第一章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
自 1986 年我国证券市场建立至今已经有三十多年的历史，并取得了一定的成效。截止 2016 年 10 月的最新数据显示，沪深股市上市公司数量总数达到 2958，上市证券数量总数达到 12758；上市公司总市值达到 496438 亿元，总流通市值达到 385456 亿元。但是中国证券市场在快速发展的同时，也暴露出诸多问题，大股东肆虐圈钱的现象更是比比皆是，严重损害了中小股东的利益。因此基于更好地保护中小股东的利益，维持中国证券市场的健康发展，越来越多的学者开始持续关注上市公司股利政策的研究，特别是关于现金分红股利政策。
上市公司的现金股利分配政策一直不断地进行调整，其周期性变化特征非常明显。2000 年前上市公司股利分配方式以送股和转增为主，现金股利方式往往被忽视，甚至大部分上市公司因为常年不派现，引发了广大投资者的不满以及监管机构的充分关注。然而，2000 年以后，在证监会一系列政策的直接引导下，现金股利分配状况呈现与原来完全不同的特点。2001 年，证监会发布《上市公司新股发行管理办法》，强调了上市公司要对股东回报提高重视；2004 年，证监会再次规定上市公司在最近三年里没有进行现金股利发放的，不得再通过发行股票融资； 2008 年发布实施《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，进一步细化有关现金分红的引导措施；2012 年，证监会发布《进一步落实上市公司现金分红的通知》，要求上市公司要继续强化回报股东的意识，拟上市和已经上市的公司必须制定明确的分红回报规划。一系列政策的出台不仅导致分配现金股利的公司数量占上市公司总数的比重不仅大幅度跃升，而且使我国资本市场反而出现了“高派现”这一具有中国特色的令人费解的现象，引发了人们对高派现含义、界定标准、影响因素等方面的关注和研究。
根据东方财富 Choice2016 年统计数据显示，沪深两市 2015 年共有 2020 家上市公司实施现金分红，金额超 8000 亿元，是十年前上市公司分红金额的十倍还多。其中有18 家上市公司拟每 10 股派 10 元以上，贵州茅台以每 10 股派 61.7 元位居榜首，这已是2010 年来贵州茅台连续五年位居榜首。贵州茅台上市以来，连续多年采取高派现股利政策，共分红 15 次，分红金额高达 345.66 亿元。那么在众多上市公司中为何贵州茅台能独树一帜维持多年的高派现股利政策？到底高派现股利政策对该公司未来的发展又会产生怎样的效果？其高派现股利政策的制定的影响因素主要是什么？
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1.2 研究内容及方法
1.2.1 研究内容
本文通过对高派现概念的界定以及对我国上市公司和白酒行业近几年来现金股利分配的基本状况进行分析，从而明确本文研究的前提；同时以我国上市公司现金分红最为慷慨的贵州茅台公司为研究对象，结合理论研究与案例分析方法，在我国证券市场特殊的背景下，运用事件研究法对贵州茅台高派现的市场反应进行研究，同时为了系统地对影响贵州茅台高派现的具体因素进行研究，文章首先从财务和非财务因素两个方面对影响高派现股利政策的因素进行理论分析，在此基础上选取了可量化的 9 个变量采用多元线性回归分析法对影响高派现股利政策的因素进行实证分析，最后结合理论和实证结论进行分析，以便能对改善我国上市公司现金股利政策提出相关建议。图 1-1 展示了本研究的技术路线。
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第二章 理论基础与文献综述
2.1 相关概念的界定
2.1.1 股利政策的概念
股利政策(Dividend policy)是指公司就其税后收益是进行分配还是留存再投资进行选择的政策，具体包括研究公司是否发放股利、发放多少股利以及何时发放股利等三方面的问题。具体的股利政策有狭义和广义之分。从狭义方面来说的股利政策就是指探讨留存收益和普通股股利支付的比例问题，即股利支付率的确定。而广义的股利政策除了研究股利支付率，还包括股利政策的方式、股利的发放程序以及影响股利政策的因素等各方面的研究。
2.1.2 股利支付形式
在国外成熟的资本市场上，上市公司股利政策一般可以分为现金股利、股票股利、财产股利、负债股利四种方式。股利支付方式的不同必然会对上市公司的股票价格、现金流量甚至公司未来的成长都对产生举足轻重的影响。而在中国的股票市场上，上市公司常见的股利分配方式一般有三种：派发现金股利（派现）、送红股、公积金转增股（转增）。其中派发现金股利方式运用最普遍；股票股利也就是我国所谓的送红股，是公司以增发的股票作为股利的支付方式；而财产股利和负债股利在我国资本市场比较少见，取而代之的则是转增，即将资本公积转为股本，其客观结果与送红股类似，没有改变股东的权益但增加了股本的规模。
2.1.3 高派现的界定
按照国际惯例，一般认为上市公司每股分配现金股利≥0.3 元，则认定为高派现。但是目前国内学者关于高派现，还没有统一的界定，主要采用两种分类标准来界定高派现。
第一种是绝对标准，即从派息的绝对金额来界定高派现，主要从两个方面进行界定：一是根据每股派息的金额大小界定，伍利娜等(2003)、徐爱莉(2013)等界定每股分配现金股利≥0.1 元即属于高派现；赵英和王秋霞(2007)界定每股分配现金股利≥0.3 元即属于高派现；杨兴全和李慧玲(2005)则界定每股分配现金股利≥0.35 元即属于高派现。二是根据现金股利支付率界定，范霍恩(2000)认为公司若在每股净收益的 60%以内进行股利的支付就为正常派现，若高于 60%就构成了高派现。
第二种是相对标准，即从上市公司的派息金额相对是否正常来界定高派现，也主要从两个方面进行界定：一是根据每股派现金额﹥每股收益来界定高派现，代表人物有彭爱群、孔玉生(2005)、许毅(2007)等；二是根据每股派现金额﹥每股经营现金流来界定高派现，代表人物有袁天荣等(2004)、蒲文燕(2005)等。
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2.2 股利政策的基本理论
西方资本市场相比国内资本市场发展更成熟，历史更为悠久，因此国外学者很早就开始关注股利政策的研究，并形成大量丰富的研究成果。总体来看，西方的股利理论从提出至今形成了古典和现代两个学派。本研究则主要是基于信号传递和股利迎合理论两大理论展开实证研究。
2.2.1 古典学派的股利政策理论
古典学派的股利政策理论主要以“一鸟在手”理论为核心。该理论是由戈登于 1962年提出，是最早的、应用最为广泛持久的股利理论。
"在手之鸟"理论是根据投资者心理学的分析提出的，认为投资者对风险有一种自然的反感，而且风险会随着时间的推移而延长和增加，在投资者看来，实际能拿到手的股利如同“在手之鸟”，同用留存收益再投资所得到的未来收益即“林中的鸟”相比，后者的风险性大得多，即所谓的“双鸟在林不如一鸟在手”。因此投资者更喜欢公司分配现金股利，而不是将利润留给公司。
"在手之鸟"理论仅仅是对股利理论的定性描述，无法描述股利是如何影响股价的。但是该理论仍旧是国内外学者普遍公认的观点，其既是股利政策理论研究的开端，也是现代学派股利理论研究的基础。
信号传递理论基于非完美的市场中管理当局与投资者者之间的信息不对称产生。管理当局期望用股利的发放向投资者传递关于公司前景的信息，如果传递的信号是投资者所期望的，则股票的价格就会就信息的传递做出反应，显然信号传递理论相比传统的股利理论更好地解释了股利是如何影响股票价格的：即当公司股利支付水平提高时，股价会随之提高；当公司股利支付水平下降时，股价也会随之下降。
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第三章 上市公司高派现股利分配现状...................13
3.1 上市公司总体派现情况分析 ................ 13
3.1.1 派现公司数量总体趋于上升............ 13
3.1.2 部分公司连续多年没有分红.................... 14
第四章 贵州茅台高派现股利政策的分析及市场反应..................22
4.1 贵州茅台高派现股利政策现状 .............. 22
4.1.1 白酒行业现状分析............ 22
4.1.2 贵州茅台简介..................... 23
第五章 贵州茅台高派现股利政策影响因素的实证分析.........................39
5.1 研究设计 ...................... 39
5.1.1 研究假设................ 39
5.1.2 模型构建................... 39
第五章 贵州茅台高派现股利政策影响因素的实证分析
5.1 研究设计
5.1.1 研究假设
根据我们第三章从财务和非财务两个方面对贵州茅台高派现股利政策的分析，我们可以发现高派现股利政策主要受到盈利能力、偿债能力、成长能力、现金流量以及股权结构、公司规模因素的影响。在第三章分析的基础上，我们提出如下假设：
假设 1:每股现金股利与企业的盈利能力正相关
假设 2:每股现金股利与企业的成长能力负相关
假设 3:每股现金股利与企业的偿债能力负相关
假设 4:每股现金股利与现金流量正相关
假设 5:每股现金股利与股权结构正相关
假设 6:每股现金股利与企业规模正相关
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第六章 研究结论和政策建议
6.1 研究结论
本文通过对股利政策基本理论及国内外研究现金股利分配文献的简单回顾，在上市公司、白酒行业以及贵州茅台股利政策现状分析的基础上，重点对贵州茅台高派现的市场反应以及影响因素进行了实证研究，得到了如下三个结论。
6.1.1 高派现股利政策并不意味着积极的市场反应
显然高派现股利政策对于企业有很多的好处，比如可以向市场树立企业持续良性发展的正面形象，从而可以增强投资者对企业的信心，帮助企业未来更好的发展。但是通过对贵州茅台连续多年高派现的市场反应分析，我们也发现即使是高派现，也并没有迎合广大中小股东的意愿，导致市场并未对股利的宣告做出积极的反应。显然合理的股利政策并不意味着现金股利越高越好，而是结合公司自身的特点，既能维护股东的利益，又能促进公司的长远发展的股利政策。
6.1.2 盈利能力尤其是现金流量是高派现的前提
支付现金股利对企业来说是一种现金的流出，没有充足的现金流作为基础是无法实现高派现的。贵州茅台自2001年上市以来积累了巨额资金，2015年毛利率高达92.33%，经营活动现金比率高达 177.94%，均远远高于行业和市场平均值，显然贵州茅台的持续高派现正是由于其多年的高盈利能力带来的大量现金流才实现的。因此一方面高盈利能力可以带来充足的现金流，另一方面上市公司的盈利能力越强表明公司可以获得更多的可分配利润，从而为高派现的实行提供了资金保障；同时，良好的营运能力、偿债能力和成长能力也为公司利润的增长奠定了坚实的基础。总之，良好的财务状况是上市公司进行高派现的前提条件。
6.1.3 股权结构对高派现股利政策的制定有决定性影响
企业良好的财务状况是高派现的前提，但是否是企业拥有的良好的 财务状况就必须要进行高派现呢？答案是显而易见的，因此企业到底是否进行高派现除了财务因素的影响，还包括非财务因素的影响，一方面证监会历年出台的一系列 “半强制分红”的股利政策给贵州茅台高派现股利的发放提供了契机，另一方面通过实证分析我们发现股权结构也就是股权集中度回归系数为 3.467，在所有指标中相关性最强，即对贵州茅台高派现股利的发放影响最大。我国大多数上市公司股权结构相对集中，贵州茅台更是典型的一股独大，在这种情况下，上市公司由于股权结构的影响，更倾向于利用高派现转移资金。本案例中贵州茅台不仅一股独大，而且其控股股东是国资委，则也可能会因为国资委缺乏资金转移渠道、相关的资本运营活动和专业化资本运作人才而无法通过关联交易的手段直接从上市公司转移资金，高派现的股利政策更是成为其首选。
参考文献（略）