1绪论
1.1研究背景与研究意义
1.1.1研究背景
在国外资本市场，定向增发和“高送转”一直被看作是是利空消息，然而在A股市场却成了投资者热衷的概念，成为操纵股价的利器。
上市公司融资方式有多种选择，包括IPO、配股、发行债券等，但是定向增发融资为何如此重要？自证监会于2006年先后发布《上市公司证券发行管理办法》和《再融资管理办法》（征求意见稿）以来，定向增发凭借其发行要求少、审核进程快及信息披露要求低等优点成为上市公司再融资的首选方式。根据wind数据库统计，2016年A股市场实现再融资总额约1.8万亿元，其中，定向増发的融资规模达到了1.78亿元，定向增发占再融资规模的98.89%。上市公司和监管层曾一致对定向增发给予多重期望，认为定向增发的股票存在一年以上的限售期，不会增加即期扩容压力；通过定向增发引进战略投资者的先进管理技术和经验，提升企业效率；向大股东定向增发，引进大股东的优质资产，以期改善上市公司资产质量并提高公司业绩。但是据21世纪经济报道，证监会发审委员曾明确指出“非公开发行现在已经脱离了当时设置这种融资方式的初衷。”其中，上市公司确实缺乏资金，需要通过融资来实现企业的扩大发展而实施的定向增发本无可厚非。然而在我国目前投资者保护机制尚不完善的资本市场环境下，上市公司的动机不纯，不是把定向增发作为新的发展契机，而是结合其他措施演变成大股东和机构投资者圈钱的工具，各种投机行为层出不穷。
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1.2相关概念界定
1.2.1定向增发
定向增发也被称为非公开发行，类似于国外常见的私募发行，是一种股权再融资方式。2006年，我国证监会颁布实施《上市公司证券发行管理办法》，其中将非公开发行定义为：“非公开发行股票是指上市公司采用非公开方式，向不超过十名特定对象发行股票的行为”。其中特定对象是指少数股东、机构投资者及自然人等投资者。
相较于其他的再融资方式而言，定向增发凭借其发行方式特殊、审核程序简单、定价基准灵活、融资规模自由等优势，使得上市公司愈发偏好定向增发这种股权再融资方式，而且由于可用非现金资产认购新发行的股份，定向增发还可帮助大股东实现注入优良资产、实施并购重组、完成整体上市等目的。此外，定向增发可由上市公司自主选择发行对象，所以定向增发还可以引进战略投资者、巩固大股东的控制权。
1.2.2高送转
“高送转”，指的是上市公司在股票发行之后，进行的高比例送红股或高比例以资本公积金转增股本的行为，如每十股送五股，每十股转增五股，或每十股送五股转增五股等。目前各界对于“高送转”比例并没有形成一个统一的界定标准，普遍的共识是每十股送转合计数至少为五股及以上的送转才能称为“高送转”；当然，随着市场中的投机氛围日益浓厚，一些学者认为送转合计五股及以上的送转行为对中小投资者已经失去吸引力了，故将十股送转合计数达十股及以上的送转界定为“高送转”。因此“高送转”其实是一个人为定义的相对概念，没有统一的定义标准。本文将每十股送转合计数在中位数之上的为送转定义为“高送转”。
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2文献综述
2.1关于定向增发与超常收益的相关研究
2.1.1定向增发折价的相关研究
定向增发是上市公司一项重要的再融资活动，具有高折价发行的特点，美国私募发行的整体折价率水平约为11%-20%，而我国上市公司定向增发的折价空间远高于上述范围。因此，定向增发的折价问题一直受到国内外学者的深入研究。现有的有关发行定价的理论假说主要有监督成本补偿理论、信息不对称理论、流动性补偿理论等。此外，基于我国股权集中度较高的特点，国内部分学者还发现定向增发折价是大股东为了实现自身利益而进行财富转移的行为，进而形成了大股东机会主义理论。
章卫东和李德忠对上市公司增发新股的认购者和发行折价之间的关系进行了分析。他们发现投资者身份的不同会影响折价水平，向控股股东及关联投资者増发的折价水平显著低于向其他投资者增发的折价水平。这充分说明了信息不对称存在于定向增发中，在公司股价被低估或是面临投资机会时，控股股东为防止股份被其他投资者认购会以更高的价格购买股份；反之，为了保证定向增发的成功实施，公司则会以较低的发行价格吸引非关联投资者。用信息不对称来说明我国定向增发发行高折价现象具有一定的信服力。
黄建中曾指出，我国对定向增发发行定价的基准尚未做出明确的法律法规规定，上市公司在定价基准选择上存在很大的自主选择性，这往往会造成一二级市场价差过大的不平等博弈局面，为机会主义行为制造机会。郑琦研究发现大股东参与的定向增发的发行价格较低，而当机构投资者参与增发时发行价格显著提升，折价发行可能隐含着大股东利益输送的动机。何贤杰、朱红军、陈信元指出尽管驰宏锌锗大股东声称定向增发中大股东和中小股东的利益是协同的，但是由于定向定价的性质，容易成为大股东从中进行利益输送的掩护。吴辉详细分析了在2006-2007两年间实施定向增发的上市公司的相关资料，发现仅面向关联股东的定向增发会通过恶意压低增发价格来达到向大股东进行利益输送的目的。
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2.2关于定向增发中的利益输送与高送转动机的相关研究
2.2.1定向增发中的利益输送的相关研究
股权高度集中是我国上市公司存在的较为普遍的问题，此外我国资本市场法制不健全、信息不对称现象严重，大股东的行为在这种环境中很难得到有效的监督，这些现象使得投资者利用定向增发进行利益输送在理论上存在可能性。定向增发后我国上市公司的业绩表现也从实际上证明了部分上市公司违背了当初申请定向增发的初衷，没有改善公司经营业绩，更不用说实现大股东和中小股东的“双赢”，相反地，被更多地证明大股东是在利用定向增发作为对中小股东和外部投资者实现利益侵害的掩护。朱红军等认为，中小股东不可以参与仅面向特定投资者发行的定向增发，这本身就使定向增发中的利益输送“暗道”丛生。通过对我国定向增发中利益输送现象的文献梳理，发现利益输送实现方式主要包括操纵发行价格、资产注入、盈余管理、现金分红等。
王志强、林丽芳和张玮婷通过研究2006年至2007年完成定向增发的上市公司发现，当参与认购的投资者都是大股东及关联方时，上市公司会通过各种手段压低增发价格。王秀丽和马文颖你不会和官方公告研究也发现，定向增发中大股东及其关联方参与的程度与增发折价率具有显著的正相关关系。从定向增发发行价格角度定义了定向增发过程中的利益输送行为。
邓建平、曾勇和何佳认为，我国上市公司的现金股利分配政策并没有有效约束大股东的“掏空”行为，反而被大股东利用，变异为侵占中小股东利益的隐蔽手段。赵玉芳等研究发现定向增发后上市公司具有进行高额现金分红的显著倾向。定向增发公司相较于没有实施定向增发的公司在增发后发放的现金股利更多；大股东参与的定向增发相对于未涉及大股东的增发在增发后发放的现金分红更多。大股东利用现金分红方式进行利益输送的动机昭然若揭。
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3理论分析与研究假设............17
3.1理论基础...........17
3.1.1委托代理理论.............17
3.1.2信息不对称理论...........17
4研究设计与样本选取.........23
4.1样本选取与数据来源........23
4.2变量设计..........23
5实证检验与分析............29
5.1样本的描述性统计...........29
5.2定向增发与高送转的相关性...........30
5实证检验与分析
5.1样本的描述性统计
本文将“高送转”界定为每10股送转股合计数在每年送转中位数之上。在1957家定向增发解禁的公司样本中共获得405家“高送转”样本。样本的总体分布和各年度分布如表5-1所示。
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6研究结论与建议
6.1研究结论
本文的主要结论如下：
（1）在运用倾向匹配得分法克服样本选择偏误对实证结果的影响后，发现相对于未曾增发的上市公司，定向增发的公司偏好于在增发股份解锁前后进行高送转。说明上市公司的定向增发与之后的高送转行为存在明显的关联关系，上市公司可能是利用“高送转”为投资者创造合适的退出时机。
（2）A股市场对高送转股票存在强烈的偏好，能够在短期内吸引大量资金，为定向增发投资者在所持股份解锁后减持制造了有利条件。根据实证结果，在送转预案公告的前5个交易日，“高送转”样本组就出现了显著为正的曰平均超额收益，且一直持续到预案公告后第一个交易日，累计超额收益也开始随着公告日的临近而逐渐增加，到公告后第一个交易日达到最大值。这说明如果投资者在送转预案公告后减持将获得高于市场平均收益水平的累计超额收益。
（3）定向增发股份投资者倾向于在高送转后进行减持，并且减持程度与送转程度正相关。说明存在定向增发投资者借力“高送转”推高股价并在高位减持套现的机会主义行为，揭露了定向增发后“高送转”背后的投资者利益输送机制。
参考文献（略）