1 引言
1.1 研究的背景、目的和意义
1.1.1 研究的背景
我国改革开放以来，社会经济呈飞速发展态势，我国上市公司所处的资本市场环境有了巨大改变。上市公司在资本市场中活跃度越来越高并且扮演的角色越来越重要，良好的企业制度是上市公司得以持续健康发展的关键因素。公司治理在我国现代企业制度中占据核心地位，其是否合理对企业长远的发展有重要影响。一方面，不同规模和性质的企业在我国股票市场中的表现越来越活跃，企业间控制权争夺事件发生的概率越来越高，对被争夺企业的治理状况造成了一定程度的影响，促使企业更加关注公司治理层面的隐藏问题。另一方面，在推进市场化的过程中，与我国资本市场活动相关的一系列法律法规和政策相继完善，并且金融工具的创新使企业能够运用杠杆的形式短期内筹集大量资金，致使企业的控制权争夺呈现出越来越频繁的趋势。
在我国经济结构转型升级的过程中，上市公司作为资本市场的重要组成部分，为了攫取最大的利益，通过持有其他上市公司股权来获得控制权的方式，在合适的时机选择未来发展前景良好的企业进行控制权争夺，从而获得目标公司的控制权，进而获得重新选择该公司董事会的人员组成、对企业财务资源的进行配置以及对企业剩余权益的分配等权利。2016 年新股新的规则发行实施、A 股熔断机制投入市场运作，以及全面推进关于新股发行的注册制改革，使我国股市发展态势逐渐稳健，资本市场中并购兼并成为其走向成熟的主旋律。万科作为我国房地产行业中公司治理的模范企业，历时近两年的万科控制权争夺战，给万科的财务造成了一定程度的负面影响。2015 年 7 月 10 日宝能系的一致行动人前海人寿在次级市场上出资 80 亿元人民币持有万科集团 5.52 亿股股份，在接下来宝能系一致行动人连续举牌增持后，2015 年 8 月 26 日宝能系拥有万科的股权比例在万科总股本中占 15.04%，至此宝能系第一次获得万科 A 的最大股东的地位，万科与宝能系的控制权之争进入高潮阶段。此次控制权争夺战受到高度关注，2015 年末之后更是多方参与、精彩不断。从宝能系拉开控制权争夺序幕，到安邦保险举牌，再到恒大加入，万科控制权争夺战中多方博弈，直到 2017 年 6 月深圳地铁入主万科成为第一大股东，万科董事会改选，郁亮接棒王石成为董事长，历时两年的万科控制权争夺终于尘埃落定，此次控制权之争对公司状况产生了一定程度的负面影响。控制权争夺反映了 A 股市场大中小股东之间的利益博弈，加速了中国资本市场走向成熟，并揭示了资本市场主体公司治理中存在的问题，同时对我国资本市场的发展以及有关法律规范完善表达了更迫切的需求。
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1.2 国内外研究综述
1.2.1 国外研究综述
（1）关于控制权的研究
国外关于控制权理论的研究开始的更早且发展的更为成熟，美国学者率先给出了定义，认为通过控制权可以拥有对企业的董事进行选举以及更换的权利[1]（Berlet and Means，1932），具体表现为对公司行为产生影响的个人或多人的权利[2]（Tirole，2001）。可以从实际上和形式上对控制权进行分类，形式上的控制权又叫做理论上的控制权，例如说，如果要对自己的决定或者意愿进行表达，那么就可以通过股东大会选举出董事会来实施；与此形成对比的是在对一系列复杂信息作出分析研究的基础上才作出的决定的行为叫做实际控制权[3]（Aghion and Tirole，1997）。企业中的战略决策人员关注董事会与高级管理人员权责分离，积极参与股东大会的相关决策，注重企业创造价值的能力和风险管控的能力，尤其要考虑到董事会的人员构成和企业有关所有权的信息是否透明[4]（Chen-Shan Chang 等，2015）。也有学者对领导权以及控制权做出了更加详细的区分，研究认为在直接或者含蓄意义上具有强制性以及不可变性的是控制权；而领导人领导下的具有主动性以及非强迫性的员工是领导权下的产物[5]（Hennanlin，1998）。
如果企业拥有较集中的股权结构，第一大股东的持股比例越高，那么他就获得就对企业的剩余索取的权利以及剩余的控制权利更多的支配权，对获取公司利润能力的加强越[6]（Sokolyk，2011）。不同的股权结构对企业开创者的保护性不同，比如说金字塔股权结构可以使企业的创始人即使拥有相对少量的股份，但是也可以获得更多的表决权，从而对企业拥有最终控制权[7]（Faccio 等，2002）。通过双重股权模式的运用，可以有效应对因为增发新股而带来的股权被稀释的问题[8]（Khalil and Magnan，2007）。在八十年代，双重股权结构被用来保护创始人控制权的稳定以及防御外来机构的恶意并购[9]（Doidge，2004）。研究人员以 1165 家主要分布在西欧和东亚地区的上市公司为研究样本，指出股东持有股票权益如果可以达到一个可以互相制衡的状态，那么控制权争夺事件发生的可能性就会大大的减少[10](Harold Demsetz and Belen Villalonga，2001)。
1.2.1 国外研究综述
（1）关于控制权的研究
国外关于控制权理论的研究开始的更早且发展的更为成熟，美国学者率先给出了定义，认为通过控制权可以拥有对企业的董事进行选举以及更换的权利[1]（Berlet and Means，1932），具体表现为对公司行为产生影响的个人或多人的权利[2]（Tirole，2001）。可以从实际上和形式上对控制权进行分类，形式上的控制权又叫做理论上的控制权，例如说，如果要对自己的决定或者意愿进行表达，那么就可以通过股东大会选举出董事会来实施；与此形成对比的是在对一系列复杂信息作出分析研究的基础上才作出的决定的行为叫做实际控制权[3]（Aghion and Tirole，1997）。企业中的战略决策人员关注董事会与高级管理人员权责分离，积极参与股东大会的相关决策，注重企业创造价值的能力和风险管控的能力，尤其要考虑到董事会的人员构成和企业有关所有权的信息是否透明[4]（Chen-Shan Chang 等，2015）。也有学者对领导权以及控制权做出了更加详细的区分，研究认为在直接或者含蓄意义上具有强制性以及不可变性的是控制权；而领导人领导下的具有主动性以及非强迫性的员工是领导权下的产物[5]（Hennanlin，1998）。
如果企业拥有较集中的股权结构，第一大股东的持股比例越高，那么他就获得就对企业的剩余索取的权利以及剩余的控制权利更多的支配权，对获取公司利润能力的加强越[6]（Sokolyk，2011）。不同的股权结构对企业开创者的保护性不同，比如说金字塔股权结构可以使企业的创始人即使拥有相对少量的股份，但是也可以获得更多的表决权，从而对企业拥有最终控制权[7]（Faccio 等，2002）。通过双重股权模式的运用，可以有效应对因为增发新股而带来的股权被稀释的问题[8]（Khalil and Magnan，2007）。在八十年代，双重股权结构被用来保护创始人控制权的稳定以及防御外来机构的恶意并购[9]（Doidge，2004）。研究人员以 1165 家主要分布在西欧和东亚地区的上市公司为研究样本，指出股东持有股票权益如果可以达到一个可以互相制衡的状态，那么控制权争夺事件发生的可能性就会大大的减少[10](Harold Demsetz and Belen Villalonga，2001)。
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2 相关概念及相关理论
2.1 相关概念
2.1.1 控制权
国外最先对控制权进行研究，认为控制权是一种选择或者参与选举董事会人员组成的影响力或法定权利。美国经济学家格罗斯曼和哈特（Grossman&O Hart，1962）从相对控制和绝对控制角度对该权利进行分类。相对控制意味着企业的控股股东所拥有的股份占企业总股份的百分比不到 50%，但是持股份额多于其他股东，因此叫相对控制。相对控制要求最大股东所控制的股份多于其他股东，而不要求其所持股份超过企业总股份的半数以上。而绝对控制意味着企业的控股股东拥有的股份占企业股份比重的 50%以上，即企业的第一大股东拥有的股份大于其他股东所持股份之和。因此，若市场参与者想要获得某一企业的控制权，或者持有的股份比例不足 50%，但要大于其他任何股东的持股比例，即相对控股；或者拥有目标企业的股票数超过其总股票数的半数以上，变为绝对控股股东。这样，作为第一大股东，就可以影响或者决定企业的经营决策。在企业的组织架构中，作为企业决定制定机构的董事会，按照股份行使投票权，控股股东拥有董事会 2/3 以上的席位，从而掌握控制权。
2.1 相关概念
2.1.1 控制权
国外最先对控制权进行研究，认为控制权是一种选择或者参与选举董事会人员组成的影响力或法定权利。美国经济学家格罗斯曼和哈特（Grossman&O Hart，1962）从相对控制和绝对控制角度对该权利进行分类。相对控制意味着企业的控股股东所拥有的股份占企业总股份的百分比不到 50%，但是持股份额多于其他股东，因此叫相对控制。相对控制要求最大股东所控制的股份多于其他股东，而不要求其所持股份超过企业总股份的半数以上。而绝对控制意味着企业的控股股东拥有的股份占企业股份比重的 50%以上，即企业的第一大股东拥有的股份大于其他股东所持股份之和。因此，若市场参与者想要获得某一企业的控制权，或者持有的股份比例不足 50%，但要大于其他任何股东的持股比例，即相对控股；或者拥有目标企业的股票数超过其总股票数的半数以上，变为绝对控股股东。这样，作为第一大股东，就可以影响或者决定企业的经营决策。在企业的组织架构中，作为企业决定制定机构的董事会，按照股份行使投票权，控股股东拥有董事会 2/3 以上的席位，从而掌握控制权。
2.1.2 控制权争夺
控制权争夺，是指资本市场参与者为获取更多的权益，大量增持目标企业的股份，从而获取目标方的控制权，进而影响或者决定其经营与决策。即多个不同背景、不同行业、不同发展阶段的经济主体通过并购来改变目标公司的股权结构以及控制权归属，进行的控制权争夺战。应该把企业之间争夺控制权的事件作为单个案例来研究，辩证地采用市场化、效率化的角度对企业的控制权争夺这种经济活动进行审视。在市场化、效率化的分析角度下，企业控制权争夺的分析应该考虑：其一控制权之争的方法是否符合我国法律法规的规定；其二控制权之争的结果对企业长足发展的影响是正向还是反向的；其三控制权争夺结束后产生的经济效应对于企业的利益相关者相较于控制权争夺前是否有更优质的回报。
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2.2 相关理论
2.2.1 控制权理论
控制权理论是以资本结构理论为基础，进而延伸发展，并且成为现代资本结构理论中重要的一点。该理论把公司控制权配置和资本结构等联系起来，分析了控制权、资本结构以及企业价值彼此的关系。根据该理论，可以把控制权分成契约控制权和剩余控制权，契约控制权是在企业规章里或者以协议的方式具体规定权利，例如董事投票权。剩余控制权是公司股权所有者通过在股东大会或者董事会发表意见的权利或者通过其他方式获得的权利。在企业的日常经营管理中，委托给管理层的经营权除了是在契约中有规定以外，还有部分是剩余控制权。随着企业的不断发展，伴随的是公司活动领域越来越大和股权越来越分散，由于企业的所有权和经营权相分离，企业的控制权向管理层的转移趋势明显。基于委托方与代理方的冲突，企业对管理层掌握的控制权大小要加以考虑。一方面，管理人员和股份持有者之间会因管理层控制权的增加而产生利益方面的冲突；从另一方面来说，当企业控制权争夺事件发生时，管理者掌握控制权对企业及时采取应对措施防范控制权争夺有利。
万科与宝能系之间表面上看是对股权的争夺，实际上是对万科控制权的竞争。谁拥有万科的控制权，谁就获得了主导万科发展的权利。万科若想拥有一个稳健的经营环境，就要保护好公司的控制权，防范类似事件发生，就要在公司控制权的配置上做好合理的规划。
2.2.2 委托代理理论
对企业的控制权之争常常会使创始股东和外来投资者之间存在关于所有权与经营权协调不善的问题。在委托代理理论之下，企业的所有权与经营权分开持有，要求所有者与经营者要各自履行好相应的责任与义务，只有这样，公司才能稳定、高效成长，才能为利益相关方更好的服务。委托代理产生的问题主要是所有者和经营者由于权益冲突或者彼此获取信息不充分以及契约的不完全性而产生的。由于当代公司制度的快速发展，所有权与经营权分开持有广泛应用于大多数企业当中，并逐渐出现两种代理问题，一种是企业管理者与股东之间存在的委托代理问题；另外一个是持有企业较多股份的股东与拥有企业较少股份的股东之间委托代理方面的问题。一方面，在股权分散的企业中，公司股东委托职业经理人管理公司，由于存在管理层追求个人价值以及利益与股东追求利益最大化相违背，存在委托冲突；另一方面，由于资本市场快速发展，公司股权高度流通，存在上市公司控制股东从而掌控公司控制权的情形，降低了企业管理层的权利空间以及存有损害中、小股东权益的概率。为了解决上诉冲突，部分企业通过对管理人员进行股权激励的方式来使它们对公司尽职尽责。
.......................
3 万科控制权争夺事件描述 .......................... 13
3.1 控制权争夺主体简介 ............................ 13
3.1.1 主要参与方 .................... 13
3.1.2 其他参与方 ....................... 15
4 万科控制权争夺引发的后果 ............................. 22
4.1 引发的财务后果 ....................... 22
4.1.1 经营风险加大 ....................... 22
4.1.2 收益波动明显 ...................... 24
5 万科控制权争夺引发后果的原因分析 ............................ 33
5.1 股权结构分散 .................................... 33
5.2 企业价值被低估 ......................... 34
控制权争夺，是指资本市场参与者为获取更多的权益，大量增持目标企业的股份，从而获取目标方的控制权，进而影响或者决定其经营与决策。即多个不同背景、不同行业、不同发展阶段的经济主体通过并购来改变目标公司的股权结构以及控制权归属，进行的控制权争夺战。应该把企业之间争夺控制权的事件作为单个案例来研究，辩证地采用市场化、效率化的角度对企业的控制权争夺这种经济活动进行审视。在市场化、效率化的分析角度下，企业控制权争夺的分析应该考虑：其一控制权之争的方法是否符合我国法律法规的规定；其二控制权之争的结果对企业长足发展的影响是正向还是反向的；其三控制权争夺结束后产生的经济效应对于企业的利益相关者相较于控制权争夺前是否有更优质的回报。
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2.2 相关理论
2.2.1 控制权理论
控制权理论是以资本结构理论为基础，进而延伸发展，并且成为现代资本结构理论中重要的一点。该理论把公司控制权配置和资本结构等联系起来，分析了控制权、资本结构以及企业价值彼此的关系。根据该理论，可以把控制权分成契约控制权和剩余控制权，契约控制权是在企业规章里或者以协议的方式具体规定权利，例如董事投票权。剩余控制权是公司股权所有者通过在股东大会或者董事会发表意见的权利或者通过其他方式获得的权利。在企业的日常经营管理中，委托给管理层的经营权除了是在契约中有规定以外，还有部分是剩余控制权。随着企业的不断发展，伴随的是公司活动领域越来越大和股权越来越分散，由于企业的所有权和经营权相分离，企业的控制权向管理层的转移趋势明显。基于委托方与代理方的冲突，企业对管理层掌握的控制权大小要加以考虑。一方面，管理人员和股份持有者之间会因管理层控制权的增加而产生利益方面的冲突；从另一方面来说，当企业控制权争夺事件发生时，管理者掌握控制权对企业及时采取应对措施防范控制权争夺有利。
万科与宝能系之间表面上看是对股权的争夺，实际上是对万科控制权的竞争。谁拥有万科的控制权，谁就获得了主导万科发展的权利。万科若想拥有一个稳健的经营环境，就要保护好公司的控制权，防范类似事件发生，就要在公司控制权的配置上做好合理的规划。
2.2.2 委托代理理论
对企业的控制权之争常常会使创始股东和外来投资者之间存在关于所有权与经营权协调不善的问题。在委托代理理论之下，企业的所有权与经营权分开持有，要求所有者与经营者要各自履行好相应的责任与义务，只有这样，公司才能稳定、高效成长，才能为利益相关方更好的服务。委托代理产生的问题主要是所有者和经营者由于权益冲突或者彼此获取信息不充分以及契约的不完全性而产生的。由于当代公司制度的快速发展，所有权与经营权分开持有广泛应用于大多数企业当中，并逐渐出现两种代理问题，一种是企业管理者与股东之间存在的委托代理问题；另外一个是持有企业较多股份的股东与拥有企业较少股份的股东之间委托代理方面的问题。一方面，在股权分散的企业中，公司股东委托职业经理人管理公司，由于存在管理层追求个人价值以及利益与股东追求利益最大化相违背，存在委托冲突；另一方面，由于资本市场快速发展，公司股权高度流通，存在上市公司控制股东从而掌控公司控制权的情形，降低了企业管理层的权利空间以及存有损害中、小股东权益的概率。为了解决上诉冲突，部分企业通过对管理人员进行股权激励的方式来使它们对公司尽职尽责。
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3 万科控制权争夺事件描述 .......................... 13
3.1 控制权争夺主体简介 ............................ 13
3.1.1 主要参与方 .................... 13
3.1.2 其他参与方 ....................... 15
4 万科控制权争夺引发的后果 ............................. 22
4.1 引发的财务后果 ....................... 22
4.1.1 经营风险加大 ....................... 22
4.1.2 收益波动明显 ...................... 24
5 万科控制权争夺引发后果的原因分析 ............................ 33
5.1 股权结构分散 .................................... 33
5.2 企业价值被低估 ......................... 34
6 防止万科控制权争夺再次发生的对策
6.1 构建合理的股权结构
企业的股权结构类型会直接关系到公司控制权的归属，进而对企业股东大会的决议，董事会的人员构成和管理层的相关决策等产生影响。所以，公司股权结构的构成被视为公司治理的关键，也是学术领域对控制权理论研究的重点。在没有控股股东或者股权结构分散上市公司，容易发生控制权争夺事件。为了避免控制权的竞争，企业需要构建合理的股权结构，优化控制权配置，使控制权争夺方难以获得企业的控制权。
6.1 构建合理的股权结构
企业的股权结构类型会直接关系到公司控制权的归属，进而对企业股东大会的决议，董事会的人员构成和管理层的相关决策等产生影响。所以，公司股权结构的构成被视为公司治理的关键，也是学术领域对控制权理论研究的重点。在没有控股股东或者股权结构分散上市公司，容易发生控制权争夺事件。为了避免控制权的竞争，企业需要构建合理的股权结构，优化控制权配置，使控制权争夺方难以获得企业的控制权。
（1）合理分配管理层和大股东之间的股权比例有利于维持控制权的稳定。如果上市公司的股权过于分散，那么公司的实际控制权在很大程度上掌握在管理层手中。在这种管理权与经营权分离的情况下，能够有效的避免管理层与大股东之间的管理理念冲突，但是也容易陷入管理层企图得到更多控制权的局面。投资者不仅给企业提供了发展所需的财务支持，也可以给企业一定的管理层面意见指导，但是如果大股东的持股比例过高，则可能出现大股东掏空公司的行为。所以，合理配置管理层与大股东之间的股权比例，是保障公司控制权稳定的重要条件，这样公司才能在持续稳定的环境中发展。
（2）建立员工持股计划有利于维持控制权的稳定。建立员工持股计划，一方面员工持股作为股权激励的一部分，能够促使员工更加勤奋工作，并且可以保持核心员工在工作岗位的稳定性。另一方面企业职工长时间持有公司的股票，更关注控制权变动对股价波动的影响，所以，当控制权争夺事件发生时，员工会认真观察并衡量事件带来的影响，而不会仓促的抛售所持股票，有利于保护公司股价的稳定。并且，职工通常会因为信任而将投票权交于现有的控制权所有者，有利于加强对控制权争夺的防御。
（2）建立员工持股计划有利于维持控制权的稳定。建立员工持股计划，一方面员工持股作为股权激励的一部分，能够促使员工更加勤奋工作，并且可以保持核心员工在工作岗位的稳定性。另一方面企业职工长时间持有公司的股票，更关注控制权变动对股价波动的影响，所以，当控制权争夺事件发生时，员工会认真观察并衡量事件带来的影响，而不会仓促的抛售所持股票，有利于保护公司股价的稳定。并且，职工通常会因为信任而将投票权交于现有的控制权所有者，有利于加强对控制权争夺的防御。
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参考文献（略）
7 结论
万科作为房地产企业的蓝筹股，在发展过程经营业绩良好，但是由于股权结构分散、企业价值被低估、公司章程反并购条款不足、创始人保护机制缺乏、停牌期间信息披露不规范，导致 2015 年万科控制权争夺的发生给企业的治理和财务方面产生了负面的影响。通过对分析研究万科控制权争夺问题，得出如下结论。
万科作为房地产企业的蓝筹股，在发展过程经营业绩良好，但是由于股权结构分散、企业价值被低估、公司章程反并购条款不足、创始人保护机制缺乏、停牌期间信息披露不规范，导致 2015 年万科控制权争夺的发生给企业的治理和财务方面产生了负面的影响。通过对分析研究万科控制权争夺问题，得出如下结论。
参考文献（略）