1 绪论
1.1 研究背景及研究意义
1.1.1 研究背景
在经济全球化的历史进程中，并购不知不觉间已成为企业普遍使用的一种扩张方式。并购作为一种可以在优化企业经济结构的同时，提高企业经济效益的手段，不仅可以实现资本以低成本带来高扩张效率，还可以为并购的企业带来好的规模效应，无论在国内还是国外，并购在企业之间都有着广泛运用，通过并购实现企业自身价值提升以及资本扩张的案例也屡见不鲜。随着全球性经济发展，以美国为首的西方国家企业并购历史较为久远，通过从 19 世纪 70 年代起的五次并购浪潮至今，国外的并购形式从以横向并购居多演变为传统行业与新兴行业之间交融，原有的市场格局被逐步打破，经济全球一体化也随着企业间的并购活动逐步深化，并购逐渐趋向成熟。
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1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外研究现状
（1）并购绩效影响研究
Bruner,Dark 等（2002）[1]Chris Brooks 等（2018）[2]都采用事件研究法，研究认为大部分结果显示主并购方的公司获得的超额收益是显著的，部分结果说明主并购方的公司有财务亏损现象，剩余部分结果说明无显著性。而 Chris Brooks（1992）[3]在研究中发现机构交叉对并购有促进作用，也对并购绩效正面影响。该方式可以降低交易溢价，使得并购方更能以一种优质收益、低成本来完成并购，而与此同时产生的协同效应也会对并购后的长期绩效产生较好影响。Healy 等（1992）[4]选 1979-1984 年共 8 年在美国市场上存在的最大 50 起企业兼并案例，在实证研究后得出结论，认为绩效分为市场与财务绩效，且二者存在相关性，并且若想使财务绩效增长，好的市场反应是一个有力的推动。Maria Chiara Di Guardo 等（2016）[5]对 2000-2011 年间欧洲 27 个国家级 16 个邻国之间的跨国并购，运用零膨胀模型进行分析，从跨国并购的交易强度着手，发现公司间的绩效会受到多维度距离等因素的影响。Antonio J.（2020）[6]研究了 1996 年至 2017 年在美国仿制药行业发生的涉及上市公司所有并购的财务绩效。对照组采用了最近邻匹配程序，结果发现，由于进行并购的公司削减了运营费用，但没有通过减少人工费用或减少员工人数来削减，并购后的利润水平没有显着变化，但并购后的总收入却下降了。
1.2.1 国外研究现状
（1）并购绩效影响研究
Bruner,Dark 等（2002）[1]Chris Brooks 等（2018）[2]都采用事件研究法，研究认为大部分结果显示主并购方的公司获得的超额收益是显著的，部分结果说明主并购方的公司有财务亏损现象，剩余部分结果说明无显著性。而 Chris Brooks（1992）[3]在研究中发现机构交叉对并购有促进作用，也对并购绩效正面影响。该方式可以降低交易溢价，使得并购方更能以一种优质收益、低成本来完成并购，而与此同时产生的协同效应也会对并购后的长期绩效产生较好影响。Healy 等（1992）[4]选 1979-1984 年共 8 年在美国市场上存在的最大 50 起企业兼并案例，在实证研究后得出结论，认为绩效分为市场与财务绩效，且二者存在相关性，并且若想使财务绩效增长，好的市场反应是一个有力的推动。Maria Chiara Di Guardo 等（2016）[5]对 2000-2011 年间欧洲 27 个国家级 16 个邻国之间的跨国并购，运用零膨胀模型进行分析，从跨国并购的交易强度着手，发现公司间的绩效会受到多维度距离等因素的影响。Antonio J.（2020）[6]研究了 1996 年至 2017 年在美国仿制药行业发生的涉及上市公司所有并购的财务绩效。对照组采用了最近邻匹配程序，结果发现，由于进行并购的公司削减了运营费用，但没有通过减少人工费用或减少员工人数来削减，并购后的利润水平没有显着变化，但并购后的总收入却下降了。
（2）支付方式对并购绩效的影响
3 研究假设与研究设计 .................................. 16
①现金支付对于绩效影响优于股票支付
Andrade，Mitchell 和 Stafford（2001）[7]分析了美国市场的 1973-1998 年的并购事件案例、Robin Limmack（2003）[8]分析了自 1983 年至 1995 年这 13 年期间发生的 519 个英国上市公司并购事件都表明现金支付对于绩效影响由于股票支付。Martynova 和Marina（2011）[9]采用的是事件研究法，以及对 CAR 值的研究发现出，只要企业并购，对企业绩效来说都是有益的，不管使用何种支付，只是现金与股票支付绩效影响速度不同，现金支付是绩效变化会更慢一些，而 CAR 值研究却表明现金支付时收益大于 0。David Hirshleifer 等（2006）[10]的研究发现，如果企业的市值会被高估，那么往往会更倾向于选择股票来作为并购手段，可是在宣告日时，收益额不会达到预期高值反而很低；若市值被低估，采用了现金支付，反而会在宣告日还获得较高收益。Fuller 和 Glatzer（2003）[11]在跨国并购上较优研究，发现如果美国本国公司在向并购他国其他公司时，往往采用现金支付会使美国本国公司获得更高收益。
Andrade，Mitchell 和 Stafford（2001）[7]分析了美国市场的 1973-1998 年的并购事件案例、Robin Limmack（2003）[8]分析了自 1983 年至 1995 年这 13 年期间发生的 519 个英国上市公司并购事件都表明现金支付对于绩效影响由于股票支付。Martynova 和Marina（2011）[9]采用的是事件研究法，以及对 CAR 值的研究发现出，只要企业并购，对企业绩效来说都是有益的，不管使用何种支付，只是现金与股票支付绩效影响速度不同，现金支付是绩效变化会更慢一些，而 CAR 值研究却表明现金支付时收益大于 0。David Hirshleifer 等（2006）[10]的研究发现，如果企业的市值会被高估，那么往往会更倾向于选择股票来作为并购手段，可是在宣告日时，收益额不会达到预期高值反而很低；若市值被低估，采用了现金支付，反而会在宣告日还获得较高收益。Fuller 和 Glatzer（2003）[11]在跨国并购上较优研究，发现如果美国本国公司在向并购他国其他公司时，往往采用现金支付会使美国本国公司获得更高收益。
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2 相关概念和理论基础
2.1 相关概念界定
2.1.1 企业并购概念
企业并购（M&A）虽然常见于商业市场活动，但其定义一直存在着不同的界定。通常情况下，并购指企业为了某种目标，对其他公司采取收购亦或兼并等方式，达到成为其合营企业或联营企业以进行控制或共同控制的战略性投资行为。但由于在现在的企业中，企业间的兼并、大企业对小企业的收购、各企业之间的合并等，都属于并购的某种方式，涉及到的企业的绝大多数是以企业控制权变动的股权结构调整，且这些方式之间会存在相互交错的情况，因此本文对上述细分的所有并购行为都统一称之为企业并购。
2.1.2 并购绩效概念
并购绩效（M&A Performance，后文中简称 MAP），是企业通过实现并购后为其自身带来的经济效果和结果的统称，也是企业在并购后的某段经营期内的经营成绩与效益。如同绩效是衡量员工在工作上的成绩与效果，企业并购绩效对于公司来说就是衡量一个企业通过并购这一经济行为对公司产生的成绩和效果。工作中的成绩是需要某种指标度量，而并购上的成绩和效果，并不能被完全度量，且度量方式也有偏差，本文在研究中就需要采用一些方法来合理衡量这些绩效。通常情况下都是运用收益变化来衡量并购效果，由于并购绩效在不同维度的测量可能会得到差异结果，而并购绩效也可以从度量时间维度分为短期绩效，中长期绩效与长期绩效。通过对以往文献的查阅可知，通常短期绩效与长期绩效是研究较为普遍的对象，股价的短期波动较多被形容是短期绩效的直观表现，而股东价值较多被形容是长期绩效的一种表现。但由于各个学者间对短期绩效与长期绩效的时间维度没有明确区分，因此本文对绩效的度量界定为中长期绩效，即并购发生到并购后第三年作为本文的目标研究区间。
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2.2 理论基础
2.2.1 协同效应理论
通常情况下一家企业为了提升其经营能力、财务能力，实现企业战略目标，扩张企业经营范围，进而在市场中占有更高份额等目的，使用适合的支付方式进行并购，从而达到一个“1+1＞2”的效果。这一活动会使并购双方带来好的效果，具体细分，例如：财务协同效应的产生、企业扩张效应的产生、企业战略动机效应的产生、经营协同效应的产生、市场份额效应的产生等，下面分别对一下几个细分协同效应进行介绍。
（1） 财务协同效应
由于企业在并购时需要向外部借款，在税法规定中，债务形成的利息成本作为税前可抵扣额从而扣除，进而降低了企业本应交的税额。并且在另一方面，企业可以在并购中提高自身品牌效应与曝光度，间接使得企业融资能力得以提升，对企业今后期自身发展有着很大帮助。
（2） 经营协同效应
经营协同效应，实际上是指在资本交易市场中的企业之间在并购过程中的一种社会资源再分配。由于资源不充足，为了更简单的进行资源流动，在并购过程中可以使得经济资源等在使用率低的企业向使用率高的企业流动，不仅使得资源得到了更充分的利用，也使得企业资源的到优化与整合。
2 相关概念和理论基础
2.1 相关概念界定
2.1.1 企业并购概念
企业并购（M&A）虽然常见于商业市场活动，但其定义一直存在着不同的界定。通常情况下，并购指企业为了某种目标，对其他公司采取收购亦或兼并等方式，达到成为其合营企业或联营企业以进行控制或共同控制的战略性投资行为。但由于在现在的企业中，企业间的兼并、大企业对小企业的收购、各企业之间的合并等，都属于并购的某种方式，涉及到的企业的绝大多数是以企业控制权变动的股权结构调整，且这些方式之间会存在相互交错的情况，因此本文对上述细分的所有并购行为都统一称之为企业并购。
2.1.2 并购绩效概念
并购绩效（M&A Performance，后文中简称 MAP），是企业通过实现并购后为其自身带来的经济效果和结果的统称，也是企业在并购后的某段经营期内的经营成绩与效益。如同绩效是衡量员工在工作上的成绩与效果，企业并购绩效对于公司来说就是衡量一个企业通过并购这一经济行为对公司产生的成绩和效果。工作中的成绩是需要某种指标度量，而并购上的成绩和效果，并不能被完全度量，且度量方式也有偏差，本文在研究中就需要采用一些方法来合理衡量这些绩效。通常情况下都是运用收益变化来衡量并购效果，由于并购绩效在不同维度的测量可能会得到差异结果，而并购绩效也可以从度量时间维度分为短期绩效，中长期绩效与长期绩效。通过对以往文献的查阅可知，通常短期绩效与长期绩效是研究较为普遍的对象，股价的短期波动较多被形容是短期绩效的直观表现，而股东价值较多被形容是长期绩效的一种表现。但由于各个学者间对短期绩效与长期绩效的时间维度没有明确区分，因此本文对绩效的度量界定为中长期绩效，即并购发生到并购后第三年作为本文的目标研究区间。
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2.2 理论基础
2.2.1 协同效应理论
通常情况下一家企业为了提升其经营能力、财务能力，实现企业战略目标，扩张企业经营范围，进而在市场中占有更高份额等目的，使用适合的支付方式进行并购，从而达到一个“1+1＞2”的效果。这一活动会使并购双方带来好的效果，具体细分，例如：财务协同效应的产生、企业扩张效应的产生、企业战略动机效应的产生、经营协同效应的产生、市场份额效应的产生等，下面分别对一下几个细分协同效应进行介绍。
（1） 财务协同效应
由于企业在并购时需要向外部借款，在税法规定中，债务形成的利息成本作为税前可抵扣额从而扣除，进而降低了企业本应交的税额。并且在另一方面，企业可以在并购中提高自身品牌效应与曝光度，间接使得企业融资能力得以提升，对企业今后期自身发展有着很大帮助。
（2） 经营协同效应
经营协同效应，实际上是指在资本交易市场中的企业之间在并购过程中的一种社会资源再分配。由于资源不充足，为了更简单的进行资源流动，在并购过程中可以使得经济资源等在使用率低的企业向使用率高的企业流动，不仅使得资源得到了更充分的利用，也使得企业资源的到优化与整合。
（3） 企业扩张效应
企业扩张效应，企业并购的目的是在同行业或其他行业领域扩大自身规模，实现企业做大做强。而企业扩张效应，可以是企业在并购过程中降低行业扩张的阻碍与困难，克服不同行业之间转变所产生的行业壁垒现象，减少不必要的资源浪费与成本损失，提高并购实现效果的速度，对投入时间进行缩短，并可以使得原有企业在经验曲线效应的帮助下，以较快的方式在并购后将产业步入正轨。
企业扩张效应，企业并购的目的是在同行业或其他行业领域扩大自身规模，实现企业做大做强。而企业扩张效应，可以是企业在并购过程中降低行业扩张的阻碍与困难，克服不同行业之间转变所产生的行业壁垒现象，减少不必要的资源浪费与成本损失，提高并购实现效果的速度，对投入时间进行缩短，并可以使得原有企业在经验曲线效应的帮助下，以较快的方式在并购后将产业步入正轨。
（4） 市场份额效应
市场份额效应，由于商业市场中的份额有限，如果每个企业都想在盘子中分得不错的占比，通过并购可以较快达到这一目的。市场占有率作为企业规模的重要影响因素之一，在市场中，企业的市场占有率越高，企业再生产经营中的收益越高，在同行业中，该企业相比于其他公司的竞争力也就越强。
市场份额效应，由于商业市场中的份额有限，如果每个企业都想在盘子中分得不错的占比，通过并购可以较快达到这一目的。市场占有率作为企业规模的重要影响因素之一，在市场中，企业的市场占有率越高，企业再生产经营中的收益越高，在同行业中，该企业相比于其他公司的竞争力也就越强。
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3.1 研究假设 .................................. 16
3.2 样本选择及数据来源 ........................ 18
3.3 变量设定 ........................ 19
4 支付方式对并购中长期绩效影响的实证分析 .................................... 34
4.1 支付方式对并购中长期市场绩效影响的实证分析 ......................... 34
4.1.1 描述性统计分析 .................................. 34
4.1.2 相关性统计分析 ............................. 39
5 研究结论及展望 ........................................ 51
5.1 研究建议 ................................... 51
5.1.1 企业层面 ....................... 51
5.1.2 国家层面 ..................................... 52
4 支付方式对并购中长期绩效影响的实证分析
4.1 支付方式对并购中长期市场绩效影响的实证分析
本节首先介绍通过长期事件研究法衡量下的信息技术上市公司的中长期市场绩效的实证研究。接下来文章对样本进行初步分析。
4.1.1 描述性统计分析
（1）样本年份分布
通过在本文上一章节 3.2 中筛选的我国 A 股市场上的信息技术上市公司发生在2006-2015 年一共 10 年的所有符合条件的作为主并方的并购事件，共筛选得到了 802 个符合论文研究的有效样本。从表 4.1 中可以看出 2006 年到 2015 年并购的案例样本数量是呈递增状态的，这也与我国大环境相关，说明在商业市场上信息技术企业并购还是比较活跃的，在中国 5G 浪潮发展中，这类行业的上市公司应该乘风破浪，审时度势，抓住时代赋予的大潮，试图通过并购来让企业更加稳步前进。
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5 研究结论及展望
5.1 研究建议
5.1.1 企业层面
通过使用长期事件反常收益法与财务指标法计算的结果作为企业中长期市场绩效与经营绩效，研究支付方式对信息技术企业中长期绩效的影响，在企业层面可以发现，并购时应注意到企业自身特点，根据企业情况进行选择。
5.1 研究建议
5.1.1 企业层面
通过使用长期事件反常收益法与财务指标法计算的结果作为企业中长期市场绩效与经营绩效，研究支付方式对信息技术企业中长期绩效的影响，在企业层面可以发现，并购时应注意到企业自身特点，根据企业情况进行选择。
（1）考虑自身并购频率，谨慎使用现金支付
如果在一定期间内企业并购不频繁，可以尽可能和地采用现金作为并购方式；而当企业需要更多次来运用并购进行扩张，一味选择现金支付方式，除非企业自身资金非常充裕会产生积极的影响，否则会使企业由于资金链的问题，影响企业自身资金运转。且优选股票作为交换手段时，受信号传递理论的影响，更易向市场上传递出积极的信号，会对企业的绩效有好的影响。
如果在一定期间内企业并购不频繁，可以尽可能和地采用现金作为并购方式；而当企业需要更多次来运用并购进行扩张，一味选择现金支付方式，除非企业自身资金非常充裕会产生积极的影响，否则会使企业由于资金链的问题，影响企业自身资金运转。且优选股票作为交换手段时，受信号传递理论的影响，更易向市场上传递出积极的信号，会对企业的绩效有好的影响。
（2）考虑股东股权情况，合理使用股票支付
当上市公司存在一股独大的时，企业的发展会受到第一大股东的影响，企业的战略目标不仅仅包括企业自身的目标，可能还包含第一大股东为了自身利益而考虑的有利于自身收益的影响，此时并购选取的支付方式也许不会很明显有利于企业未来经营与盈利；由于当共同控股集中度较高时，由于企业会受到三个或三个以上大股东共同影响，共同监督，对整个公司的利益有提高的帮助，可以优先采取股票支付。
（3）考虑企业产权属性，适当选择股票支付
无论上市公司属于私营企业或国有企业，都需要谨慎选择股票支付。民营企业在采用股权支付方式的情况下收益率会高于国有企业，而国有企业可能更易受到国家有关部门的影响，因此在制定并购战略这一高风险、高收益或高损失时，尤其需要考虑自身状况，结合市场环境，在不影响企业自身运作时选择对企业最有利的扩张手段。
（4）抓住并购时机，做好企业发展战略
由文章的背景，企业的生存离不开市场环境。而近些年对于信息技术企业来说是一个非常利于发展的黄金时期，尤其 2019 年 5G 技术应用得到推广，高端技术越来越被重视。该行业企业应该抓住这一时机，结合企业短期、中期、长短期的发展特点，了解宏观政策，避免并购中信息缺失、并购方式的漏洞带来的一系列有损公司长远发展利益的影响。同时在现有支付方式下与新型支付方式中交替选择，以法律保障，结合自身发展战略，在不同需求中运用不同的支付手段，以达到并购的最优效果。
参考文献（略）
当上市公司存在一股独大的时，企业的发展会受到第一大股东的影响，企业的战略目标不仅仅包括企业自身的目标，可能还包含第一大股东为了自身利益而考虑的有利于自身收益的影响，此时并购选取的支付方式也许不会很明显有利于企业未来经营与盈利；由于当共同控股集中度较高时，由于企业会受到三个或三个以上大股东共同影响，共同监督，对整个公司的利益有提高的帮助，可以优先采取股票支付。
（3）考虑企业产权属性，适当选择股票支付
无论上市公司属于私营企业或国有企业，都需要谨慎选择股票支付。民营企业在采用股权支付方式的情况下收益率会高于国有企业，而国有企业可能更易受到国家有关部门的影响，因此在制定并购战略这一高风险、高收益或高损失时，尤其需要考虑自身状况，结合市场环境，在不影响企业自身运作时选择对企业最有利的扩张手段。
（4）抓住并购时机，做好企业发展战略
由文章的背景，企业的生存离不开市场环境。而近些年对于信息技术企业来说是一个非常利于发展的黄金时期，尤其 2019 年 5G 技术应用得到推广，高端技术越来越被重视。该行业企业应该抓住这一时机，结合企业短期、中期、长短期的发展特点，了解宏观政策，避免并购中信息缺失、并购方式的漏洞带来的一系列有损公司长远发展利益的影响。同时在现有支付方式下与新型支付方式中交替选择，以法律保障，结合自身发展战略，在不同需求中运用不同的支付手段，以达到并购的最优效果。
参考文献（略）