第一章 相关概念界定和文献综述
第一节 相关概念界定
一、战略差异
依据战略整合观，相同的行业内企业的资源需求和商业模式是具有一致性的，会引发彼此模仿和相互学习的行为，发展出符合行业特征的资源配置模式。在行业中顺应主流趋势可以帮助企业顺利模仿对方，借鉴更多发展过程中的经验教训，从而能够实现常规的业绩水平，降低企业的风险。但是为了取得超额利润，有些企业会凭借着其独特的资源优势和在核心资源的分配上标新立异的做法，与行业趋同之势相偏离。显然这种偏离会带来相应的经营风险，与行业常规偏离越严重，风险可能越大。
基于此，参考 Tang et al.（2011）和叶康涛等（2014）的研究，为了衡量这种与行业常规趋势相偏离的程度，本文将战略差异定义为企业偏离行业常规战略模式的程度。不同资源和能力的组合构成形形色色的企业特征，也在影响着关键领域的资源分配比重，发展出各异的战略模式，产生不同的战略效果。企业的信息披露和财务报表上体现企业的战略选择，企业特定的资产结构和资本规模匹配企业选择的某种经营发展的战略模式，如企业的成本战略在成本与费用信息中得以体现，企业的经营战略在收入核算信息中能够体现。因此，企业财务报表所反映的资产结构、负债结构与所有者权益规模等财务数据在某种定义上体现了企业的战略构想。
二、股价崩盘风险
股价崩盘风险，大多表现在无显著的重要信息爆发的情形下，个股股价骤然遭遇断崖式下跌的风险，一般用单个股票价格或股票市场指数在单日跌幅或数日累计跌幅是否超过 20%来衡量。股价崩盘现象的发生通常暗含着三个明显特征：（1）股价呈现急剧下跌是无预兆性的；（2）股价变化具有不对称性，负向的不对称性更容易发生，即股票更容易较大幅度下跌而不是上涨；（3）崩盘现象具有传染性，个股暴跌会影响同行业及整个市场，如近段时间房地产企业佳源国际闪崩带动大量内房股跳水⑦和2015 年上半年出现的千股跌停⑧，严重时甚至蔓延至不同的股票市场，如 2008 年爆发的次贷危机引发的全球金融海啸。
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第三章 实证研究设计 ............................... 20股价崩盘风险，大多表现在无显著的重要信息爆发的情形下，个股股价骤然遭遇断崖式下跌的风险，一般用单个股票价格或股票市场指数在单日跌幅或数日累计跌幅是否超过 20%来衡量。股价崩盘现象的发生通常暗含着三个明显特征：（1）股价呈现急剧下跌是无预兆性的；（2）股价变化具有不对称性，负向的不对称性更容易发生，即股票更容易较大幅度下跌而不是上涨；（3）崩盘现象具有传染性，个股暴跌会影响同行业及整个市场，如近段时间房地产企业佳源国际闪崩带动大量内房股跳水⑦和2015 年上半年出现的千股跌停⑧，严重时甚至蔓延至不同的股票市场，如 2008 年爆发的次贷危机引发的全球金融海啸。
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第二节 战略差异的经济后果
国内外关于企业战略差异的经济后果研究主要集中在其对会计信息特征、企业行为和外部利益相关者的影响这三个方面。
首先，战略差异显著影响企业会计信息特征。很难简单认定战略差异对公司绩效是具有积极或消极的影响（Geletkanycz 和 Hambrick，1997；Deephouse，1999；Zhang和 Rajagopalan，2010)，但是不少研究都发现公司一旦选择偏离行业常规战略的策略会导致极端经营绩效，可能面临超额的经营业绩或较大的潜在损失。而选择行业常规战略的公司经营和投资风险较低，通常可以实现行业内常规的业绩水平。企业的战略差异度会影响会计人员在账务处理和编制财务报表时对会计准则的遵从程度，从而影响会计稳健性。刘行（2016）的研究印证了这一观点——当企业的战略类型越倾向于探索型时，其会计稳健性程度越低。战略差异也会影响会计信息的价值相关性16，战略差异度越大，与所有者权益的价值相关性越高，净利润的价值相关性则相反（叶康涛等，2014），表明企业战略影响会计信息在股票定价中的作用。
国内外关于企业战略差异的经济后果研究主要集中在其对会计信息特征、企业行为和外部利益相关者的影响这三个方面。
首先，战略差异显著影响企业会计信息特征。很难简单认定战略差异对公司绩效是具有积极或消极的影响（Geletkanycz 和 Hambrick，1997；Deephouse，1999；Zhang和 Rajagopalan，2010)，但是不少研究都发现公司一旦选择偏离行业常规战略的策略会导致极端经营绩效，可能面临超额的经营业绩或较大的潜在损失。而选择行业常规战略的公司经营和投资风险较低，通常可以实现行业内常规的业绩水平。企业的战略差异度会影响会计人员在账务处理和编制财务报表时对会计准则的遵从程度，从而影响会计稳健性。刘行（2016）的研究印证了这一观点——当企业的战略类型越倾向于探索型时，其会计稳健性程度越低。战略差异也会影响会计信息的价值相关性16，战略差异度越大，与所有者权益的价值相关性越高，净利润的价值相关性则相反（叶康涛等，2014），表明企业战略影响会计信息在股票定价中的作用。
其次，企业战略差异度与其经营行为存在密切的联系。在企业盈余管理方面，Dichev et al.（2013）采取问卷调查的方式采访首席财务官，得出影响盈余质量的首要因素就是商业模式这一研究结论。Bentley et al.（2013）研究美国上市公司，发现与采用防御型战略的公司相比，采用探索型战略的公司更可能发生财务报告违规，这表明企业战略定位影响其盈余质量。孙健等（2016）明确指出相对于战略保守的公司，战略激进的公司盈余管理程度更高。叶康涛等（2015a）则具体细化到会计盈余管理行为选择，发现企业战略差异与会计应计盈余管理正相关，与真实活动盈余管理负相关。在企业创新投资决策中，游达明等（2017）研究发现，企业战略差异与创新绩效呈正相关关系，因为超越同行业的常规战略而进行一系列的战略变革，有助于企业更好地发挥创新潜能，进而提升企业的创新绩效。在融资活动方面，杨兴全等（2018）和王化成等（2017）分别发现战略差异会提高债务融资成本和权益资本成本，且经营风险和信息不对称都在其中发挥了中介传导作用。进一步区分不同的债务融资手段，从风险承担角度考虑，战略差异越大，资金提供者如银行等会要求更高的借款利率和更严苛的借款契约条件（李志刚和施先旺，2016）；黄波等（2018）从商业信用融资角度出发，发现战略差异与商业信用融资呈显著负相关关系，而且环境不确定性的负向调节作用在非国有上市公司中更显著。
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第二章 理论分析与研究假设
第一节 基础理论分析
一、信息隐藏假说
以 Jin 和 Myers（2006）为代表的学者将研究视角切入公司层面的信息不对称情况，认为公司管理层将声誉效应、薪酬福利以及职位升迁纳入综合考虑后，自利性动机的出现让他们暂时隐藏本该披露的公司内部负面消息，而不是选择主动及时披露。这种管理层隐藏负面信息的做法在外部投资者受制于信息不对称，难以掌握公司内部全面真实的经营情况的条件下是可以实现的。但是，这种做法也是有成本的，随着公司内部的负面消息的累积程度不断提升，而客观上公司不可能无限制容纳和消解负面消息。当累积的负面消息达到临界点时，由于公司对负面消息的承担能力有一定限度，继续隐藏负面消息成为不经济的行为或者已经是客观条件无法允许的。这时，负面消息将一瞬间集中释放到市场中，导致股票崩盘。由该理论可知，引起股价崩盘风险的关键原因在于管理层对公司内部负面消息的隐藏。
第一节 基础理论分析
一、信息隐藏假说
以 Jin 和 Myers（2006）为代表的学者将研究视角切入公司层面的信息不对称情况，认为公司管理层将声誉效应、薪酬福利以及职位升迁纳入综合考虑后，自利性动机的出现让他们暂时隐藏本该披露的公司内部负面消息，而不是选择主动及时披露。这种管理层隐藏负面信息的做法在外部投资者受制于信息不对称，难以掌握公司内部全面真实的经营情况的条件下是可以实现的。但是，这种做法也是有成本的，随着公司内部的负面消息的累积程度不断提升，而客观上公司不可能无限制容纳和消解负面消息。当累积的负面消息达到临界点时，由于公司对负面消息的承担能力有一定限度，继续隐藏负面消息成为不经济的行为或者已经是客观条件无法允许的。这时，负面消息将一瞬间集中释放到市场中，导致股票崩盘。由该理论可知，引起股价崩盘风险的关键原因在于管理层对公司内部负面消息的隐藏。
二、委托代理理论
委托代理理论随着公司治理实践的要求发展，也是生产力进步和分工细化下的自然产物。该理论是由 Jensen 和 Meckling 在 1976 年首次提出，他们认为公司治理体系中公司股东（即委托人）与管理层（即代理人）签订契约聘用管理层对公司进行经营和管理，并做出有利于企业发展的决策，形成委托代理关系，由此引发了现代公司的典型特征——两权分离，开启了公司治理的新篇章。
在委托代理理论中，代理关系所产生的“代理成本”是最引人关注的。委托人将管理企业的权力交于代理人，目标是获得企业利润最大化。但在经济学“理性经济人”这一假设条件和两权分离的现实情况下，代理人追求的自身利益最大化不一定等同于委托人的目的，可能代理人更倾向于抱持市场声誉最优化和在职消费利益最大化等其他会给他们带来直接利益的管理目标。委托人和代理人在公司经营过程中追求的利益差异，就是代理成本的根源起因。因此，
在委托代理理论中，代理关系所产生的“代理成本”是最引人关注的。委托人将管理企业的权力交于代理人，目标是获得企业利润最大化。但在经济学“理性经济人”这一假设条件和两权分离的现实情况下，代理人追求的自身利益最大化不一定等同于委托人的目的，可能代理人更倾向于抱持市场声誉最优化和在职消费利益最大化等其他会给他们带来直接利益的管理目标。委托人和代理人在公司经营过程中追求的利益差异，就是代理成本的根源起因。因此，
Jensen 和 Meckling 也具体指出，造成企业代理成本较大的重要因素包括利益分歧、信息不对称、关系不完备、环境不确定以及市场交易费用等。代理人由于参与日常实际经营决策活动而掌握较大的信息优势。处于信息优势方的代理人为了自身利益的最大化可能会对战略差异带来的极端绩效采取操纵会计盈余信息的行为，外部投资者与公司之间的信息不对称情况又管理层的机会主义行为很难被外界观测识别到，管理层会利用这种隐性便利粉饰财务数据、隐瞒负面信息，当累积的坏消息达到临界点时，由于公司对坏消息的承担能力有一定限度，
所有隐藏的坏消息将会集中瞬间释放到资本市场中，从而导致股价暴跌。
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第二节 研究假设
一、战略差异与股价崩盘风险
首先，采用与行业主流相符的战略有助于企业符合监管法规要求和降低法律诉讼风险，获取政府支持和存续资源（Meyer 和 Rowan，1977）；其次，也能够有效应对行业风险和降低不确定性；最后，还有利于吸取行业内专家提出的一致知识和战略建议（DiMaggio 和 Powell，1983；叶康涛等，2014）。与此相反，企业采用的战略越是偏离行业常规战略，其财务业绩的波动性就越大（Tang et al.，2011；陈收等，2014），使企业承担较大的经营风险和财务风险。
一、战略差异与股价崩盘风险
首先，采用与行业主流相符的战略有助于企业符合监管法规要求和降低法律诉讼风险，获取政府支持和存续资源（Meyer 和 Rowan，1977）；其次，也能够有效应对行业风险和降低不确定性；最后，还有利于吸取行业内专家提出的一致知识和战略建议（DiMaggio 和 Powell，1983；叶康涛等，2014）。与此相反，企业采用的战略越是偏离行业常规战略，其财务业绩的波动性就越大（Tang et al.，2011；陈收等，2014），使企业承担较大的经营风险和财务风险。
依据“信息隐藏假说”，股价崩盘风险的根本原因是管理层利用信息不对称的问题隐瞒负面信息，负面信息在无法释放的不断积累过程中超出了公司的承受限额，最终只能集中爆发，造成股价大幅下跌（Jin 和 Myers，2006）。当管理层不断隐藏坏消息时，从一个角度来说，其动机的根源在于代理问题的存在；从另一个角度来说，坏消息的被隐藏和推迟披露也是源于外部投资者和公司之间信息不对称的客观条件。
从战略差异角度分析，首先，相对于执行行业常规战略的公司，战略差异度大的公司更有动机去隐藏坏信息。企业战略差异度的增加显著提高了企业业绩波动性，极端绩效发生的可能性也在逐步增加，当企业业绩水平出现极好极差的大幅波动性表现时，资本市场上的外界参加者由于缺乏对企业实际经营情况和战略规划的了解，仅仅以财务业绩作为评价企业发展的关键性指标，他们不得不对企业的经营状况和财务风险甚至未来存续抱有谨慎的态度而选择观望。一旦出现这样的坏消息，相比于采取常规战略的企业，战略差异大的企业管理层基于薪酬最大化、职务晋升或股权激励等个人利益诉求和外部监管压力更有动机通过盈余操纵或其他不当行为去操纵扭曲信息来掩盖极端绩效，造成公司提供的公开会计报表信息质量下降。随着累积的管理层损害公司价值和利益的负面信息集中释放到市场上时，股票价格将会大幅下跌。
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从战略差异角度分析，首先，相对于执行行业常规战略的公司，战略差异度大的公司更有动机去隐藏坏信息。企业战略差异度的增加显著提高了企业业绩波动性，极端绩效发生的可能性也在逐步增加，当企业业绩水平出现极好极差的大幅波动性表现时，资本市场上的外界参加者由于缺乏对企业实际经营情况和战略规划的了解，仅仅以财务业绩作为评价企业发展的关键性指标，他们不得不对企业的经营状况和财务风险甚至未来存续抱有谨慎的态度而选择观望。一旦出现这样的坏消息，相比于采取常规战略的企业，战略差异大的企业管理层基于薪酬最大化、职务晋升或股权激励等个人利益诉求和外部监管压力更有动机通过盈余操纵或其他不当行为去操纵扭曲信息来掩盖极端绩效，造成公司提供的公开会计报表信息质量下降。随着累积的管理层损害公司价值和利益的负面信息集中释放到市场上时，股票价格将会大幅下跌。
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第一节 样本选择与数据来源 ............................ 20
第二节 变量选择与计量 .................................. 20
第四章 实证结果与分析 .............................. 25
第一节 描述性统计分析 ................................ 25
第二节 相关性分析 ........................ 28
第四章 实证结果与分析
第一节 描述性统计分析
表 4-1 列示了本文主要研究变量的描述性统计结果。NCSKEWi,t+1和 DUVOL i,t+1这两个用来计算股价崩盘风险的指标的均值分别为-0.281 和-0.191，这两个变量表现出的样本上市公司的股价崩盘风险程度与其他文献样本的统计性描述并没有实质性差异，标准差分别为 0.879 和 0.720，说明上市公司之间股价崩盘风险的差异性较大。战略差异度衡量指标的标准差为 0.315，可以看出有的上市公司采取了差异化战略，偏离行业中心发展趋势较大，但也有上市公司还是更倾向于趋同，战略差异度在样本公司间有所偏好，其均值为 0.475，中位数为 0.388，说明超过一半样本企业的战略差异度低于全样本的平均水平。
第一节 描述性统计分析
表 4-1 列示了本文主要研究变量的描述性统计结果。NCSKEWi,t+1和 DUVOL i,t+1这两个用来计算股价崩盘风险的指标的均值分别为-0.281 和-0.191，这两个变量表现出的样本上市公司的股价崩盘风险程度与其他文献样本的统计性描述并没有实质性差异，标准差分别为 0.879 和 0.720，说明上市公司之间股价崩盘风险的差异性较大。战略差异度衡量指标的标准差为 0.315，可以看出有的上市公司采取了差异化战略，偏离行业中心发展趋势较大，但也有上市公司还是更倾向于趋同，战略差异度在样本公司间有所偏好，其均值为 0.475，中位数为 0.388，说明超过一半样本企业的战略差异度低于全样本的平均水平。
另外，在控制变量中根据修正 Jones 模型计算的 absacc 最小值和最大值分别为0.001 和 0.558，极差较大，说明不同的上市公司存在不同的信息不对称问题，其他控制变量的描述性统计结果都是在合理范围内的。
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结论.............................
一、研究结论
中国经济正在面临着由数量增长向质量增长的产业转型升级阶段，许多企业为了能在激烈的市场竞争和供给侧结构性改革中脱颖而出，取得发展的核心竞争力，选择不再趋同于行业主流战略趋势，主动对企业战略资源配置进行调整操作。但有时事与愿违，企业一味盲目激进地与行业常规战略拉开差距，往往导致企业又陷入投融资和经营活动等方面的危机。本文基于目前不少企业战略发展的困惑，从战略差异度这一视角切入，分析战略差异是否会影响企业的股价崩盘风险及作用机理和机构投资者的公司治理效应。
通过信息隐藏假说、委托代理理论和信息不对称理论的推导，以 2007 年—2016年 A 股上市公司为样本，研究得出如下结论：上市公司战略差异度与股价崩盘风险显著正相关，即战略差异度大的企业，其股价崩盘风险越大。进一步的研究显示，在信息不对称程度高、两权分离程度大的公司中，战略差异度对股价崩盘风险的影响更显著，这表明战略差异可能通过“信息效应”和“管理层机会主义效应”来影响股价崩盘风险，战略差异带来的绩效波动会加剧企业实施盈余操纵的动机以及信息不对称程度，这也为盈余操纵提供了便利的环境条件。机构投资者持股比例能够显著降低战略差异导致的股价崩盘风险，可见机构投资者发挥了“市场稳定器”的作用。基于机构投资者内部分类，稳定型机构投资者更能显著降低战略差异与股价崩盘风险之间的正相关关系。这说明稳定型机构投资者在提高公司内部治理水平和信息披露透明度上具有更为明显的效果，达到更好地抑制战略差异引发股价崩盘风险的目的。为了进一步确保研究结论的稳健和可靠，本文采用变换战略差异衡量指标和考虑其他公司治理水平变量的做法，所得结论基本一致，稳健性检验的结果再次验证了本文的假设。
参考文献（略）