1绪论
1.1研究背景
供给侧结构性改革中，资本是供给侧主线条中重要的推进方向，防止投资拉动经济过热增长的潜在风险，保持投资的平稳发展仍然势在必行。放眼到微观，资本性投资关乎企业的价值创造和长久发展，资本性投资成败、投资效率的高低取决于是否存在良好的投资机会以及投资能否持久稳定。投资的稳定主要依靠投资过程中所需资本的平稳持续，而现金流是企业生产经营活动必不可少的血液，只有保证现金流的平稳，才能使投资得以有效推进。如何以较低成本及时、稳定地满足企业生产要素和规模扩张所需的资金，事关企业的生产生存和投资发展。
在不断发展和完善的中国金融大环境中，企业要想长久立足，既需要有效解决投资过程中的资金来源问题，又要确保企业的资金能够满足持久和稳定发展的需要。目前，我国整体融资格局尚处在向金融主导型过渡转变，融资体系中间接融资依然是主流，国有银行贷款仍占据主导优势，不同产权主体导致融资成本差异悬殊。根据《2016年中国企业经营者问卷跟踪调査报告》显示，目前中国企业的平均融资资本成本高达8.33%，过高的融资成本依然是当前企业筹资过程中需要克服的攻坚难题。
当前的融资环境下，企业在资金来源上面临着严重的融资约束。而企业的资本性投资兼具长期性和不可逆性，具有较高的调整成本。如果企业用内部资金进行资本性投资活动，当内部财务受到不利的负面冲击时，很容易造成投资活动的现金流中断，而资本性投资本身高昂的调整成本会进一步放大这种损失。那么企业该如何在资金波动下保证资本性投资的平稳持续？这一问题的有效解决，不仅事关企业的投资和经营管理，更在宏观层面上解答了当企业的利润增长率低于资本性投资增长率时如何实现自身的平稳发展。
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1.2研究意义和目的
本文立足当前资本市场宏观环境，从融资约束的视角研究了营运资本与投资平滑，更进一步在不同产权下观测出其影响效果。科学地投资决策关乎企业的成长与未来，平稳地资金来源是保证投资持久有效的源动力。因此，通过分析资本性支出与营运资本管理之间的关系，有利于深度挖掘营运资本的多重角色，凸显营运资本在资本性投资过程中吸收资金波动的重要作用。不同产权性质下，营运资本对投资平滑强弱的区分，为中小企业和民营企业在一定程度上摆脱融资束缚，实现投资的平稳发展提供了经验证据。
1.2.1理论意义
（1）证实营运资本能够吸收资本性投资过程中现金流冲击
营运资本作为一种具有较强流动性的可变资本，能够在短期通过自愿买卖实现现金流和资产实体之间的转换，因而在企业总资产中占有重要地位。也正是具有较强的灵活性特征，调节营运资本来抵消外部现金流冲击成为投资活动管理中的一项重要内容。积极的营运资本管理，不仅有助于提高企业的经营业绩、增强市场竞争力，更有助于减弱外部现金流负面冲击对投资造成的不利影响，缓解投资资金的异常波动。本文研究证实了营运资本对投资具有平滑效应，尤其融资约束程度加强时，这种平滑效应更加显著。这不仅揭示了营运资本在企业日常经营管理中具有多重角色，拓宽了营运资本研究的实践形式，更为企业投资过程中重视营运资本管理，发挥营运资本流动性功效提供了理论参考。
（2）丰富现有文献，探索改善融资约束新路径
国外学者关于融资约束与营运资本管理的研究积累了一定的文献支持，但大多针对发达国家数据，依托的是资本市场和法制环境相对完善的背景，而利用我国数据进行营运资本对投资平滑的文献研究寥寥无几。我国资本市场发育程度相对较低，资源配置水平有限，面临着更严重的融资约束，有更强烈的动机利用营运资本来对投资进行平滑。
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2文献综述
2.1营运资本管理的文献梳理
关于营运资本管理，本文主要从营运资本管理的定义和与营运资本平滑投资两个方面进行文献总结和回顾。
我国学术界最先涉猎营运资本研究的是毛付根教授，其在上个世纪九十年代率先提出净营运资本等于流动资产与流动负债二者之差。杨雄胜等进一步拓展，用“应收账款周转率”取代了“应收账款平均账龄”，“存货周转率”取代了“存货平均占用期”，并率先对营运资本效率评价指标进行研究。近年来，王竹泉等从专业流程的层面出发，将营运资本的管理放入渠道视角，从源流的供应商到中间生产商再到下游经销商贯穿企业供产销的各个方面，同时将营运资金按渠道进一步细分为采购、生产和营销三个方面，成果显著。窦亚芹等则以供应链为依托，基于Stackelberg博弈领导假设，考虑了减缓融资约束与营运资本管理的协同作用效果。
2.1.2营运资本平滑投资的文献梳理
国内外学者首先将营运资本与企业绩效管理挂钩，研究结果普遍认为积极的营运资本管理有助于提升企业业绩。近年来，学术界由企业绩效逐渐转移到投资效率方面，围绕营运资本平滑投资的文献已经逐渐成型。
不同产权性质的企业采取不同手段提高投资效率，而投资平滑作为投资管理的重要组成部分，大多数学者从现金调整的角度进行研究。周铭山等利用2002-2010年国际金融危机前后的样本和现金－现金流敏感性模型发现，民营企业上市公司始终对现金流动性变动的反应更强，民营企业更积极地调整现金持有来缓冲外部不利冲击。蔡卫星和胡志颖从现金持有的预防性动机出发，借助外生政策的影响研究证实：企业集团对现金持有的影响存在着显著的所有制差异，民营企业会持有更多的现金；而作为集团企业的上市公司，因为集团内部资金支持缓解了融资约束从而持有更少的现金。
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2.2基于融资约束理论的文献梳理
通过对融资约束有关的文献回顾梳理，本文归纳出目前国内外学者围绕融资约束议题，主要从其计量和实践影响两个方面展开。
后续研究过程中，除了投资－现金流敏感系数能够度量融资约束，也有学者度量从其他方面度量融资约束水平，主要包括了单一指标和多指标综合指数，本文在文献梳理时总结成表1。
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3理论分析及研究假设................20
3.1理论基础................20
3.1.1信息不对称理论.................20
3.1.2委托代理理论.............21
4研究设计..............24
4.1数据来源与选择...............24
4.2模型的设定.................25
5实证结果与分析...............29
5.1描述性统计分析.............29
5.1.1总体样本描述性统计...............29
5.1.2融资约束样本描述性统计分析..............30
6进一步分析与稳健性检验
6.1进一步分析：不同产权性质下营运资本平滑资本性投资
现有研究表明，无论是企业的现金持有决策还是投资效率方面，均存在着企业所有制的差异。相对于非国有企业而言，国有企业的所有制优势表现突出，产权性质通过融资的所有制优势进而提高了自身的融资能力。这至少表现在两个方面：一是信贷倾斜。我国以银行贷款为主的融资大环境，国有企业普遍面临预算软约束。金融体系中的政府主导优势和国有企业的政企关联关系使得国有企业更容易地获得资金，“父爱主义”的关联关系在无形之中降低了企业的融资成本。二是政策补贴倾斜。国有企业相比于效益更好的非国有企业能够更容易的获得银行大部分信贷资源，同时来自政府的政策补贴会在后续投资过程中及时弥补现金流的波动和不足。与此相反，非国有企业长期存在的体制性金融歧视，使得包括民营企业在内的非国有企业通常受到外部多方面的限制，较弱的融资水平磨练出对外部冲击具有较强的应对能力，因此投资过程中对各项决策异常敏感，也就具备了更强的动机来利用营运资本实现投资平滑。
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7研究结论、不足与展望
7.1研究结论
根据前述的研究结果，本文可以得出以下三个方面的结论：
（1）营运资本能够平滑资本性投资，可以吸收资本性投资过程当中现金流的不利波动。现有学术研究大多证实了营运资本在平滑企业创新投资中具有显著的作用，本文将创新投资延展为资本性投资，实证检验了营运资本在投资过程中的重要作用。通过投资的回归模型，加入营运资本变动项作为解释变量，发现正的现金流回归系数只反映了投资需求，营运资本波动的系数与资本性投资的系数显著的负相关，并且相比于不含营运资本估计项目，在包含营运资本波动项的回归模型中，其他金融变量的估计系数明显变大。这意味着现金流在短时间内的大幅振荡受到了营运资本的平滑影响，营运资本暂时性地吸收了现金流对资本性投资的不利冲击。而控制住营运资本回归项后，资本性投资的真实状况反映到经营活动现金流当中，最终证实了营运资本能够平滑资本性投资，能够缓解现金流不利波动对投资造成的不利影响。
（2）融资约束程度与营运资本平滑投资密切相关，随着融资约束程度的提高，营运资本平滑投资的效果得到了加强。通过回归模型中引入营运资本波动项和融资约束交乘项，对比估计系数的变化可以发现，随着融资约束程度的提高，交乘项的系数显著为负且绝对值逐渐增大，这意味着营运资本平滑投资的效果随融资约束加强而凸显。从经济意义上说，营运资本对投资的平滑效果得到强化反映出企业在面对外部融资难题时，会通过削减流动性较强的营运资本投资来获取现金流，规避长期资本性投资难以持续平稳的不利影响，这为企业积极营运资本管理有助于从一定程度上缓解融资约束，降低对外部资金的依赖，进而在融资难的现实环境中仍保持发展提供了一定解释。
参考文献（略）