第 1 章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
从全球资本市场的发展来看，收购与反收购行为是一种比较普遍的现象。从发展到现在，前后共经历了五次并购浪潮。每次涌现的并购方式也都与当时的经济发展水平相吻合。从理论上讲，并购重组可以使企业经济实力增长，可以给企业带来更多的发展机会。但随着并购形式种类的增多，敌意收购频繁发生，敌意收购也可以被称为是恶意收购，就是指当收购方对目标企业进行收购时，目标企业对收购方采取抵抗的态度，并不愿意与收购方合作。大多数的收购方收购目标公司的主要原因就是为了获得目标公司的控制权，一旦目标公司的控制权被敌意收购方所获取，不仅会对董事会成员产生不利影响，而且还会损害中小股东的利益。特别随着我国资本市场的不断发展，全流通为以股权变更实现资产重组带来了便利，因此，在此时期并购重组得到了快速发展，举牌并购也变得越来越多，尤其是股权分散的上市公司被举牌并购也变得更加方便快捷，因此，股权分散的上市公司则面临着巨大的被举牌威胁。
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
从全球资本市场的发展来看，收购与反收购行为是一种比较普遍的现象。从发展到现在，前后共经历了五次并购浪潮。每次涌现的并购方式也都与当时的经济发展水平相吻合。从理论上讲，并购重组可以使企业经济实力增长，可以给企业带来更多的发展机会。但随着并购形式种类的增多，敌意收购频繁发生，敌意收购也可以被称为是恶意收购，就是指当收购方对目标企业进行收购时，目标企业对收购方采取抵抗的态度，并不愿意与收购方合作。大多数的收购方收购目标公司的主要原因就是为了获得目标公司的控制权，一旦目标公司的控制权被敌意收购方所获取，不仅会对董事会成员产生不利影响，而且还会损害中小股东的利益。特别随着我国资本市场的不断发展，全流通为以股权变更实现资产重组带来了便利，因此，在此时期并购重组得到了快速发展，举牌并购也变得越来越多，尤其是股权分散的上市公司被举牌并购也变得更加方便快捷，因此，股权分散的上市公司则面临着巨大的被举牌威胁。
经过多年的发展，我国证券市场变得越来越成熟，但成熟的证券市场也为敌意收购上市公司提供了便捷。从云南白药到上海家化，从上海新梅到天目药业等企业均发生了控制权争夺事件，其实控制权纠纷在资本市场上随处可见。其中在2015 年下半年发生的万科控制权之争备受瞩目，其注定就不是一场单纯的并购。从 2016 年以后，万科控制权之争变得越来越复杂，最初是宝能的不断举牌，接着到安邦插足，再到恒大突袭，他们不断在二级市场上买入万科股份，均达到举牌的底线。这样的举动使万科股价受到了巨大的影响，一时间，万科控制权之争成为了中国 A 股市场上规模最大的一场公司并购与反并购攻防战。归其根源，显示出的是中国资本市场的进步，反映出我国 A 股市场中股东之间的利益争夺，以及在分散股权时代公司应如何治理，同时也对证券市场的法制化监管提出了更高的要求。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 国外文献综述
国外关于反收购的研究历史悠久，相关配套制度也相对完善，特别是在反收购策略方面不仅得到了法律的支撑而且已经被广泛应用。因此，国外学者对于反收购的研究比较超前，主要表现在三方面：关于反收购动因的研究、反收购策略 的研究与反收购条款与公司价值关系的研究。
（1）反收购动因方面
1.2 国内外文献综述
1.2.1 国外文献综述
国外关于反收购的研究历史悠久，相关配套制度也相对完善，特别是在反收购策略方面不仅得到了法律的支撑而且已经被广泛应用。因此，国外学者对于反收购的研究比较超前，主要表现在三方面：关于反收购动因的研究、反收购策略 的研究与反收购条款与公司价值关系的研究。
（1）反收购动因方面
在反收购动因方面上，国外多位学者分别从保护目标企业发展、维护股东利益、平衡相关者利益以及保护目标管理层等角度提出了相应的观点。Lipton（1979）认为，当企业遭遇敌意收购时候，无论是公司的董事还是管理层都有责任去保障股东与公司的利益，都应该积极采取措施来反对敌意收购。并且他指出，当收购方对目标企业进行恶意收购的时候，通常会把目标企业的股票价格抬高，诱使股东将持有的股票卖出，而自己可以在市场上进行大肆购买，从而获取目标企业的控制权，这样将会使目标企业的长远规划遭到严重的破坏[1]。Matin（1988）指出，
随着收购方不断地对目标公司的股权进行收购，目标公司股东的股权价值也会随之下降，通常在这样的情况下，目标公司会将股权出售从而导致股东的利益受到损害[2]。并且 Katherine（1991）指出，企业不能只保证公司股东的利益，还需要平衡相关利益者的利益，其中包括了企业职工、消费者、债权人和供应商以及所在地区的利益。此外，Nguyen（2015）选取了美国 3520 个敌意并购样本进行分析研究，发现了出于降低企业风险考虑的并购仅仅占 3%，绝大多数并购行为都是恶意收购，当其在进行恶意收购的时候，经常为了便于管理而将目标企业的原管理层替换掉。
（2）反收购策略方面
反收购策略是指当公司面临恶意收购时候所采取的抵制性措施。关于反收购 的策略理论，国外研究起步较早，并且国外学者研究的较为成熟。
（2）反收购策略方面
反收购策略是指当公司面临恶意收购时候所采取的抵制性措施。关于反收购 的策略理论，国外研究起步较早，并且国外学者研究的较为成熟。
①单个反收购策略对并购的影响。最开始学者们研究的是单个反收购策略对并购的影响，
Bebchuk，Coates and Subramanian (2002)特意对错列董事会条款的反收购效力进行了研究，研究结果表明此项条款可对反收购起到特别强的作用[5]。此外，(Bates，Becher and Lemmon，2008)也研究了其他单项反收购条款，通过研究发现很多反收购条款对企业并购起到负面作用，例如毒丸计划、绝对多数条款等[6]。但是（Bebchuk，Coates and Subra-manian，2008)通过研究得出金降落伞计划对企业并购起到促进作用，并且薪酬计划也可以对并购起到促进作用[7]。并且Jonathan M.Karpoff Robert Schonlau，Eric Wehrly（2018）表明金降落伞计划是最积极的策略[8]。
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第 2 章 上市公司反收购理论
2.1 上市公司收购与反收购的相关概念
（1）公司收购
收购是指通过产权交易的方式来取得其他公司的控制权，来达到实现一定经济目标的一种行为。收购的本质就是为了获取某家企业的控制权，并且根据收购是否取得目标公司同意可划分为善意收购与敌意收购。
①善意收购
善意收购也被称为协议收购，是一种能得到目标公司管理层与董事会支持的 并购。主要指的是收购与被收购方可以对收购对价以及收购以后公司的经营管理达成一致的收购。收购方公司一般会保留目标公司的大部分现有管理人员以保持现有业务的继续经营，因此善意收购成功的概率比较大。
②敌意收购
敌意收购是指收购公司没有经过目标公司董事会的允许，也不管目标公司是否同意的情况下所发生的强行收购。收购方会采取各种方式进行收购行为，并最终希望取得目标公司的控制权，进而成为目标公司的大股东。其中，双方强烈的对抗性是敌意收购最基本的特点。
敌意收购主要采取以下两种方法：A.狗熊式拥抱，指收购者承诺高价去收购目标企业的股票，并要求董事会为了全体股东的利益着想去接受报价，当董事会把信息公布给股东时候，很多股东会受股票高价的诱惑从而接受收购者的报价。B.狙击式公开购买，是指收购方会先在市场上购买 5%的目标公司的股票，然后再密切关注目标公司的举动，根据目标公司所做出的反应来采取行动，例如继续增持目标公司的股份等；如果最后对目标公司没有收购成功，也可以将目标公司的股票高价变卖获取利润。除了收购股票以外，收购人还可以收购目标公司中小股东的投票委托书。如果收购人可以获得较多数量的投票委托书，使自己的投票表决权超过目标公司的管理层，那这样就可以对目标公司董事会进行重组以达到合并的目的。
（2）反收购
Bebchuk，Coates and Subramanian (2002)特意对错列董事会条款的反收购效力进行了研究，研究结果表明此项条款可对反收购起到特别强的作用[5]。此外，(Bates，Becher and Lemmon，2008)也研究了其他单项反收购条款，通过研究发现很多反收购条款对企业并购起到负面作用，例如毒丸计划、绝对多数条款等[6]。但是（Bebchuk，Coates and Subra-manian，2008)通过研究得出金降落伞计划对企业并购起到促进作用，并且薪酬计划也可以对并购起到促进作用[7]。并且Jonathan M.Karpoff Robert Schonlau，Eric Wehrly（2018）表明金降落伞计划是最积极的策略[8]。
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第 2 章 上市公司反收购理论
2.1 上市公司收购与反收购的相关概念
（1）公司收购
收购是指通过产权交易的方式来取得其他公司的控制权，来达到实现一定经济目标的一种行为。收购的本质就是为了获取某家企业的控制权，并且根据收购是否取得目标公司同意可划分为善意收购与敌意收购。
①善意收购
善意收购也被称为协议收购，是一种能得到目标公司管理层与董事会支持的 并购。主要指的是收购与被收购方可以对收购对价以及收购以后公司的经营管理达成一致的收购。收购方公司一般会保留目标公司的大部分现有管理人员以保持现有业务的继续经营，因此善意收购成功的概率比较大。
②敌意收购
敌意收购是指收购公司没有经过目标公司董事会的允许，也不管目标公司是否同意的情况下所发生的强行收购。收购方会采取各种方式进行收购行为，并最终希望取得目标公司的控制权，进而成为目标公司的大股东。其中，双方强烈的对抗性是敌意收购最基本的特点。
敌意收购主要采取以下两种方法：A.狗熊式拥抱，指收购者承诺高价去收购目标企业的股票，并要求董事会为了全体股东的利益着想去接受报价，当董事会把信息公布给股东时候，很多股东会受股票高价的诱惑从而接受收购者的报价。B.狙击式公开购买，是指收购方会先在市场上购买 5%的目标公司的股票，然后再密切关注目标公司的举动，根据目标公司所做出的反应来采取行动，例如继续增持目标公司的股份等；如果最后对目标公司没有收购成功，也可以将目标公司的股票高价变卖获取利润。除了收购股票以外，收购人还可以收购目标公司中小股东的投票委托书。如果收购人可以获得较多数量的投票委托书，使自己的投票表决权超过目标公司的管理层，那这样就可以对目标公司董事会进行重组以达到合并的目的。
（2）反收购
反收购是指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的一系列防止收购者收购本公司的行为。反收购主要具有两大特征：第一个特征是针对被收购的事前预防。第二特征是为阻止收购者收购所采取的事后措施。本文所研究的反收购就是恶意收购，在此基础上，我们可以理解为当一个公司被面临强行收购时，公司管理层采取的一系列保护自身控制权的行为。
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2.2 上市公司反收购动因理论分析
最近几年越来越多的学者研究反收购的动因理论，研究的方向主要从股东、管理层这两方面出发。
2.2.1 股东反收购的动因理论
（1）股东利益最大化
根据股东利益理论，当目标公司采取反收购措施时有利于绩效的提升，此时也可以使股东利益最大化。其主要表现在以下两个方面：
2.2 上市公司反收购动因理论分析
最近几年越来越多的学者研究反收购的动因理论，研究的方向主要从股东、管理层这两方面出发。
2.2.1 股东反收购的动因理论
（1）股东利益最大化
根据股东利益理论，当目标公司采取反收购措施时有利于绩效的提升，此时也可以使股东利益最大化。其主要表现在以下两个方面：
从股东的短期利益看，主要有三种原因，原因如下：第一是收购方认为在股票市场上目标公司的股票价格长期被低估，收购该目标公司可以从中获取巨大的利润；第二是收购方完成对目标公司的收购后，可以使本公司的经营规模在市场上得到扩张，对企业今后的发展有利；第三是该目标公司拥有大量的资产或资源，便于企业直接获取目标公司的利益。因此无论收购行为出于什么目的，目标公司股东或管理层实施反收购的防御措施均会增加与收购方谈判时的议价筹码。当开始收购活动时，在一定期间内会抬高目标公司的股价，而反收购措施的实施更会推高这种效果，从而使目标公司的股东从中获取大量的利润。
从股东的长期利益看，股东卖出股票时主要会考虑以下两个方面：第一是考虑目标公司的未来发展情况，分析公司的发展潜力；第二是如果把股票变现以后能否再得到与原目标公司相同的收益甚至更高的收益。当市场上业绩欠佳的企业想要收购有着良好发展潜力且经营状况良好的目标公司时，目标公司的股东为了自身的长期利益一定会积极采取反收购措施进行防御。
（2）股东为维护目标公司整体利益
在过去的资本市场发展进程中，当收购方完成对目标公司的收购后，对目标公司的资产进行变卖等诸类事件经常发生。本文所列举的主角之一宝能就曾经血洗南坡 A 董事会。在某些时候，企业是进行恶意收购的，其收购行为不是为了公司的长远发展而是为了剥夺上市公司的利益，去获得自己想要的财产与资源。为了防止被恶意收购，保护公司的合法权益，目标公司的股东等会积极采取措施进行反收购，抵御外来“入侵者”，防止公司被恶意收购。
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（2）股东为维护目标公司整体利益
在过去的资本市场发展进程中，当收购方完成对目标公司的收购后，对目标公司的资产进行变卖等诸类事件经常发生。本文所列举的主角之一宝能就曾经血洗南坡 A 董事会。在某些时候，企业是进行恶意收购的，其收购行为不是为了公司的长远发展而是为了剥夺上市公司的利益，去获得自己想要的财产与资源。为了防止被恶意收购，保护公司的合法权益，目标公司的股东等会积极采取措施进行反收购，抵御外来“入侵者”，防止公司被恶意收购。
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3.1 参与各方的背景介绍 ............................. 17
3.1.1 万科简介 ............................... 17
3.1.2 华润集团简介 ............................ 18
第 4 章 万科反收购的案例分析 .............................. 28
4.1 万科反收购原因分析 ..................................... 28
4.1.1 维护管理层的利益 ............................... 28
4.1.2 宝能系的信用、能力不足 ............................... 28
第 5 章 万科控制权之争启示及公司反收购建议 ............................. 38
5.1 万科控制权之争启示 ........................... 38
5.1.1 在股权分散时代下，合理构建公司治理框架 ............................ 38
5.1.2 引入互相制衡的大股东 ............................. 39
第 5 章 万科控制权之争启示及公司反收购建议
5.1 万科控制权之争启示
5.1.1 在股权分散时代下，合理构建公司治理框架
万科控制权之争的爆发使我们意识到了“门外野蛮人入侵”已经近在咫尺，它的爆发也成为了我国上市公司进入分散股权时代的标志性事件。从万科控制权之争最开始爆发，就表现出不同于以往资本市场控制权转移的特点。首先，由于万科的股权分散，在万科中没有绝对的控股股东。无论是以前的华润还是在争夺战中的宝能，以及最后的深圳地铁，他们的持股比例都是 20%左右，跟其他后面股东相差不大。其次，在万科中我们可以看到很多控股比例相接近的股东。最后，我们可以看到“野蛮人”不断“撞门”，因为在这场战争中历经了“宝万之争”“华万之争”“恒万之争”，可以看到门口“野蛮人”想要闯进来的冲动。以上万科与宝能之争的特点，也标志着在我国资本市场上分散股权结构时代的来临，那么在股权分散时代下，我们应该如何构建公司治理框架呢？
5.1.1 在股权分散时代下，合理构建公司治理框架
万科控制权之争的爆发使我们意识到了“门外野蛮人入侵”已经近在咫尺，它的爆发也成为了我国上市公司进入分散股权时代的标志性事件。从万科控制权之争最开始爆发，就表现出不同于以往资本市场控制权转移的特点。首先，由于万科的股权分散，在万科中没有绝对的控股股东。无论是以前的华润还是在争夺战中的宝能，以及最后的深圳地铁，他们的持股比例都是 20%左右，跟其他后面股东相差不大。其次，在万科中我们可以看到很多控股比例相接近的股东。最后，我们可以看到“野蛮人”不断“撞门”，因为在这场战争中历经了“宝万之争”“华万之争”“恒万之争”，可以看到门口“野蛮人”想要闯进来的冲动。以上万科与宝能之争的特点，也标志着在我国资本市场上分散股权结构时代的来临，那么在股权分散时代下，我们应该如何构建公司治理框架呢？
（1）央企应该保证国有资产的保值升值，万科的股份是华润持有的优质资产，万科的发展保证了这部分国有资产的保值升值。但面对万科控制权之争的时候，华润没有采取有效的措施，并且让人更为吃惊的是，在 2016 年 6 月 23 日晚上在宝能发表声明后不到十分钟华润发表内容相同的声明，谴责万科“内部人控制”， 华润竟然与争夺优质国有资产的竞争对手合作。在万科控制权之争中，华润的做法不仅会对国有资产的保值增值产生不利的影响，而且还会损害其他投资者的利益。因此，当发生类似万科控制权之争的事件时，国资委应当规定国有企业应对的基本要求，保证国有资产的保值升值。
（2）公司应该把治理的权威转到董事会，在以往“一股独大”的股权结构下，董事长做出的任何决定都会被解读为是全体股东的意思，董事长安排的各个事项经过一些必要的流程后都会被解读为必然。因此，我国的企业逐渐形成了以董事长为核心的控制格局。在“一股独大”的股权结构下，董事长说了算。然而，在分散股权时代，公司治理的权威应该回归给董事会，董事长则变成董事会的号召人，董事会在沟通讨论的基础上由股东大会按持股比例进行表决，因为董事会更多代表的是“以理服人”与“和而不同”。通过这样的安排，董事会会成为公司治理的真正权威。
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第 6 章 结论与展望
6.1 研究结论
万科控制权之争从宝能开始举牌就注定会成为我国资本市场的经典案例，这不仅仅是因为宝能要并购的是我国优秀的房地产行业万科，而是因为宝能是较早通过资本市场举牌的方式获得传统上被认为是国有控股的万科的控制性股份的民企之一。本文主要以万科与宝能的反收购案例作为研究对象，以收购与反收购的动因理论、反收购策略理论作为出发点，然后结合相关财务指标介绍了各参与方的背景，并详细阐述了整个案例过程。紧接着，又分析了宝能收购万科的动因以及万科反恶意收购的原因，并指出了万科反收购中存在的问题。最后，得出了万科控制权之争的案例启示与对目标公司反收购的建议。对此，本文进行了以下方面的总结：
事制度需要进一步改善，发挥对大股东和管理层的制约作用，对全体股东负责；最后，目标公司需要建立反收购预警跟踪机制跟构建合理的反收购防御体系来防止恶意收购。
参考文献（略）
第 6 章 结论与展望
6.1 研究结论
万科控制权之争从宝能开始举牌就注定会成为我国资本市场的经典案例，这不仅仅是因为宝能要并购的是我国优秀的房地产行业万科，而是因为宝能是较早通过资本市场举牌的方式获得传统上被认为是国有控股的万科的控制性股份的民企之一。本文主要以万科与宝能的反收购案例作为研究对象，以收购与反收购的动因理论、反收购策略理论作为出发点，然后结合相关财务指标介绍了各参与方的背景，并详细阐述了整个案例过程。紧接着，又分析了宝能收购万科的动因以及万科反恶意收购的原因，并指出了万科反收购中存在的问题。最后，得出了万科控制权之争的案例启示与对目标公司反收购的建议。对此，本文进行了以下方面的总结：
事制度需要进一步改善，发挥对大股东和管理层的制约作用，对全体股东负责；最后，目标公司需要建立反收购预警跟踪机制跟构建合理的反收购防御体系来防止恶意收购。
参考文献（略）