第一章 绪论
1.1 研究背景、目的及意义
1.1.1 研究背景
自1898 年第一次并购浪潮至今近 120 年的历史里，以美国为代表的西方企业已经先后掀起了五次并购浪潮，每次并购无一例外地催生了一批多元化经营的巨头企业。在世界并购浪潮的影响下，我国的并购始于 1984 年保定机械厂并购保定针织器械厂，至今虽然只有 33 年的历史，但是并购已经成为我国企业对外扩张发展的重要途径，中国并购市场的交易规模呈现平稳上升趋势。根据清科研究中心最新的数据统计，2015 年中国并购企业的数量和规模都创下历史新高，并购数量总数达到 6269 起，相比 2010 年的2656 起增幅达 136%；并购金额 2015 年更是高达 28395 亿元，相比 2010 年的 11536 亿元增幅达 146%。
自 2010 年 3 月中宣部联合九部委发布《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》，提出“鼓励已上市的文化企业通过公开增发、定向增发等再融资方式进行并购和重组”以来，支持文化与企业、文化与金融深度融合的利好政策相继出台。统计显示，2010 年，我国上市文化企业共发生了 26 起并购重组事件，超过 2008-2009 年并购重组之和。资金的嗅觉是最灵敏的，2013 年以来，我国文化产业利好不断，国家频繁出台了《文化产业振兴规划》、《文化部关于加快文化产业发展的指导意见》、《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》等一系列促进文化产业发展的扶持政策，将我国文化产业发展与振兴提升到了国家发展战略的新高度。特别是随着“一带一路”、“互联网+”、“o2o”、移动互联网热潮席卷而来，文化企业的并购重组持续加速。2013 年，中国文化企业并购启动元年，共发生 96 起并购重组事件，涉及资金规模超过 500 亿元，2014 年，中国文化企业并购井喷年，共发生 158 起并购重组事件，涉及资金规模达 1000亿元。2015 年，经过一系列的重组、融合、产业升级，市场趋于稳定，资本在经历了“疯狂”的投资并购后开始回归理性，据中国经济网文化产业频道记者不完全统计，截止 2015年 12 月 25 日文化企业并购事件共有 166 起，涉及金额更是高达 1499.04 亿元。
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1.2 研究内容及方法
1.2.1 研究内容
本文通过对文化企业并购以及并购绩效的概念进行界定，阐述文化企业并购的背景，并从交易数量、交易规模两个角度多个方面研究文化企业并购现状与趋势特征，从而明确本文研究的前提；同时以我国文化业上市公司华谊兄弟传媒集团 2013 年并购银汉科技有限公司为研究案例，从协同视角结合文化企业自身的特点，通过构建并购绩效评价体系，利用因子分析法对案例企业并购前后的绩效变化进行定量研究；最后根据对案例企业的并购效应分析结果总结出本文的研究结论，并提出提高并购绩效的建议，以期对现实文化产业并购市场给予一定的参考。研究的技术路线如图 1-1 所示。
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第二章 理论基础与文献综述
2.1 相关概念的界定
2.1.1 并购的概念
企业并购简称 M&A，包括兼并（Merger）和收购（Acquisition）两层含义，是企业进行资本扩张、实现资源的合理配置而进行的一种产权交易的经济活动。
兼并是指两个或两个以上单独的企业合并形成一个报告主体的交易或事项，其最终结果是导致被并方丧失法人资格，是企业发展的需要，也是企业竞争加剧的必然结果。主要包括吸收合并和新设合并两种形式。如果合并后只有合并方保持原来的法律地位，被合并方丧失原来的法人资格而作为合并企业的一部分从事生产经营活动，则这种兼并称为吸收合并，用“A+B=A”表示；如果合并后原来各企业均丧失法人资格，联合成立一个新的企业统一从事生产经营活动，则这种兼并称为新设合并，用“A+B=C”表示。
收购是指一个企业通过支付现金、发行股票等方式取得另一个企业全部或部分有表决权的股份，从而能够控制被收购企业的经营和决策的一种交易行为。这种收购又称为空合并，用“A+B= A+B”表示。其实质是合并双方均未丧失法人资格，而是形成了母子公司关系，母公司控股子公司，母子公司合并形成企业集团。
然而在实际应用中，企业的兼并和收购行为都是相互混合在一起无法进行区分，因此我们讲兼并和收购统称为“并购”。
所谓绩效，“绩”是指企业的经营业绩，“效”是指企业的经营效率；从并购动机的角度来看，并购是基于企业并购动因的一种资本化运作行为，绩效是这一动机行为产生的结果，并购动机和并购绩效总是一个相互联系不可分割的有机整体。因此在本文中我们将并购绩效定义为并购企业并购目标企业后，经过整合，为并购企业实现协同效应以及资源有效配置的影响程度，这种影响体现在并购效率和并购业绩两个方面。
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2.2 相关理论基础
2.2.1 效应理论：从市场角度分析并购效应
（1）市场势力理论
市场势力理论又称市场垄断力理论，由美国经济学家 Comanor 在 1976 年发表的论文中首次提出。该理论认为并购的目的在于提高企业的市场占有份额，增大企业规模，增强企业实力，实现“大则不倒”。同时通过削减和降低现有竞争对手的市场份额，提高产品的价格和市场的垄断程度，获取更多的超额利润。
横向并购通过行业集中，减少竞争对手，使并购后的文化企业对市场控制力增强，达到对文化市场的某种垄断；纵向并购后的文化产业业务范围向纵深发展，通过降低交易成本，使得文化企业利润增加，市场影响扩大；混合并购则扩大了文化企业的绝对规模，形成多元化经营模式，拓展文化企业的利润来源，降低单一行业的经营风险。显然无论是横向并购、纵向并购还是混合并购虽然原理不同，但是都从一定程度上可以增强市场势力，形成市场垄断。
（2）委托代理理论
代理理论是由 Jensen 和 Meckling 于 1976 年首次提出。20 世纪 50 年代开始现代企业的出现导致企业所有权与管理权的分离，出现了企业所有者和管理者的委托代理关系。一方面所有者关注企业的发展，管理者除了关注企业的发展也关注自身经济利益社会地位的提高，导致委托人和代理人的利益不一致，另一方面管理者可以利用自身优势获得更多企业的信息，导致委托人和代理人的信息不一致，由此产生了委托人和代理人之间的代理成本。该理论着重从企业并购动因的角度出发，目前主要包括三种观点：
第一，通过并购可以解决委托人和代理人之间的代理成本。Manne(1965)认为通过并购可以导致原代理人控制权的转移或者丧失，这样就会从市场化的角度无形之中对代理人形成约束控制，从而降低代理成本。
第二，代理问题催生并购行为。Mueller（1969）提出经理主义假说，认为代理人的报酬取决于公司规模的大小，因此代理人可能会为实现自身利益，通过并购一味扩大公司规模，而忽视了公司的实际投资收益率。
第三，代理问题导致并购价格过高。Roll（1986）提出的自大假说，认为代理者往往比较自大，在并购中只会看到目标企业的未来价值，而很少去评估并购后企业可能产生的风险，因此在并购中为了达到并购的目的不惜一切代价导致并购溢价过高，严重违背股东的权益。
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第三章 我国文化企业并购现状及动机分析...................14
3.1 文化企业相关概念的界定.................... 14
3.1.1 文化企业的界定及分类.................. 14
3.1.2 文化企业整体发展概况.................... 15
第四章 文化企业并购绩效指标体系的构建........................22
4.1 案例企业并购情况概述...................... 22
4.1.1 案例选择缘由........................... 22
4.1.2 并购双方情况.................... 22
第五章 并购绩效的实证结果及分析....................30
5.1 财务指标描述性统计分析...................... 30
5.1.1 经营协同指标描述性统计分析 ................ 30
5.1.2 管理协同指标描述性统计分析 ............... 32
第五章 并购绩效的实证结果及分析
5.1 财务指标描述性统计分析
5.1.1 经营协同指标描述性统计分析
（1）盈利能力指标描述性统计分析
根据华谊兄弟报表计算出盈利能力的相关指标如表 5-1 所示，绘成趋势图如 5-1 所示，从盈利能力的描述统计分析可以观察出，销售净利率、总资产收益率、净资产收益率三个指标变化趋势一致，从 2010 年到 2015 年整体呈现出一个上升趋势，特别是在并购当年 2013 年的前后，变化较为明显，三个指标并购后较并购前有一个明显的提高，且在并购后的第一年 2014 年三个指标均达到了各自近五年的最高值，表明华谊兄弟并购银汉科技后新加入的游戏业务利润成为其营业利润增加的主要增长点之一。而主营业务现金比率指标基本上呈现一年上升一年下降的波动型变化趋势，并购并没有使得该比率有显著的提高，其与并购前保持一致，保持季节性波动。
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第六章 研究结论和建议
6.1 研究结论
6.1.1 并购并未产生长期协同绩效
从 2013 年起，华谊兄弟就开始在泛娱乐板块布局，华谊兄弟并购银汉科技是传统文化行业实现跨区域发展，追求文化产业链的宽度和厚度的新思路。本文通过计算各个财务指标对案例并购前后的数据变化进行描述性统计分析，同时又通过因子分析法计算并购前后综合协同指标的得分，我们发现无论是从单个财务指标数据的变化还是综合指标体系的协同效应来看，只在并购的当年以及并购第一年产生了一定的并购协同绩效，在2013 年并购的银汉科技就为华谊带来了 1.24 亿的净利润，改善了公司的经营状况，促进了资源优化配置，但并从长远看并购后的第二年、第三年其并购绩效就回归到了并购前的水平，显然此次并购未对企业的长远发展产生正面影响，所期望的“1+1 大于 2”的局面长时间内很难保持。相比文化企业风起云涌的并购态势，整体并购绩效并不理想。
6.1.2 未能合理预估并购目标价值导致并购绩效不理想
2013 年华谊兄弟并购银汉科技引发了市场的密切关注，其中一个很重要的原因就是并购的高溢价。当时银汉科技账面净资产仅为 4247 万元，华谊兄弟却一共支付了 6.7亿元进行并购，溢价率超过 1489%。为了控制并购的风险，华谊兄弟与银行科技签订了对赌协议，即银汉科技承诺 2014 年、2015 年、2016 年度扣除非经常性损益后净利润分别不低于人民币 14300 万元、18590 万元以及 18565 万元。从表 6-1 我们查阅银汉科技的净利润扣除非经常性损益后均大于当初的承诺（b>a)，从这个角度看银汉科技不仅完成了对赌，而且是高质量地完成了对赌，两年的完成率高达 253%和 130%。但是华谊兄弟 2013 年并购银汉科技，并不是百分百控股，而是持有 50.88%的股份，从这个角度来看银汉科技实现的净利润真正归属于华谊兄弟的其实只有 50.88%，也就是我们要看银汉科技到底是否完成对赌，其实应该就其实际完成的净利润扣除非经营性损益后还要乘以 50.88%，才是真正归属于华谊兄弟的。经过表 6-1 的测算我们可以很明显地看出乘以50.88%后银汉科技并没有完成当初的业绩承诺即 c<a，而且其实际完成的业绩仅为承诺的一半。由此可以看出当时华谊兄弟过于自信，没有充分合理预估并购目标价值，以至收购价过高，最终导致并购绩效不理想。
参考文献（略）