1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
在现代公司中，经营权与所有权存在较为严重的分离问题，而这种分离的存在又会产生委托-代理的问题，即作为公司的所有者，会希望公司的价值能够最大，而与之相对的公司管理者，作为一个理性人，其必然会想要自己的利益最大。这样管理者和所有者的利益就出现了矛盾，而对于解决这个矛盾，在现代公司理论以及国外不断的实践中，都阐明了通过实施股权激励方式，能在解决两权问题上起着重大作用，而股票期权激励作为股权激励最主要的形式，在解决其委托代理成本上也有很大效用。 “股票期权激励”这一方式最早起源于上世纪五十年代，于美国开始，而后又经诸如法国等欧洲发达的国家应用并广泛传播。而后渐渐传入亚洲，而中国于此也开始慢慢使用股权激励方式，2005 年 12 月 31 日证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法》正是开启了中国经理人股权激励的大门。从 2006 年 1 月 1 日该《管理办法》的正式实施到 2008 年的 112 家、2009 年的 154 家再到目前约 700 家公司实施股权激励，可见，其在中国逐渐被认可，并以较快的速度在公司中得以应用。 但是当安然等世界性的惊骇会计造假案也呈现出来股权激励的劣势时，我们发现从理论上采用股权激励的方式应该可以解决两权问题，然而当授予管理层股票期权时以及期权达到行权条件，管理层进行行权时，管理者都有可能择机而行之，以保障自身利益最大。诸如本文要研究的行权阶段，根据国泰安数据库中整理的资料，目前约200 多家公司处于行权中，而其中有 100 多家公司管理者在满足行权条件于行权日行权时，会有意的采取在股价较低时行权，而其直接原因是由于行权日的股票价格直接影响到股票期权激励对象的应付税额。由于我国制度规定激励对象行权时，只是行使的是购买股票的权力，而不是出售权，制度规定购买后的股票不能立即出售，即一般约定 6 个月的限售期，而税法又规定要对行权者按工薪所得缴纳个人所得税，且按行权日股价与行权价格之间差额作为应纳税所得额而计算税负，价差越大，应交的税越多，否之则相反。对于股票期权激励对象而言，若是想逃避较高的个人所得税额，就会希望在较低的股价下作为行权日。而且，根据国外对股权激励过程的长达二十年之余的研究发现，管理者为了达到在股价较低时能够行权，比较偏好在行权日前后进行信息披露以及盈余管理等择机行为，而此正是由于股价对被激励的高管的私人利益有重大作用，因此，本文在确定题目时着眼于股票期权激励低点行权这一择时问题与节税动因的关系而进行。
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1.2 研究内容与研究方法
第一章，本章主要说明了文章的研究背景和意义，也指出了本文的研究思路、研究的主要内容与所采用的研究方法以及研究目的，同时说明了本文的创新之处。 第二章，本章主要是文献综述，分为两节，第一节主要是股票期权激励行权的研究状况，从管理者行权动因、行权日前后信息披露、行权日前后盈余管理以及回溯四个方面进行了中国外学者对股票期权的研究叙述；第二节为文献评述，结合自己的观点对以上文献的研究进行了阐述。 第三章，本章是理论分析，从股权激励相关制度以及理性经济人假设为股票期权行权择时内在动因、管理层权力理论为行权择时提供了可能的条件以及节税动因这一直接动因进行了分析阐述，为后续的案例分析提供了理论基础。 第四章，本章是案例分析，本文最重要的部分，首先介绍了本文案例分析过程中所采取的分析方法，其次是以多案例的形式对各案例公司高管的节税与股权激励行权择时进行具体分析，同时对高管存在信息披露以及盈余管理逐一进行分析，最后将三个案例之间进行总体的分析，得出研究的结论。 第五章，本章是研究总结与政策性启示。对本文的研究结果进行总结，并就如何解决问题给出了一些政策性建议以及指出本文不足之处，并对未来进行了展望。
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2 文献综述
2.1 股票期权激励行权的研究状况
针对于管理者行权为何选择在股价低的时候行权，纵观国外的众多研究，我们认为有两种：一方面如 Rhoades-Catanach（2003）[48]所述股权激励行权者需要缴纳个人所得税的问题，即我们前面阐述，对行权日股价和行权价格差额进行征税，差额越大，激励对象行权时所承担的税额越重。另一方面，行权后的股票交易策略的选择，包括行权后立即出售股票和行权并持有，但是 Cicero（2009）[38]已经证实了在实际的高管行权中，只是一小部分高管在行权后立即售出股票；而且 Me Donald（2003）[46]也提及在行权后持有股票的策略比在行权并卖出下，管理者所获收益要多，所以很大一部分管理层会行权后持有，然而可能所要付出较大的税额，为了避税其在行权日前后有操作股价，已达利己目的。Huston（2012）[42]也经过研究指出了高管对股票期权行权影响其行权之后的持有的原因是个人所得税的优惠问题。 国内学者根据我国激励对象行权后有 6 个月的限售期，也得出了与国外学者针对管理者行权后并持有股权的相同结论。诸如甘行琼（2005）[3]和娄贺统（2010）[5]等为此提供了纳税人的避税动机和机会主义行为的证据。而娄贺统、吕长江、张海平等（2010）[5]也阐述了我国个人工资薪金所得所采取的超额累进率的方法，易产生高边际税率，且因股票期权激励高管行权所得到的所得，导致高管税负较大，由此可能激发高管机择机行为。刘芳（2012）[10]在通过将中国股票期权激励个人所得税和美国的股权激励制度进行对比后发现，我国激励对象行权时，所面临的边际税率过高，产生纳税时点较早，从而引发逃避高额的所得税额的行为，薛薇，魏世杰（2014）[24]也指出我国个人股权激励所得税政策中优惠政策难以落实，与其在 2013 年对我国股权激励税收政策中存在的缺乏税收优惠力度，导致长期持有股权税收激励也存在问题等描述相对应。杨慧辉（2016）[28]以 2006 年以后采用股票期权激励上市公司做样本，进行回归与分析，得出了高管为了最小化其股票期权的所得税额，存在着行权日操纵股价至低位道德自利动机，而节税是高管行权日的操作行为的主要驱动力，史晓燕（2016）[17]和周仁俊（2014）[31]的研究，大股东的持股比例也在影响着高管的股权激励过程中的行为，当然还有雷霆（2014）[9]研究的高管本身的薪酬差距也会对股权激励的行权产生潜在影响。
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2.2 文献述评
股权激励制度在减少代理成本、提高管理者的经营的积极性方面都具有很大的作用，但是与此同时也可能会为管理者操作公司股票价格和公司的信息等创造了机会，亦或是又产生新的代理问题。本文主要是从管理者在股票期权行权时的动因、以及择时行为进行总结、评述。 国外学者不论是对股权激励授予阶段还是行权阶段研究都是较为具体、全面，主要集中于授予和行权阶段择时，而股权激励制度在我国运用较迟，国内学者在这方面研究较少，尤其在行权阶段研究更是鲜有。但是通过上文的阐述，可以发现，在行权时，国内外学者中比较认可关于股价低点行权的主要动因是节税，而且也都认同股权激励行权时存在择时的选择。但是值得注意的是，无论是对信息的披露还是对企业盈余的管理这两个方面的研究都是为了辅助说明行权择时，而将其两者与节税相结合进行研究的也是比较少的，对于管理者而言，为了节税可能会有意识的选择在股价低点行权，以使税后收益最大化，但为了实现节税管理者会通过有选择的信息披露和盈余管理来更好的配合，以压低股价，达到低点行权。 因此本文结合以上国内外研究的状况，则从节税动因的角度去研究分析管理者在行权日前后的择机行为，以此说明管理者在行权日前后为了减少税负，在股价较低的时点进行行权的现象，借此也能够丰富现有的关于股票期权激励行权方面的文献，更甚至有助于完善相关企业的股权激励制度的制定.
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3 理论分析 ..... 9
3.1 制度背景 ......... 9
3.1.1 我国上市公司股票期权激励行权制度规范 ............ 9
3.1.2 我国上市公司股票期权激励税收制度规范 .......... 10
3.2 理论分析与研究问题 ......... 10
4 案例分析 .............. 13
4.1 案例分析方法 .......... 13
4.2 基于华业资本的案例分析 ............ 15
4.2.1 案例背景 ........... 15
4.2.2 华业资本节税动因与股票期权激励行权择时分析 ......... 17
4.2.3 案例总结 ........... 22
4.3 基于伊利股份的案例分析 ............ 22
4.4 基于互动娱乐的案例分析 ............ 29
4.5 跨案例分析 ............ 34
5 研究总结与政策性启示 ............ 36
5.1 研究总结 ....... 36
5.2 政策性启示 .............. 37
5.3 研究不足与展望 ...... 38
4 案例分析
4.1 案例分析方法
在进行本文的分析时，为了分析高管是否存在为了节税而选择股价低点行权择时的问题，会从累计超额收益率（CAR)、选择性信息披露和相机盈余管理三个方面，进行检验分析，以更好的说明本文节税动因与股票期权激励行权择时这一主题。在国外众多对股权激励的研究中，对行权环节存在的择机行为的研究主要通过分析其行权日前后 CAR 值分布特征，即股票期权行权日前是否存在显著的负累计超额收益，在行权后是否又存在显著的正累计超额收益，如果股票期权行权日前后存在这样显著的差异，就表明高管为了选择在股价低点行权实施了行权择时。 本文在研究案例公司的累计超额收益时，采纳了 Abody 等人的研究方法，计算出案例公司行权日前后 30 个交易日 CAR，以此观察 CAR 值变化特征，进而分析案例公司是否存在择时问题，为了证明 CAR 值变化特征，借鉴 Brockman 等（2009）研究成果，对行权前后 30个交易日累计超额收益率进行 T 检验，若是行权前 30 个交易日的累计超额收益率均值显著是负值，则说明高管存在股价低点行权择时问题，若不是显著为负，则不存在择时。 通过以上步骤，可以计算出股票期权行权日前后 30 天的累计超额收益，然后据此作出 CAR 值的分布图形，检验之后并进行分析，高管为了在行权日选择在股价低点行权，会通过其对公司的控制权，影响公司的经营决策，影响董事会，有意的选择在低点位置行权，这样使得 CAR 在行权日前 30 个交易日是呈显著负值，而在行权后 30 个交易日呈显著正值。
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总结
股票期权是股权激励模式中最主要的一种方式，自 2006 年 1 月 1 日在我国正式以法律形式规定的十多年来，在我国上市公司中被广泛运用，一度成为解决所有权与经营权问题的一剂良药，但是经过国内外众多学者的研究分析，发现股票期权激励已然为管理层带来新的机会主义行为，尤其在授予环节的择机被研究的很深入。而在行权阶段，是否也存在择时行为，根据观察截至 2015 年 9 月份上市公司行权明细情况发现，200 多家行权的公司里，就存在 100 家左右，选择在股价低点行权，那么对于被激励的高管们选择在股价低点行权是有意而为？根据我国税法规定对激励对象的行权所得即行权当日股价与其行权价格之差额进行征收个人所得税，行权日股价越高，差额越大，激励对象所面临的累进税率越高，那么应交的个税额就越大，那么管理层选择股价低点行权会不会由于节税的动机呢？那么又如何实现低点行权以达节税目的？而节税的效用到底又有多大呢，才促使高管选择在低点行权？为了研究其节税动因与行权择时，首先通过分析案例公司高管的薪酬的边际税率，然后根据税率相对高低说明其节税的可能性，然后测算一下假设在高点行权，高管所交的税额与低点行权所交个税的差额，即测算节税的高低，然后分析一下高管如何才能实现低点行权，以达节税的目的。最后得出以下研究：a.高管会出于节税的动机有意的选择股价较低点行权；b.高管为了配合节税的目的可能会做出自利行为。 首先根据我国个人所得税的规定，高管在行权时，按照“（行权日股价-行权价格）×行权股数=所得额”的计算，将所得差额作为工资薪金征收个人所得税，由于行权价格是固定的，那么行权日股价越高，其所得额越大，边际税率越高，缴纳的个人所得税额就越大；其次，一般上我国上市公司高管的薪酬普遍较高，那么在交个人所得税时，其的边际税率也相应的较高，基本上集中在 35%和 45%这两个税率上，这样的高税负增加了高管的负担，尤其在行权时，我国股权激励制度规定，激励对象必须持有公司股票在 6 个月以上，这样对于高管，在行权时就不能立即出售，因而也无法获得实际收益，在高税负且无法立刻获得实际收益时，高管们有足够的意志去节省税负；最后，根据对行权上市公司的数据观察，一般选择在股价低点行权的公司都是民营企业，而这些民营公司的股权都相对分散，或是虽然股权相对集中，但是被激励高管持有公司股权比例较高且兼任公司内部的重要职位比如总经理，在这样的公司内部治理下，第一大股东的持股比例小，那么管理层的权力就相对较大，甚至是管理层的权力凌驾于公司治理机制之上，这样高管就可以根据对自己有利的情况做出决策，而不用受太多限制或阻碍。
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参考文献(略)