明显），而控制权转移在减少国企过度投资（竞争行业与高市场化进程地区更强）和投资不足，增加研发投入的同时还增加了股利分配进而引致现金持有水平并未明显变化；
参考文献（略）