1 引言
1.1 研究背景目的及意义
1.1.1 研究背景
目前在我国中小型企业一直存在着融资难的问题，在一些中小型企业处于高速发展期时，其所需要的资金量非常大，这是由我国现阶段的国情所决定的。但是一些中小型企业无法直接上市融资或是向银行进行大额度的贷款是由于企业资质的不足所导致。在这种情况下通过私募股权进行融资就成为了一些急需通过融资进行上市的新选择，并且私募股权投资方还可以在一定程度上为需要融资的企业提供多方面的帮助。简而言之，私募股权机构的投资方普遍会拥有比较广阔的商业人脉和丰富的管理经验，因此这些私募股权机构的投资方不仅可以提供资金给企业，还可以在为企业的投资过程中，利用私募股权机构投资方较为深厚的专业知识和丰富的管理经验来帮助企业进一步发展。在这一方面，一些来自国外的知名私募股权机构的投资方对企业进行投资也可以看做是对企业的一种认可，在一定程度上对企业的形象有着提升帮助，也正是由于这种情况对赌协议的签订成为普遍存在的现象，一些企业也在不同程度上寻求与来自国外知名私募股权机构的投资方进行合作。
蒙牛乳业股份有限公司对于对赌协议的成功运用使得对赌协议这一概念在我国开始被大范围提及。蒙牛乳业股份有限公司通过私募股权进行融资并在香港证交所上市后，市盈率高达 19 倍，这使得蒙牛乳业股份有限公司成功获得了超过 13 亿元的融资资金，而这时蒙牛乳业股份有限公司才仅仅成立 5 年。蒙牛乳业股份有限公司在成立时仅仅是一个注册资本为1300 多万元的小企业，蒙牛乳业集团通过这一系列的操作可谓“一鸣惊人”，企业资产成功增加百倍。接踵而至的是，蒙牛乳业股份有限公司在 2004 年通过对赌协议，成功取得了上市。借着这一股热潮，私募股权融资的这一融资形式在我国真正得到广泛关注。我国在 2013 年通过签订对赌协议成功取得上市资格的企业数量为 48 家，而 2017 年通过签订对赌协议成功取得上市资格的企业数量为激增至 82 家。有关数据表明，我国融资企业在与私募股权方的对赌中总是输多赢少，赢了的企业都可以称得上平步青云，但是输了的企业一般多是多年辛苦创业一夜成空。在我国相应的对赌协议之所以会客观存在，其原因是许多企业对私募股权融资有相应需要，但是大部分企业对赌的结果并不令人满意。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 国外文献综述
外国著作中直接对赌协议进行分析的文献比较少，现今对赌协议的英文文献大多是我国作者所撰写的，其原因是大多数对赌协议应用主要为外国风险资本对我国企业的投资。
关于对赌协议的风险研究，Hettihewa Samanth 和 Naqid Ahmed Say 所撰写的 Asian experience in capital or private equity，以私募股权为出发点，分析这一理论在财务合同中的具体应用与风险控制[1]。Cestone G 和 Thomas Hellmann 则分别风险资本的合约应用理论及其规范路径和风险资本的信息资源不对称现象进行讲解[2]。Cestone G(2001)将期权的思想运用到对赌协议中，发现两者本质的相似性[3].Hira Verick(2005)指出对赌协议可以降低信息不对称性和降低投资风险[4]。Ronald J. Gilson and David M. Schizer(2003)也在对赌协议中探讨了风险投资结构[5]。Hironori Higashide、Sue Birley(2002)在研究中发现，对赌协议是风险与投资的冲突中产生的[6]。而 Myers S.C.and N.majluf.(1984)认为私募股权投资机制有效地解决了委托代理问题中的控制权分离问题[7]。Catherine Casamatta(2003)在自己的文献中通过运用期权理论计算对赌协议每一个阶段投资的价值来实现提高对赌协议的成功率，文章运用实例计算分析指出按照分阶段投资的选择会具有巨大的价值[8]。
关于私募股权融资中的市场研究,哈佛大学的 Karen Hoper wruek（2002）在其研究中，对私募融资模式和 IPO 融资模式这两种方式进行了对比分析。研究表明：私募股权交易所导致的股权价值变动与股权集中的结果息息相关。股权价值的波动依赖于股权交易后的集中度水平和买家与该公司的关系亲密情况[9]。Arturo Capasso（2014）认为私募股权融资可以为企业开巧一条良好的成长道路，私募股权投资方和融资方双方交易的成功完成取决于企业的交易价值，交易价值越高，就越能满足私募股权投资者的期望，交易达成的就越容易[10]。Patricia Crifo ,Vanina D.Forget 和 Sabrina Teyssier(2014)认为良好的公司治理对私募股权融资方的信息披露风险具有重要影响[11]。这些文献对本文有相应的启发作用。
1.2.1 国外文献综述
外国著作中直接对赌协议进行分析的文献比较少，现今对赌协议的英文文献大多是我国作者所撰写的，其原因是大多数对赌协议应用主要为外国风险资本对我国企业的投资。
关于对赌协议的风险研究，Hettihewa Samanth 和 Naqid Ahmed Say 所撰写的 Asian experience in capital or private equity，以私募股权为出发点，分析这一理论在财务合同中的具体应用与风险控制[1]。Cestone G 和 Thomas Hellmann 则分别风险资本的合约应用理论及其规范路径和风险资本的信息资源不对称现象进行讲解[2]。Cestone G(2001)将期权的思想运用到对赌协议中，发现两者本质的相似性[3].Hira Verick(2005)指出对赌协议可以降低信息不对称性和降低投资风险[4]。Ronald J. Gilson and David M. Schizer(2003)也在对赌协议中探讨了风险投资结构[5]。Hironori Higashide、Sue Birley(2002)在研究中发现，对赌协议是风险与投资的冲突中产生的[6]。而 Myers S.C.and N.majluf.(1984)认为私募股权投资机制有效地解决了委托代理问题中的控制权分离问题[7]。Catherine Casamatta(2003)在自己的文献中通过运用期权理论计算对赌协议每一个阶段投资的价值来实现提高对赌协议的成功率，文章运用实例计算分析指出按照分阶段投资的选择会具有巨大的价值[8]。
关于私募股权融资中的市场研究,哈佛大学的 Karen Hoper wruek（2002）在其研究中，对私募融资模式和 IPO 融资模式这两种方式进行了对比分析。研究表明：私募股权交易所导致的股权价值变动与股权集中的结果息息相关。股权价值的波动依赖于股权交易后的集中度水平和买家与该公司的关系亲密情况[9]。Arturo Capasso（2014）认为私募股权融资可以为企业开巧一条良好的成长道路，私募股权投资方和融资方双方交易的成功完成取决于企业的交易价值，交易价值越高，就越能满足私募股权投资者的期望，交易达成的就越容易[10]。Patricia Crifo ,Vanina D.Forget 和 Sabrina Teyssier(2014)认为良好的公司治理对私募股权融资方的信息披露风险具有重要影响[11]。这些文献对本文有相应的启发作用。
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2 相关概述及理论基础
2.1 私募股权的概念及特点
2.1.1 私募股权的概念
即通过私募的方式对非上市企业进行的权益性投资的股权。私募股权融资是指融资方向特定的投资人出售股权、通过一些非社会公开方式进行的融资的行为。私募基金、风险投资等机构投资者就是私募股权融资中的特定投资人，投资方在进行股权投资时会选择一些盈利能力比较强的企业，通常将来的退出机制也会在投资交易实施过程中进行附带考虑，即通过管理层回购、并购或上市等方式转让股权实现具体的投资收益。需要资金的企业在向这些投资者的投资机构进行融资时，就需要根据确定双方的权利和义务而签订这方面融资协议，私募股权融资中经常采用对赌协议这种形式以保障投资者投资不受损失。
2.1.2 私募股权的特点
3 蒙牛乳业与永乐电器对赌协议案例介绍 ............................. 132 相关概述及理论基础
2.1 私募股权的概念及特点
2.1.1 私募股权的概念
即通过私募的方式对非上市企业进行的权益性投资的股权。私募股权融资是指融资方向特定的投资人出售股权、通过一些非社会公开方式进行的融资的行为。私募基金、风险投资等机构投资者就是私募股权融资中的特定投资人，投资方在进行股权投资时会选择一些盈利能力比较强的企业，通常将来的退出机制也会在投资交易实施过程中进行附带考虑，即通过管理层回购、并购或上市等方式转让股权实现具体的投资收益。需要资金的企业在向这些投资者的投资机构进行融资时，就需要根据确定双方的权利和义务而签订这方面融资协议，私募股权融资中经常采用对赌协议这种形式以保障投资者投资不受损失。
2.1.2 私募股权的特点
（1）私募股权财务成本相对较低
与企业采用的其他融资方式相比较，私募股权操作步骤相对简单明了，而且资金由投资方来承担风险，不需要偿还，所以通过私募股权方式来进行融资的资金一般不需要进行担保或抵押，这样的运营方式使得企业的财务成本得到了大幅度的降低。
（2）私募股权融资的收益及风险较高
需要通过融资来获得资金的企业通常是还没有上市的公司，私募股权投资者所投资的企业对企业信息披露要求的程度和受到的市场监管力度会低于上市公司，所以信息和监管不对称就带来了比较大的投资风险。再有由于较长的投资周期会增加私募股权投资的不确定性，因此大多数私募股权投资的投资周期一般都比较短，这样导致私募股权投资者所需要承担的投资失败的风险比常规投资的风险更大。因此为了平衡高风险所带来的损失，私募股权投资者要求的回报率也远远超过常规投资的回报率。
与企业采用的其他融资方式相比较，私募股权操作步骤相对简单明了，而且资金由投资方来承担风险，不需要偿还，所以通过私募股权方式来进行融资的资金一般不需要进行担保或抵押，这样的运营方式使得企业的财务成本得到了大幅度的降低。
（2）私募股权融资的收益及风险较高
需要通过融资来获得资金的企业通常是还没有上市的公司，私募股权投资者所投资的企业对企业信息披露要求的程度和受到的市场监管力度会低于上市公司，所以信息和监管不对称就带来了比较大的投资风险。再有由于较长的投资周期会增加私募股权投资的不确定性，因此大多数私募股权投资的投资周期一般都比较短，这样导致私募股权投资者所需要承担的投资失败的风险比常规投资的风险更大。因此为了平衡高风险所带来的损失，私募股权投资者要求的回报率也远远超过常规投资的回报率。
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2.2 对赌协议的概述
2.2.1 对赌协议内涵
估值调整机制 (Valuation Adjustent Mechanism, VAM)即是对赌协议的准确称谓，是指为了保证私募股权投资方的权益，私募股权投资方和需要融资的企业在达成投资协议时先设定某一指标，这个指标通常是融资企业的业绩指标。如果可以按照约定完成指标，那么融资企业会获得股权奖励或追加投资额的利好条件。如果融资企业没有能够在约定时间内达成指标，就需要给私募股权投资方相应的补偿，且双方的利好条件通常不能保持一致。
由于私募股权投资方和需要融资的企业对未来能否取得预期经营成果的不确定性，对赌协议就是在这样的前提下产生的一种附带条件支付的合同。因为融资企业对本身有着更加清楚的认识，所以与私募股权投资方相比较融资企业在估值方面的难度及风险更大，为了在前景不明的情况下能够提前有效控制风险，签订详尽的对赌协议非常重要[26]。
签订对赌协议可以在一定程度上约束融资企业管理层行为，例如融资企业为了使私募股权投资方增加投资金额，通常会在一定程度上夸大自身的实力以期许更多资金的流入，签订对赌协议可以在一定程度上约束这种行为[27]。在另一方面签订对赌协议对融资企业来说是一个强大的激励机制，融资企业为了能够赢得对赌协议会尽全力完成约定的目标，从而推动企业良性发展。
2.2.1 对赌协议内涵
估值调整机制 (Valuation Adjustent Mechanism, VAM)即是对赌协议的准确称谓，是指为了保证私募股权投资方的权益，私募股权投资方和需要融资的企业在达成投资协议时先设定某一指标，这个指标通常是融资企业的业绩指标。如果可以按照约定完成指标，那么融资企业会获得股权奖励或追加投资额的利好条件。如果融资企业没有能够在约定时间内达成指标，就需要给私募股权投资方相应的补偿，且双方的利好条件通常不能保持一致。
由于私募股权投资方和需要融资的企业对未来能否取得预期经营成果的不确定性，对赌协议就是在这样的前提下产生的一种附带条件支付的合同。因为融资企业对本身有着更加清楚的认识，所以与私募股权投资方相比较融资企业在估值方面的难度及风险更大，为了在前景不明的情况下能够提前有效控制风险，签订详尽的对赌协议非常重要[26]。
签订对赌协议可以在一定程度上约束融资企业管理层行为，例如融资企业为了使私募股权投资方增加投资金额，通常会在一定程度上夸大自身的实力以期许更多资金的流入，签订对赌协议可以在一定程度上约束这种行为[27]。在另一方面签订对赌协议对融资企业来说是一个强大的激励机制，融资企业为了能够赢得对赌协议会尽全力完成约定的目标，从而推动企业良性发展。
2.2.2 签订对赌协议的构成要素
一份完整的对赌协议有主体、筹码以及指标三个主要的构成要素，想要更好地理解什么是对赌协议，首要任务就是要准确把握这三大要素。
（1）对赌协议签订的主体
对赌协议的原理是一种附带条件支付的合同，因为在我国监管和法律等方面的原因，签订对赌协议在我国资本市场上还没有成为一种常规操作方式，国内投资企业签订对赌协议无法被经常采用，所以在我国签订对赌协议的私募股权投资方一般都具有海外背景，也正因如此我们频频看到国际风险投资资本在对国内融资企业的投资中签订对赌协议的身影[4]。签订对赌协议的融资企业一般都是具有上市需求，但又因为种种原因不满足上市标准的企业，一般这样的企业都处在迅速发展阶段，所处行业也是前景光明的行业，在发展过程中有着更大的资金需求量而需要私募股权投资方的资金支持，这成为了一些需要融资企业签订对赌协议的主要原因。
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一份完整的对赌协议有主体、筹码以及指标三个主要的构成要素，想要更好地理解什么是对赌协议，首要任务就是要准确把握这三大要素。
（1）对赌协议签订的主体
对赌协议的原理是一种附带条件支付的合同，因为在我国监管和法律等方面的原因，签订对赌协议在我国资本市场上还没有成为一种常规操作方式，国内投资企业签订对赌协议无法被经常采用，所以在我国签订对赌协议的私募股权投资方一般都具有海外背景，也正因如此我们频频看到国际风险投资资本在对国内融资企业的投资中签订对赌协议的身影[4]。签订对赌协议的融资企业一般都是具有上市需求，但又因为种种原因不满足上市标准的企业，一般这样的企业都处在迅速发展阶段，所处行业也是前景光明的行业，在发展过程中有着更大的资金需求量而需要私募股权投资方的资金支持，这成为了一些需要融资企业签订对赌协议的主要原因。
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3.1 对赌双方的基本情况 ....................... 13
3.1.1 蒙牛乳业的经营情况及股权结构 ....................... 14
3.1.2 永乐电器的经营情况及股权结构 ............................... 14
4 蒙牛乳业与永乐电器案例对比分析 ............... 19
4.1 双方签订对赌协议的动因分析 ............................... 19
4.1.1 蒙牛乳业签订对赌协议的动因 ............................ 19
4.1.2 永乐电器签订对赌协议的动因 ......................... 19
5 对赌协议在私募股权融资中运用的建议 ........................ 27
5.1 签订对赌协议之前的建议 ............................ 27
5.1.1 准确评估对赌协议必要性 ........................ 27
5.1.2 准确衡量企业自身实力 ........................ 27
5 对赌协议在私募股权融资中运用的建议
5.1 签订对赌协议之前的建议
5.1.1 准确评估对赌协议必要性
对赌协议是私募股权投资方为了保护投资不受损失所采用的一种方法，融资企业在对赌协议中是较为被动的一方。但融资企业如果想要采用私募股权形式以获得资金支持，一般投资方都会要求签订对赌协议。
对于融资企业而言，股权融资的风险要远高于普通的借贷融资，如果融资企业所需要的资金量不大，也不存在迫切的上市需求，那么建议融资企业优先借尝试借贷融资方式。随着企业核心竞争力的不断提高，再去尝试更多的融资方式。因此并不是所有融资企业都适合对赌协议。总体上说，如果不属于企业自身高成长性的企业，又有其余可行的融资方式，那么就应该在对赌协议签订的必要性上多加思索。
5.1.2 准确衡量企业自身实力
是否适合签订对赌协议进行融资要根据企业自身核心竞争力进行判断，首先要考虑融资企业所处的行业前景和发展趋势，如果融资企业所处的行业已经发展成熟，所形成的格局也基本固定，那么企业就很难实现平稳快速增长，私募股权机构之所以选择蒙牛乳业股份有限公司签订对赌协议也是充分考虑到我国乳制品行业有着快速平稳发展的潜力。
其次要关注企业所处在的发展时期，签订对赌协议时蒙牛乳业股份有限公司处于初创期，正处于高速成长的状态，融资企业要正确判断企业发展所处于的阶段，以此来预计企业未来发展的速度。
最后要看企业的经营模式、管理模式是否匹配，以及企业自身能否承受对赌协议失败的结果，融资企业在签订对赌协议时要充分考虑到各方面的风险因素，权衡风险与得失，以免出现无法承受的损失。
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结论
签订对赌协议对融资企业的风险更高，融资企业为确保对赌成功，会承担较大的压力，因此融资企业大都将公司的重心放在完成目标上，在企业内部有效提高企业核心竞争力方面往往被忽视，长此以往不利于企业长远发展。 融资企业必须再三明确的一点是，投资方提供资金给予企业快速发展的机会，他们最终会通过出售股权的方式套现离开，对赌协议只是一个阶段，管理层最终要靠自身力量持续地发展壮大企业。要达到这一目标首先就是要加强企业的内部管理，在企业发展的不同阶段做出合理的战略判断，从而在变幻莫测的资本市场中立于不败之地。
其次，在本文案例分析的经验总结部分谈到企业的核心竞争力是影响对赌成败的关键。事实上不仅如此，企业的核心竞争力也是企业能否在对赌协议之后持续健康发展的关键，核心竞争力综合反映了企业的优势和素质，要塑造核心竞争力是很难的，基本需要三点。首先是成长性，一般而言能被风险资本选中签订对赌协议的企业都具有良好的成长性。其次要有可持续的竞争力，包括特别的营销渠道、独有的专利技术以及企业文化等等，这一点在企业接受对赌协议的初期基本也能存在，但如何在企业长久的发展中保持这种竞争力则需要依靠企业家们的聪明才智。最后是拥有一个优秀的管理团队和完善的管理机制，这是融资企业常常欠缺的，他们的领导者常常擅长于做出目光独到的决策，而不擅长企业的日常经营管理，这也是为什么企业家们常感叹创业容易而守业难的的原因之一。
综上，签订对赌协议之后，企业管理层应立足长远，不断提高自身的管理水平，增加企业的核心竞争力，如此不仅提高对赌成功的几率，也能使企业得以长远发展.
参考文献(略)
综上，签订对赌协议之后，企业管理层应立足长远，不断提高自身的管理水平，增加企业的核心竞争力，如此不仅提高对赌成功的几率，也能使企业得以长远发展.
参考文献(略)