本文是一篇财务管理论文，本文根据已有研究文献和有关理论探究一个企业被收购之后，其受融资约束程度的变化以及对其企业业绩的影响，建立了相应的实证模型拟证明理论分析是否成立，并对所有样本都按照被并购企业的产权性质进行分样本研究。
1 引言
1.1 问题的提出
2019年12月爆发的新型冠状病毒疫情，成为经济上突发性的不可抗力事件，使得我国的许多产业的经济增长速度发生了断崖式的下降，公司的正常运营活动在受到疫情危害的时候,也面对着资金链断裂和投资难、借贷贵的困难。很多公司也因为流动资金周转不灵而面临着破产的风险，公司也迫切需要通过从外部进行融资来保持现有的正常运营。随着目前中国宏观经济脱实向虚的问题越来越严重，我国政府也在积极引导实体经济的发展，而实体企业要想实现良好发展前景,就一定要克服中小企业内普遍存在的融资制约困局。张纯和吕伟（2007）认为造成融资约束的因素主要有两个方面：一是由于信息不对称，来自外部市场的投资人很难获取正确的企业内部运营数据信息，从而对公司是否具有投资价值不能做出正确的预测，因此外部投资人会向企业增加融资使用成本，以填补未知的投资损失或者拒绝提供，进而使企业很难或者无法直接从外界获取投资；二是委托代理问题，委托人的目的与公司相同，都是希望较大幅度的提高公司价值，但代理方往往出于自身利益采取侵害委托方权益的行为，同时其他潜在投资者可能会为了避免这一方面的投资风险转而寻找其他更好的投资方案，最终影响企业的融资。公司主要依据融资条件状况来决定企业的生产经营和投资，因此处理融资约束问题是维护公司正常运营的关键因素。
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并购作为一个在企业之间资源重新配置的重要手段，在当下的全球金融市场中也越来越活跃，并且每年全球市场上各种并购所涉及的企业总数量与总金额也在持续增加中。自2007年进行了股权分置改革后，中国的企业并购市场资源就越来越丰富了。2020年7月31日，《<上市公司重大资产重组管理办法>第二十八条、第四十五条的实施若干意见证券期货法规实施若干意见第15号》《监管规则适用指引-上市类第1号》等政策法规被证监会发布。业界人员认为，此举是出于全面深入贯彻新《证券交易法》等上位法规，继续加快“放管服”改革，继续增强交易市场监管透明度，继续明确市场预期，释放企业兼并重组的市场活力。
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1.2 研究意义
（1）本文丰富了关于并购重组与融资约束的相关研究。目前学者们对并购与企业融资约束程度的影响的研究，大部分是研究企业融资约束程度对企业是否并购的影响，探讨并购方融资约束、并购的融资方式及其效果等，尤其在会计学领域，研究集中在探讨存在融资约束的企业在并购时选择怎样的融资方式。此外，关于在研究并购主体方面以并购方为主。本文主要以沪深A股市场中把上市企业作为收购目标的并购事项为样本，研究企业并购事件对标的企业融资约束程度的缓解效果，同时在客观检验公司发生并购事件后对标的企业融资约束程度是否有影响的基础上，将发生的并购事件按照企业产权性质进行分类，进一步研究国有企业与非国有企业在缓解融资约束程度上如何可以产生不同的效应。
（2）本文补充了并购重组、融资约束和企业绩效的相关研究。已有研究并购后对标的公司业绩影响的结果并不一样，我国目前市场经济的发展程度造成了融资约束问题的普遍性，然而目前的文献研究都不将企业融资约束程度当做一个影响并购的因素进行控制，并且认为并购只是一种不同于融资和支付方式的手段（李井林，2014）。鲜有学者系统深入研究过并购是否会通过影响企业融资约束程度进而影响并购绩效，以标的公司为研究对象更是少之又少。本文试图把并购重组、融资约束和企业绩效放置于同一个研究框架中，建立“并购——融资约束——企业绩效”的中介效应模型，并进一步用实证验证。
（3）企业融资约束问题主要是由资本市场的缺陷引起的，深深地抑制了企业的投资和发展，而与此同时，企业兼并重组的浪潮也一波又一波袭来，不少企业都出于不同的利益因素而相继地进行了并购，因此本文将把企业并购这种资源配置手段和融资约束问题联系到了一起，以探究并购是否能缓解标的公司的融资约束程度以及对公司业绩发展有何影响的实际意义。对于受困于融资约束的上市公司而言，本文的研究结论能够给他们提出一种全新的思维视角来解决融资约束问题；对于市场监管机构而来，则能够借助探究并购与融资约束的内在联系，针对性地对某些并购事件实施监督与制约，提升市场公共资源的配置效能。
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2 文献综述
2.1 并购与企业绩效
兼并重组（并购）研究一直是学术界讨论的热点议题之一。从研究对象上，对于并购的研究可以大致分成为收购方以及标的公司两方面。关于兼并重组对收购方公司和标的公司产生了什么样的影响，中外专家学者们给出了很多不同的观点。
从现有对收购公司的并购绩效研究来看，并购对收购方企业的影响存在积极、消极和没有影响三种结论。Amihud等（2002）在调查中认为，假如合并各方的行业和地理位置相同，则合并方股东将会増加3.0%的利润，并且研究结果表明跨境并购不创造价值。翟进步等（2010）则着重调研了并购企业为上市公司的191起兼并重组案例，认为兼并重组对并购公司的股票价格形成了重要的积极影响。魏小仑（2010）选择21家样本公司合并前后的业绩作为研究对象，他发现如果将样本进行跨国并购和非跨国并购进行研究之后，得到了企业绩效反而降低没，并没有增加的研究结果。李青原（2011）的研究成果支撑了交易费用经济学的理论假设，表明在兼并重组交易中并购双方资产的专用性越高，收购方企业并购业绩就越高，并且随着对该企业所在地的产权保护程度越低，这种关联性就越强。Wang（2018）经过创新地控制市场对收购方采用价格的评价指标，发现如果收购方参与并购便可从其中得到4%的利润，不仅如此，换成整个兼并重组市场视角，他的研究认为这个企业可以从中得到约13%的利润，产生这种现象的原因有一部分是市场价格资本化的形式体现的。
从另一方面来看，对标的公司而言，很多学者都指出，兼并重组导致标的企业的市值有很大的增加，企业股东得到了很大的超额回报（Mulherin等，2002；DeLong，2001；Houston等，2001）。Franks和Torous（1989）以英国1955年到1985年之间的1800多项企业兼并重组事件作为研究对象，以合并公告日期前后作为并购时间，来研究其对各方财富影响，在研究过程中得到了目标企业将可以在公告日左右的窗口期取得28%的利润，与之相反的是，作为事件中的收购方却没有获得收益。张新（2003）把1993-2002年中国沪深A股上市公司的并购事件为样本，分别采用事件研究和会计研究等方法进行了研究分析，结果显示收购活动给目标公司带来了价值，却对收购公司的股东利益产生负面影响。宋晓华等（2016）发现在标的企业是国有企业时，兼并重组相对体量较大的国有公司更容易形成好的短期收购绩效，不过这一行为对长期并购绩效未有显著影响。另外，也有一些研究表明，并购并未对目标公司业绩产生影响。李善民和陈玉罡（2002）把1999年到2002年在沪深股市上发生的349起并购事件作为研究对象，他们发现如果你是属于收购方股东，那么你参与并购就会得到更多的财富，反之如果你是目标方股东，则并不能确定并购会不会造成你的财富增加。
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2.2 并购与融资约束
通过总结现有的关于两者之间关系的研究文献，本文发现关于两者关系的相关研究主要聚焦在企业融资约束对兼并重组的直接影响这一方面，却很少有文献来研究兼并重组这一行为对企业融资约束程度的影响。
许多学者通过对融资约束程度影响是否发生并购、支付价格、支付方式以及并购后整合结果等进行研究。Khatami等（2015）把1985年至2013年的并购事件作为研究对象，研究方法是进行大数据实证检验，研究内容是融资约束程度对并购业绩和是否发生并购的影响研究。经过实证研究明确了标的企业融资约束程度和并购中的溢价数据以及超额收益率之间的关系，研究结果表明显著正相关。Kim（2013）的研究内容为标的公司和并购公司的受融资约束的程度对收购公司收益的影响，采用的是长期指标。学者认为，假设标的企业和并购公司均不存在受融资约束导致的融资困难现象，那么长期来看，并购企业股东的收益增长会比较少。文章通过分析，找到发生这种情况的原因主要是并购企业融资成本较低，并不需要并购作为手段来进行资源的再整合分配来降低融资成本。与之相反的是，假设目标企业与并购公司均存在融资难的问题，那么并购这一行为会导致并购企业股东利润増加，主要原因则为并购可以将他们的资源进行汇总整合再分配从而减少融资成本。林学军和官玉霞（2020）运用2010—2018 年我国沪深A 股上市公司的并购历史数据，通过研究融资约束程度对企业并购的事前选择效果，和收购行为对目标方融资约束程度的事后处理效果，可以得出在融资方面具备优势的大公司更有机会成为潜在的收购方，而其更倾向于并购企业融资约束程度与自身具有一定差距（高于自身）的中小型公司的结果。
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3 理论基础与逻辑论证 .................................... 13
3.1 理论基础 ....................................... 13
3.1.1 协同效应理论 ............................... 13
3.1.2 内部资本市场理论 ........................... 14
4 研究假说与模型设计 ........................... 17
4.1 实证思路框架与研究假说 .......................... 17
4.2 样本提取加工与变量设计 ................................... 18
5 实证分析与结果 .................................. 24
5.1 数据描述与相关性分析 ...................... 24
5.1.1 描述性统计 ............................. 24
5.1.2 相关性分析 ............................... 25
5 实证分析与结果
5.1 数据描述与相关性分析
5.1.1 描述性统计
描述性统计分析,能够比较直接地展示各个变量的基本状况,但重点要注意的是各个变量的观测值、平均数、与标准偏离的平均值和最大数、最小数，各数值均保持在四位小数。
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表5-1中提供了本文模型的所有主要数据的描述性数据特征。本文的研究样本共14592条数据。其中，资产收益率（ROA）最大值为0.2008，最小值为-0.4305，平均值为0.0260，以说明被收购公司的均衡资产收益率水平不高。托宾Q值，样本中最高8.7896，最低0.8718，而平均值则为2.1402，表示企业在被收购后的资产市场价格平均超过账面价格2.1402倍，收购后的市场价格也比较好,而且由于不同企业差异巨大很大（标准值为1.3587）。代表融资约束程度（SA）的指标数据最大为4.3170，最小值为3.2369。第一大股东持股（DYGD）最高持股比例为67.5%，最小持股占比为7.44%，表明目前中国上市公司仍存在着一股独大的状况。独立董事占比（DLDS）最大为57.14%，最小为33.33%，中位数为36.36%，说明大部分上市公司独立董事占比处于三分之一左右、公司资产的自然对数（LNZC）最大为26.3686，最小为20.2262，平均值为22.4573，中位数为22.3002，说明上市的被并购方公司总资产有大有小，分布均匀。机构投资者（JGCG）最高持股比例达到88.60%，最小持股占比有1.25%，平均值为40.73%。每股收益（EPS）最大2.2483，最小-1.99，平均0.2716，说明样被并购方企业平均属于普通股股东的当期净利润为0.2716元。数据中，被收购方公司的平均营业收入增长率（SRZZ）的平均数是24.28%，表明平均每个企业营业收入增长额占上年营业收入24.28%。样本数据中，被收购方企业的资产负债率（ZCFZ）最高为86.96%，最低为6.92%，平均数为43.70%，接近中位数42.67%，说明上市的被并购方公司的资产负债率大多位于42%左右。
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6 研究结论
本文根据已有研究文献和有关理论探究一个企业被收购之后，其受融资约束程度的变化以及对其企业业绩的影响，建立了相应的实证模型拟证明理论分析是否成立，并对所有样本都按照被并购企业的产权性质进行分样本研究，经过以上理论分析与数据实证检验，本文总结出的结果主要有以下几点：
（1）并购可以提高被并购企业的绩效。本文通过检验被并购企业的并购行为和企业绩效的关系，得到两者为显著正向相关的结论。结论产生的原因，一方面是拥有丰富内部现金流和较少投资项目的公司和拥有大量投资机会而内部资金缺乏的企业进行并购后，融资约束程度大的公司可以通过寻求被收购，从而可以得到资金流富余的并购方的资本保障，并且可能会获得低的内部资本成本优势。另一方面是被并购企业由于实现规模经济或母公司担保等原因，可以提升公司的管理效率、获得更高的经营能力和更强的举债能力，最终提高绩效水平。
（2）企业的被并购行为可以缓解企业的融资约束。这是因为并购行为能够在并购各方之间形成内部融资市场，并且外部融资成本相对低廉的收购方公司也能够为从外部市场融资存在障碍的被收购方企业提供融资保障，进而减轻目标方公司的融资约束程度。被并购公司在获取资金投入于项目的同时也能够带来更大的价值，进而更加缓解其融资约束。不仅如此，融资约束问题，通常来自于资本市场中主体之间的信息不对称（葛结根，2017）。标的企业在被收购后可以直接向资本市场传达与强大的公司强强联合的正向消息，从而提高了投资人对公司经营能力的信任，并且传达出被收购企业的获利能力、偿债能力等财务情况已经被市场认可的信息，使得投资人对被收购企业树立起一种更积极的认识，从而提髙了其对标的公司预期获利能力的评估，最终降低企业的融资约束程度。
参考文献（略）