第 1 章 引言
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
股利政策是公司对收益在分配还是留存以用于再投资间进行合理配置的财务策略，股利政策体现公司在现时收益和未来收益之间的利益权衡，是公司财务活动的重要组成部分。一方面，股利政策是现时企业利润分配的体现；另一方面，股利政策通过影响现有融资水平影响企业未来盈利能力。基于股利代理理论，现金股利通过减少经理人手中的自由现金流能起到抑制经理人过度投资的作用。现金股利分配的意愿以及水平会受到股权性质、股权构成的影响。随着股权集中度的提高，所有权与经营权趋于一致，控股股东有更大的意愿和动机运用现金股利对经理人的过度投资行为进行监管，但超过现金流权的控股权也为大股东尤其是控股股东提供了更大的便利攫取公司利益，侵害中小股东利益。一方面现金股利更可能体现为对过度投资的治理手段。另一方面也使现金股利更可能成为大股东进行个人“利益输送”的手段。现金股利对过度投资的治理效应并不随股权集中度的变化成线性变化。且由于我国公司股权结构中国有股股东和高额非流通股股东的存在，以及外部资本市场的不完全性，使我国公司面临与英美体系下的公司治理机制不同的公司治理机制，现金股利在我国制度背景下能否发挥治理效应？是否会随股权结构呈现治理效应差异？本文在研究现金股利对过度投资治理效应的基础上，基于第一大股东持股比例对股权结构进行区分，以期研究不同股权结构下现金股利对过度投资治理效应的差异。
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
股利政策是公司对收益在分配还是留存以用于再投资间进行合理配置的财务策略，股利政策体现公司在现时收益和未来收益之间的利益权衡，是公司财务活动的重要组成部分。一方面，股利政策是现时企业利润分配的体现；另一方面，股利政策通过影响现有融资水平影响企业未来盈利能力。基于股利代理理论，现金股利通过减少经理人手中的自由现金流能起到抑制经理人过度投资的作用。现金股利分配的意愿以及水平会受到股权性质、股权构成的影响。随着股权集中度的提高，所有权与经营权趋于一致，控股股东有更大的意愿和动机运用现金股利对经理人的过度投资行为进行监管，但超过现金流权的控股权也为大股东尤其是控股股东提供了更大的便利攫取公司利益，侵害中小股东利益。一方面现金股利更可能体现为对过度投资的治理手段。另一方面也使现金股利更可能成为大股东进行个人“利益输送”的手段。现金股利对过度投资的治理效应并不随股权集中度的变化成线性变化。且由于我国公司股权结构中国有股股东和高额非流通股股东的存在，以及外部资本市场的不完全性，使我国公司面临与英美体系下的公司治理机制不同的公司治理机制，现金股利在我国制度背景下能否发挥治理效应？是否会随股权结构呈现治理效应差异？本文在研究现金股利对过度投资治理效应的基础上，基于第一大股东持股比例对股权结构进行区分，以期研究不同股权结构下现金股利对过度投资治理效应的差异。
........................
1.2 文献综述
1.2.1 现金股利与过度投资关系的相关研究
经营权与控制权的分离带来规模效应的同时，也使委托代理问题伴随专业化经营相伴相生，是公司治理界的热议不衰的核心经典议题，构成了公司治理研究的基石。过度投资是委托代理问题下的典型产物，不仅影响企业的经营效率，更带来投资者的利益损失。
Jeson 和 Meckling(1976)[1]认为,经理人的机会主义行为会导致企业的过度投资，过度投资程度随代理问题程度的增加而增加，企业的投资现金流相关性程度就越高。由于缺少对过度投资的量化方法,关于过度投资的研究未有实质性突破。自 Scott Richardson（2006）[2]建立关于过度投资-企业自由现金流研究的经典范式以来，学界展开了大量关于过度投资的研究。投资与自由现金流之间显著的正相关关系得到了众多西方学者的实证支持 (Fazzarietal,1988[3]；Hoshi、Kashyap andSharfstein,c 1991[4]；Himmelbergand Pterson,e 1994[5]；Carpenter,1995[6])。对过度投资的治理也由此集中在减弱投资现金流敏感性。自由现金流理论和股利代理理论的提出，使现金股利成为西方学界普遍认可的对过度投资代理问题实现低成本治理的手段，与过度投资治理建立了紧密联系。股利不仅能直接减少管理者手中多余现金流，更迫使管理者以一种低成本的方式接受来自外部股东、债权人及资本市场的监管，减少过度投资发生的可能性，降低代理成本(Jensen, 1986[7];Stulz,1990[8])。但以上理论根植于英美体系下高度发达的外部监管体系和高度分散且流动性强的股权结构，我国公司内外部治理环境的差异性使我国公司治理及股利政策监管不能简单照搬国外相关研究，对于股利政策的讨论也引起了我国学者的关注，但未形成得到一致认可的普适性结论。虽然未有关于股利政策较为统一的结论，但关于股利政策的讨论，也给出了关于公司结合内外部治理环境的制定自身合理股利政策的参考。
..........................
第 2 章 理论基础与研究假设
2.1 理论基础
2.1.1 委托代理理论
由美国经济学家伯利和米恩斯提出于 19 世纪 30 年代，认为委托代理关系随生产力的飞跃大发展和规模化生产的出现而产生。分工细化使权利所有者由于知识、能力及精力不能有效行使所有权利。专业化分工也产生了大批具有专业化技能的职业经理人，能够运用其专业技能对委托人委托实现专职代理。但由于委托人与代理人不同的目标收益函数导致新的利益冲突而产生了代理问题：委托人追求自身财富最大化，而代理人则或基于工资津贴收入、或基于奢侈消费、或基于闲暇时间而追求自身利益最大化。在不完全有效制度规制下，代理人基于自身收益函数的行为很可能带来委托人利益受损。委托代理关系普遍存在于经济和社会领域，代理问题也普遍存在于经济和社会领域。
2.1.2 信息不对称理论
MM 理论基于信息完全假定而得出了公司价值与资本结构无关理论，然而现实市场远非完美，市场交易摩擦始终存在，信息不对称伴随经济、社会活动的始终。经理人由于实际参与公司经营而比委托人享有关于公司经营的更多信息，使经理人能够根据自身收益函数而产生了道德风险和逆向选择行为，而过度投资问题就是道德风险和逆向选择下的表现之一，损害公司价值和股东利益。大股东基于信息不对称对中小股东的利益造成损害，运用现金股利进行“隧道挖掘”；经理人基于信息不对称运用自身权利将企业自由现金流投入到 NPV<0 的项目上去，产生了过度投资行为。信息不对称使中小股东不能对大股东行为实现完全监督，委托人不能对经理人行为实现完全监督，产生了交易成本和代理成本，导致了公司治理问题。
.........................
第 3 章 我国上市公司股权结构特征和股利发放环境.......................171.2 文献综述
1.2.1 现金股利与过度投资关系的相关研究
经营权与控制权的分离带来规模效应的同时，也使委托代理问题伴随专业化经营相伴相生，是公司治理界的热议不衰的核心经典议题，构成了公司治理研究的基石。过度投资是委托代理问题下的典型产物，不仅影响企业的经营效率，更带来投资者的利益损失。
Jeson 和 Meckling(1976)[1]认为,经理人的机会主义行为会导致企业的过度投资，过度投资程度随代理问题程度的增加而增加，企业的投资现金流相关性程度就越高。由于缺少对过度投资的量化方法,关于过度投资的研究未有实质性突破。自 Scott Richardson（2006）[2]建立关于过度投资-企业自由现金流研究的经典范式以来，学界展开了大量关于过度投资的研究。投资与自由现金流之间显著的正相关关系得到了众多西方学者的实证支持 (Fazzarietal,1988[3]；Hoshi、Kashyap andSharfstein,c 1991[4]；Himmelbergand Pterson,e 1994[5]；Carpenter,1995[6])。对过度投资的治理也由此集中在减弱投资现金流敏感性。自由现金流理论和股利代理理论的提出，使现金股利成为西方学界普遍认可的对过度投资代理问题实现低成本治理的手段，与过度投资治理建立了紧密联系。股利不仅能直接减少管理者手中多余现金流，更迫使管理者以一种低成本的方式接受来自外部股东、债权人及资本市场的监管，减少过度投资发生的可能性，降低代理成本(Jensen, 1986[7];Stulz,1990[8])。但以上理论根植于英美体系下高度发达的外部监管体系和高度分散且流动性强的股权结构，我国公司内外部治理环境的差异性使我国公司治理及股利政策监管不能简单照搬国外相关研究，对于股利政策的讨论也引起了我国学者的关注，但未形成得到一致认可的普适性结论。虽然未有关于股利政策较为统一的结论，但关于股利政策的讨论，也给出了关于公司结合内外部治理环境的制定自身合理股利政策的参考。
..........................
第 2 章 理论基础与研究假设
2.1 理论基础
2.1.1 委托代理理论
由美国经济学家伯利和米恩斯提出于 19 世纪 30 年代，认为委托代理关系随生产力的飞跃大发展和规模化生产的出现而产生。分工细化使权利所有者由于知识、能力及精力不能有效行使所有权利。专业化分工也产生了大批具有专业化技能的职业经理人，能够运用其专业技能对委托人委托实现专职代理。但由于委托人与代理人不同的目标收益函数导致新的利益冲突而产生了代理问题：委托人追求自身财富最大化，而代理人则或基于工资津贴收入、或基于奢侈消费、或基于闲暇时间而追求自身利益最大化。在不完全有效制度规制下，代理人基于自身收益函数的行为很可能带来委托人利益受损。委托代理关系普遍存在于经济和社会领域，代理问题也普遍存在于经济和社会领域。
2.1.2 信息不对称理论
MM 理论基于信息完全假定而得出了公司价值与资本结构无关理论，然而现实市场远非完美，市场交易摩擦始终存在，信息不对称伴随经济、社会活动的始终。经理人由于实际参与公司经营而比委托人享有关于公司经营的更多信息，使经理人能够根据自身收益函数而产生了道德风险和逆向选择行为，而过度投资问题就是道德风险和逆向选择下的表现之一，损害公司价值和股东利益。大股东基于信息不对称对中小股东的利益造成损害，运用现金股利进行“隧道挖掘”；经理人基于信息不对称运用自身权利将企业自由现金流投入到 NPV<0 的项目上去，产生了过度投资行为。信息不对称使中小股东不能对大股东行为实现完全监督，委托人不能对经理人行为实现完全监督，产生了交易成本和代理成本，导致了公司治理问题。
.........................
2.2 研究假设
2.2.1 现金股利与过度投资研究假设
过度投资问题伴随委托人与经理人间的代理关系而产生，企业自由现金流作为企业过度投资的先决条件，与过度投资间的投资-现金流敏感性得到了学界的支持，建立了企业自由现金流与过度投资间的稳定范式，而现金股利作为能减少经理人手中现金流的有效手段，能降低经理人将多余现金流用于过度投资的可能性，减少代理成本。随着我国资本市场监管部门将企业再融资资格与分红水平挂钩，显著提高了上市公司的派现意愿和水平，基于股利代理理论，现金股利能对我国上市公司的过度投资水平起到抑制作用。基于此，我们提出本文假设 1：
H1: 随现金股利支付水平的提高过度投资水平降低，现金股利能起到降低过度投资水平的治理作用。
2.2.1 现金股利与过度投资研究假设
过度投资问题伴随委托人与经理人间的代理关系而产生，企业自由现金流作为企业过度投资的先决条件，与过度投资间的投资-现金流敏感性得到了学界的支持，建立了企业自由现金流与过度投资间的稳定范式，而现金股利作为能减少经理人手中现金流的有效手段，能降低经理人将多余现金流用于过度投资的可能性，减少代理成本。随着我国资本市场监管部门将企业再融资资格与分红水平挂钩，显著提高了上市公司的派现意愿和水平，基于股利代理理论，现金股利能对我国上市公司的过度投资水平起到抑制作用。基于此，我们提出本文假设 1：
H1: 随现金股利支付水平的提高过度投资水平降低，现金股利能起到降低过度投资水平的治理作用。
2.2.2 不同股权结构下现金股利与过度投资研究假设
由于公司所处行业、经济环境、法律环境、及股东与经理人经营理念的不同，不存在确定的最优股权结构。即使是在现有环境下最优的股权结构，也可能由于经营环境的复杂性带来的经营风险变动而产生新的治理问题。公司的最优股权结构应是基于公司内部治理环境而呈现对外部经营环境的适应性。即使是相同的股权结构，因公司所在行业、所处生命周期，以及企业规模、盈利能力、成长性等因素的不同而带来不同的治理问题。公司的最优股权结构由于信息不对称、出于成本收益的考量而往往呈现一个或多个区间数值，但这并不影响对于股权结构的研究价值。治理成本与股权集中度的关系呈现区间差异（张栋等，2008[55]）。公司的所有权结构不仅影响控股股东对其他股东进行利益侵占的能力,还会带来侵占动机的差异(Shleifer and Wolfezon, 2002[56]);在司法体系等制度机制无法实现投资者权益有效保护的条件下,所有权结构的影响更为重要(Lins, 2003[57])。也就是说，合理股权结构为一个区间，在这个区间内股权结构的治理效应较好。且由于企业特征和外部经营风险的变化，适度股权结构不会是一个确定值。
由于公司所处行业、经济环境、法律环境、及股东与经理人经营理念的不同，不存在确定的最优股权结构。即使是在现有环境下最优的股权结构，也可能由于经营环境的复杂性带来的经营风险变动而产生新的治理问题。公司的最优股权结构应是基于公司内部治理环境而呈现对外部经营环境的适应性。即使是相同的股权结构，因公司所在行业、所处生命周期，以及企业规模、盈利能力、成长性等因素的不同而带来不同的治理问题。公司的最优股权结构由于信息不对称、出于成本收益的考量而往往呈现一个或多个区间数值，但这并不影响对于股权结构的研究价值。治理成本与股权集中度的关系呈现区间差异（张栋等，2008[55]）。公司的所有权结构不仅影响控股股东对其他股东进行利益侵占的能力,还会带来侵占动机的差异(Shleifer and Wolfezon, 2002[56]);在司法体系等制度机制无法实现投资者权益有效保护的条件下,所有权结构的影响更为重要(Lins, 2003[57])。也就是说，合理股权结构为一个区间，在这个区间内股权结构的治理效应较好。且由于企业特征和外部经营风险的变化，适度股权结构不会是一个确定值。
.............................
3.1 上市公司股权结构特征................................17
3.1.1 国有股一股独大.........................................17
3.1.2 非流通股股东占比大.............................17
第 4 章 研究设计.........................................21
4.1 样本设计..................................21
4.2 变量设计......................22
第 5 章 实证检验......................................24
5.1 描述性统计.........................................24
5.2 相关性分析...................................26
第 5 章 实证检验
5.1 描述性统计
描述性统计能通过对模型变量的整体分布做出统计，而对样本的整体情况做出判断。本文对变量的描述性统计如下表 5.1。描述性统计表中的过度投资变量均值高达 0.2175，且数值范围从万分之一到将近 24 倍，表明我国上市公司的整体过度投资情况严重且较为复杂。绝对控股组的过度投资均值 0.2085 和标准差 0.2010与股权分散组的过度投资均值 0.2077 和标准差 0.1491 较为接近，表明绝对控股组和股权分散组的整体过度投资水平较为相近，绝对控股组的过度投资标准差稍大于股权分散组，表明绝对控股股权结构下的过度投资情况比股权分散股权结构下的过度投资情况较为复杂。相对控股组过度投资均值 0.2217 和标准差 0.4990，稍高于绝对控股组和股权分散组的均值和标准差，表明相对控股股权结构下的过度投资水平较高，且差异性很大，过度投资数值范围从 0.1872 到 23.8249，不仅最小值在三个对比组最高，且其最大值也远远高于其他两个对比组，一定程度上不支持过度投资水平随第一大股东持股比例呈倒“U”型的结论（张栋等，
描述性统计能通过对模型变量的整体分布做出统计，而对样本的整体情况做出判断。本文对变量的描述性统计如下表 5.1。描述性统计表中的过度投资变量均值高达 0.2175，且数值范围从万分之一到将近 24 倍，表明我国上市公司的整体过度投资情况严重且较为复杂。绝对控股组的过度投资均值 0.2085 和标准差 0.2010与股权分散组的过度投资均值 0.2077 和标准差 0.1491 较为接近，表明绝对控股组和股权分散组的整体过度投资水平较为相近，绝对控股组的过度投资标准差稍大于股权分散组，表明绝对控股股权结构下的过度投资情况比股权分散股权结构下的过度投资情况较为复杂。相对控股组过度投资均值 0.2217 和标准差 0.4990，稍高于绝对控股组和股权分散组的均值和标准差，表明相对控股股权结构下的过度投资水平较高，且差异性很大，过度投资数值范围从 0.1872 到 23.8249，不仅最小值在三个对比组最高，且其最大值也远远高于其他两个对比组，一定程度上不支持过度投资水平随第一大股东持股比例呈倒“U”型的结论（张栋等，
2008[55]），这可能与样本量与绝对控股组和股权分散组相比过大，导致了过度投资样本整体差异度较大。
..........................
第 6 章 研究结论与展望..........................
6.1 研究结论
参考文献（略）