1 绪论
1.1 研究主题背景和选题的意义
内部人交易仅指我国上市公司的董事、监事、高级管理人员及控股股东等内部人在二级市场买卖本公司股票的交易行为，在 2005 年我国股权分置改革之前，我国证券监管的相关法律对内部人交易行为是明令禁止。2005 年启动股权分置改革和 2006 年施行改革后的《证券法》、《公司法》赋予内部人交易权限，即允许本公司董事、监事、高管等领导层及控股股东交易本公司股票，这标志着内部人交易在我国证券市场合法化的时代到来了。 我国证券市场允许上市公司内部人交易本公司股票是满足公司内部人的正常经济需求的表现1，这有利于内部人在一定程度上降低其持股风险。但由于内部人的特殊身份，允许内部人交易有可能会促使内部人利用其信息优势获得超额收益，因此我国证券市场内部人违规交易时常出现。我国证监会网站对近年来内部人交易违规事件进行了披露：2008-2013 年，证监会前后调查 785 起内幕交易案件，占这期间发生证券相关案件调查总量的 52%；其中内幕交易涉嫌严重违法案件 95 起，这些案件已被移送公安机关，占同期移送案件的 57%。近年来，证监会立案调查内部人违规交易数量呈逐年增长态势。2012 年、2013 年内幕交易立案案件分别为 70 起和 86 起，相比 2011 年增幅分别达到 46%和 79%；2012 年、2013 年分别有 31 人和 66 人先后受到我国证监会行政处罚，相比 2011 年分别增长 63%和 247%2。虽然内幕交易与内部人交易有一定区别，但我们更应该看到两者的紧密联系，即内幕交易很大可能是由内部人违规交易转变而来，许多内部人交易都难逃内幕交易之嫌。由此可见，内部人违规交易在我国证券市场中较大比例的存在，严重影响我国证券市场的公平和效率。 为了维护我国证券市场的公平和效率，我国相关的监管部门颁布了一系列规定内部人交易比例、公告义务和交易禁止期的法律法规。《公司法》明令规定了内部人持股转让比例与转让时间：上市公司董事、监事和高级管理人员在其任职期间每年可转让股份不能高于其所持有股份总数的 25%；持有的本公司股份的内部人自公司股票上市交易之日起一年内不能将其转让3。
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1.2 国内外研究现状文献综述
对于内部交易这一市场行为，国外的证券市场从未制定相关法律法规明令禁止过，而我国证券市场在2006年之前是不允许公司内部人交易本公司股票的，直到2006年股权改制后内部人交易开始以合法身份在我国证券市场存在，与此同时，内部人交易也有不少负面消息传出，许多媒体杂志爆出内部人为炒股高手。进而学者们就内部交易这一课题的研究也日益增多，学者们着重从四个角度进行分析，即：内部人交易超额收益、内部人交易与市场异象的关系、内部人交易与公司信息披露的关系及内部人交易与公司治理的关系。本文主要侧重分析内部人交易现状及内部人交易超额收益，因此本文主要从影响内部人交易的重要因素（内部人交易与公司信息披露的关系）和内部人交易超额收益这两个角度来整理相关文献，而对于内部人交易与市场异象的关系、内部人与公司治理的关系留待以后检验证实。公司内部人的特殊身份能给其带来信息优势，这种优势就形成了内部人和外部投资者之间的信息不对称。信息不对称使内部人更容易获得公司的一些内幕信息，也能较外部投资者更早的获知公司即将披露的一些重要信息，故内部人可以根据信息披露的内容，及时买入或者卖出公司股票以获得超额收益。一些学者研究了内部人交易与管理者盈余预测、公司盈余公告及其他重要事件披露的关系。 Fidrmuc，Goergen 和 Renneboog（2006）以英美两国上市公司的内部人交易数据为研究样本，分组对比英美两国内部人交易，发现内部人交易收益与公司信息披露及时性呈相关关系。由于两国对公司信息（重大公告、盈余预测等）披露及时性的监管力度不同，因而内部人交易的获利性在这两个国家证券市场中表现也不同不同。美国证券机构较英国证券监管机构的监管力度大，故美国市场中公司信息披露较及时，美国内部人交易获得的超额收益较英国内部人的小[12]。
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2 概念辨析及理论基础
2.1 相关概念的界定及辨析
自股权改制后内部人交易一直以“合法化”的身份存在于我国证券市场，然而内部人交易真的合法化吗？在我国证券市场中内部人交易是存在几种违规行为的。为了维护我国证券市场的合法秩序，维护外部投资者，必须严厉打击掩饰在“合法化”身份下的违规内部人交易行为。本文试图从内部人交易的概念出发，并阐述内部人交易中常见的违规行为与相应的处罚，为本文第三章内部人交易现状的研究打下基础。内部人交易从字面上理解为上市公司内部人在二级市场自行买卖本公司股票的行为。如何界定内部人各学者间并没有达成一致。曾庆生（2008）、张俊生、武聪（2009）、陈丹萍、吴俊英（2011）[32]这几位学者一致将文章中要研究的上市公司内部人定义为公司董事、监事和高级管理人员；李勇、朱淑珍（2005）[33]、陈建林（2010）[34]等认为研究内部人交易时内部人不仅仅指公司董事、监事和高级管理人员，而应扩大内部人研究范围即还应该包括持有公司 5%以上股份的大股东；而方晓雄（2010）认为内部人应是能够完美掌握公司内幕信息的高层领导或者自然人，监事不能第一时间掌握公司重大内幕信息且掌握的信息不够全面，故应剔除监事，所以该学者把上市公司内部人定义为上市公司的董事、高管和持有公司 5%以上股份的大股东。综上，上市公司内部人既包括法人也包括自然人，但考虑到作为法人的大股东无论是在交易动机、交易数量还是交易的理性程度等方面与公司董事、监事及高级管理人员存在很大的差异，这种差异使得内部人研究口径不一致，故本文同意张俊生、曾庆生这些学者的观点，将上市公司内部人的范围定格为董事、监事和高管这三大主体。本文在获取所需研究数据时，发现内部人交易中存在董秘交易，为了易于文章实证部分的研究，本文把董秘归为高管类。本文沿用曾庆生（2008），蔡琴（2012）等的概念，将内部人交易界定为“上市公司董事、监事及高级管理人员通过二级市场买卖本公司股票的行为”。
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2.2 理论基础
上市公司内部人为何进行内部交易，其交易动机是什么？Huddart、Hughes和 Williams（2010）认为内部人买卖本公司股票一方面是想利用其特殊身份谋取超额收益，另一方面则是满足其投资流动性需求，优化证券投资组合进而分散投资风险。若内部人的交易动机是利用内幕信息交易以获取超额收益，内部人交易就发生质变转为了内幕交易，这种交易行为是被证券市场明令禁止，更是证券监管部门重点打击对象；若内部人交易是为了满足交易流动性需求、分散投资风险，此种内部人交易的存在不会扰乱证券市场的合理秩序，证券市场是允许其合理存在的。然而由于内部人能直接参与公司的经营、决策，这造就了内部人先天的信息优势，这种优势很可能使内部人有获取超额收益的动机。那么证券市场上的内部人是否基于获取超额收益的动机进行交易？证监会等监管机构是否必须对内部人交易行为进行监管？要回答这些问题，首先应该弄清楚内部人交易与获取超额收益之间的关系、内部人交易超额收益否存在必然性，本章主要从理论角度对此进行阐释。“经济人”假设最早产生于自由资本主义时期，著名的经济学家亚当·斯密在对自由资本主义时期的市场进行研究和分析后发现市场是产生“经纪人”的源泉，于是在他创作的古典主义经典之作《国民财富的性质和援引研究》（国富论）中正式提出了“经济人”概念。他认为自由资本主义市场中存在着这样的经济人，他们自由地追逐着自身的利益，理性决定自身的所从事的经济活动并尽力最大化自身利益。经济人在市场中遵循损失最小化，利益最大化原则。经济人的本质是对经济活动中利益驱动规律的最好诠释，即在市场中从事经济活动的自然人或法人，都是在经营中时刻追逐自身利益最大化。
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3 我国上市公司内部人交易现状描述 ...... 18
3.1 研究样本的选取 ........ 18
3.2 内部人交易样本的描述性统计 ........... 19
3.2.1 按照交易方向对内部人交易数量和交易价值进行描述性统计 ........... 19
3.2.2 按交易者身份对交易数量和交易价值进行描述性统计 .... 19
3.3 内部人交易样本的公司属性描述 ....... 20
3.3.1 样本公司行业分布 .......... 20
3.3.2 内部人样本公司的实际控制人属性分布 .......... 21
3.4 违规样本的描述 ........ 22
3.5 本章小结 ........... 26
4 内部人超额收益研究 ............ 28
4.1 研究设计 ........... 28
4.1.1 事件研究法 .... 28
4.1.2 单样本 T 检验 ....... 29
4.2 研究结果与分析 ........ 30
5 研究结论与建议 ........... 52
5.1 研究结论 ........... 52
5.2 政策性建议 ....... 53
5.3 研究局限 ........... 54
4 内部人超额收益研究
上一章对内部人交易的现状进行了描述性统计，通过现状发现了内部人交易的一些特征，只能对内部人交易有一些基本的了解。而一些学者认为（祝运海，2011）内部人能利用私有信息进行，并获得超额收益，内部人交易会损害广大投资者的利益。为了验证内部人是否可以获得超额收益，是否损害外部投资者的利益，本文利用时间研究法对 2012-2014 年 1503 个内部人交易样本进行了分析，并采用单样本 T 检验法检验这些超额收益是否具有显著性。 内部人买入交易还是卖出交易能获得超额收益？内部人买卖本公司股票祛除满足股票流动性需求，就是满足获利动机了。究竟内部人的获利情况如何？本章首先将研究样本分为了买入组和卖出组，分别验证其超额收益；在此基础上本章还将按内部人身份（董事、监事、高管）按交易方向（买入、卖出）对内部人身份进行验证，分析是否不同身份得到的信息不同从而获利不同。
4.1 研究设计
上市公司内部人先于外部投资者获悉了与股价相关内部信息，内部人会根据这些信息判断对股价带来的影响。内部人认为当公司产生利好消息披露后，外部投资者会大量买入该股票，股价会被抬高，为了获利内部人会基于此判断提前买入本公司大量股票；纵观国内外学者对内部人交易获利情况的研究大都采用事件研究法，通过观察某一事件对股价的影响，进而研究该事件对股票超额收益的影响。本文借鉴学者们的经验，也采用事件研究法来研究内部人的超额收益。 再次，计算内部人交易的日平均超额收益和累计平均超额收益。股票的超额收益等于实际收益与正常收益的差。有两种方法可以计算正常收益：一是以市场收益率直接替代正常收益；二是用市场模型进行预测。何佳和何基报（2011）通过验证发现用以上两种方法得到的结论基本相似，且运用市场收益率进行研究获得的累计平均超额收益曲线会更真实地反映了股价的变化[38]。本文用市场收益率作为正常收益进行研究。
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结论
本文选取了 2012-2014 年深证证券交易所的 195 家上市公司发生的 1503 起内部人交易（仅指董事、监事和高级管理人员）为样本，对我国资本市场的内部人交易现状进行描述统计分析，运用事件研究法对内部人的超额收益情况进行分析，得出了以下结论：
（1）内部人卖出交易较买入交易具有较强的时机把握性，能获得更高超额收益，但内部人买入交易的随后几天是内幕交易、短线交易的多发时段。 具体地，就交易方向而言，内部人卖出交易能够准确把握交易时机，在股价最高时卖出股票，从中获得超额收益，而且外部投资者追随内部人抛售股票也能获得超额收益；内部人买入交易能以较低价格买入股票，在交易后的几天股票会大涨，但获得超额收益较低。内部人买入交易日股价较低而随后几天股价上涨，内部人为了获得短期收益会利用他人账户进行交易或者将该信息提前泄露给他人产生内幕交易，故内部人买入后的几天也是内部人短线交易与内幕交易的多发区。就内部人交易身份而言，监事无论在卖出交易中还是在买入交易中获利皆比董事和高管高。监事获得的超额收益较董事和高管高，该结果不太符合“信息层级理论”，但经验证本文数据并无误，究其原因有两个：一，在我国证券市场中对上市公司监事的监督力度不大；二，本文数据中监事进行交易的数据量较少，存在一定的统计技术误差。
（2）通过对内部人交易现状的分析，我们发现内部人交易数量与价值呈现逐年递增的趋势，同时内部人违规交易现象突出，而我国证监会对内部人违规交易的处罚力度却不大。 具体地，就内部人交易就行业来说，内部人交易的多发行业为制造业、房地产业及批发零售业，就公司实际控制人属性来说，内部人交易多发生在地方国资委控制企业和民营企业。同时，内部人违规交易现象：2012-2014 年共发生 35起内部人短线交易、56 起敏感期违规交易（在定期报告披露前 30 天进行交易），而我国证监会对违规交易的处罚只有 42 起，其中有 2 起为短线交易，其余 40起为内幕交易。这说明对于内部人短线交易与内部人敏感期交易，我国证监会并没有对这些内部人进行行政处罚，只是由内部人所在上市公司对内部人短线交易与敏感期交易的获利没收，显然相对于内部人违规所得，处罚力度是较轻的。
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参考文献(略)