第一章 文献回顾与述评
第一节 信息监管的市场反应研究文献综述
大部分学者研究发现，受到证监会处罚的上市公司会呈现负向的市场反应。杨忠莲、谢香兵（2008）在上交所、深交所于 1993 年至 2005 年期间上市的公司中，以出现财务报告舞弊问题的公司作为研究样本，用事件研究法检验证监会和财政部处罚引起的市场反应，研究结果表明处罚会带来显著的市场负反应。方哲（2008）运用事件研究法比较了上市公司的股价和超额收益率15，结果发现审计公告涉及问题的公司会引发资本市场的负向市场反应。同时，股票市场对于问题事务所进行审计的其他上市公司也做出了负向的市场反应。方军雄（2010）以 2002 年 3 月未通过中国注册会计师协会年检的 5 家会计师事务所为研究对象，研究发现声誉受损使得这些会计师事务所审计的上市公司做出了负向的反应。另外一部分学者认为，市场反应会因为证监会处罚的原因不同而呈现不同的市场反应。伍利娜和高强（2002）用超额收益法研究了我国股票市场对于处罚公告的反应，结果表明，在公告日后股票市场对于处罚公告具有明显的正反应；因信息披露问题而受处罚的公司，公告日后市场有显著的正反应；因资金违规而受处罚的公司，公告日后市场呈显著的负反应。朱冠东（2011）研究了2008-2010 年间出现违法违规行为且遭受财务部和证监会处罚的上市公司在处罚公告日前后的市场反应，发现上市公司因违法违规行为而受到监管机构处罚的事件会引起较明显的负面市场反应。黄政等（2013）研究发现上市公司因出现信息披露违规问题而被相关监管机构处罚，会损害投资者利益，引起较为显著的负向市场反应，且民营公司受到处罚后引起的负向市场反应比非民营公司引起的市场反应更大。Feroz 等（1991）发现监管行为会引起明显的市场负向反应，且负向反应的程度与违规企业造假的严重程度成反比。Gerety 和 Lehn（1997）用事件研究法计算出上市公司受到美国证券交易委员会处罚后一段时间内的超额收益与累计超额收益，得出了处罚事件会引起显著的负向市场反应的结论。Wu（1998）发现监管机构对上市公司作出的如暂停交易等严厉程度的处罚行为，会带来明显的负向市场反应。Chaney 和 Philipich（2002）研究了安达信审计丑闻16引发的市场反应，结果反映在安达信受到处罚后，与其相关的 284 家客户公司的累计超额市场收益率显著为负，“安然事件”（The Enron Incident）17带来的负向市场反应是显著的。
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第二节 SEC 意见函的文献综述
在中国，交易所通过公开问询函的方式，对上市公司在经营管理和公司运作等方面存在的问题进行监管问询，与此机制对应的比较典型的正是美国SEC意见函制度。美国 SEC 从 2005 年起开始向公众公开披露意见函，因此相比于国内，国外与 SEC 意见函相关的研究已初具规模。
对于 SEC 意见函的影响因素研究，Johnston 和 Petacchi（2012）研究发现，公司规模越大，成立时间越长，波动性越大，选择非“四大”事务所审计，发行了新证券以及经历过财务报表重述的公司，越易收到 SEC 意见函。Cassell et al.（2013）用三年期的数据对收到年报意见函的公司进行分析，发现盈利能力低、复杂性高、公司治理水平低以及选择的会计师事务所规模小的企业，更可能收到 SEC 意见函。
一部分学者认为 SEC 意见函对企业信息披露起到改善作用。Johnston 和 Petacchi（2017）指出收到意见函公司的 ERC18会在收到意见函之后迅速增加，在意见函事项解决后，收益公布前后的超额收益和超额交易量显著下降。收到意见函后公司的信息披露质量有所改善，信息不对称程度下降，分析师跟踪增加，诉讼风险降低（Bozanic et al., 2017）。同类公司被出具意见函后，会降低其操控性应计项目（Jennings, Kedia 和 Rajgopal，2011），未被发函公司之后会增加其自愿性信息披露的数量或种类以减少公司未来接收 SEC 意见函的可能性（Brown, Tian 和 Tucker, 2017），SEC 意见函的监管具有溢出效应19（Kubick et al., 2016）。Robinson et al.（2011）研究指出，收到SEC 意见函的公司都存在违规披露的问题，严重程度依公司违规程度的不同而有所差异，收到 SEC 意见函的公司的信息披露质量会在下一年改进，但存在违规披露情况却未收到 SEC 意见函的公司仍会存在违规披露的问题。
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一、深交所对上市公司年报的公开问询是否有效果
大部分学者研究发现，受到证监会处罚的上市公司会呈现负向的市场反应。杨忠莲、谢香兵（2008）在上交所、深交所于 1993 年至 2005 年期间上市的公司中，用事件研究法检验证监会和财政部处罚引起的市场反应，以出现财务报告舞弊问题的公司作为研究样本，发现相关监管部门的处罚会带来显著的市场负反应。方哲（2008）运用事件研究法比较上市公司的股价和超额收益率，发现审计公告涉及问题的公司会引发资本市场的负向市场反应。同时，股票市场对于问题事务所进行审计的其他上市公司也做出了负向的市场反应。方军雄（2010）以 2002 年 3 月未通过中国注册会计师协会年检的 5 家会计师事务所为研究对象，研究发现声誉受损使得这些会计师事务所审计的上市公司做出了负向的反应。另外一部分学者认为，市场反应会因为证监会处罚的原因不同而呈现不同的市场反应。伍利娜和高强（2002）用超额收益法研究了我国股票市场对于处罚公告的反应，结果表明，在公告日后股票市场对于处罚公告具有明显的正反应；因信息披露问题而受处罚的公司，公告日后市场有显著的正反应；因资金违规而受处罚的公司，公告日后市场呈显著的负反应。朱冠东（2011）研究了 2008至 2010 年间出现违法违规行为并遭受处罚的上市公司在处罚公告日前后的市场反应，发现上市公司因违法违规行为而受到监管机构处罚的事件会引起负面市场反应。黄政等（2013）研究发现上市公司因为信息披露违规而被监管机构处罚这一事件会给上市公司带来显著的负向市场反应，损害投资者利益，民营公司受到处罚后的负向市场反应相对于非民营公司的市场反应更大。Feroz 等（1991）发现监管行为会引起明显的市场负向反应，且负向反应的程度与违规企业造假的严重程度成反比。Gerety 和 Lehn（1997）运用事件研究法，计算了美国证券交易委员会对上市公司处罚后一段时间内的超额收益与累计超额收益，得出了处罚引起了显著的负向市场反应的结论。Wu（1998）发现监管者如果对上市公司进行了严厉的处罚行为，要求其暂停交易，会给企业带来显著的负向市场反应。Chaney 和 Philipich（2002）实证检验了资本市场对安达信审计弊案的反应，结果反映在安达信受到处罚后，与其相关的 284 家客户累计超额市场回报率显著为负，“安然事件”带来的负向市场反应是显著的。
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第二章 制度背景与研究假设
第一节 制度背景
近年来，中国资本市场监管机构的监管手段日益多样化，其中，问询函制度就是我国监管机构在借鉴国外相关制度的经验基础上进行的制度创新。全国人民代表大会常务委员会、证监会和交易所对上市公司信息披露和上市公司信息披露监督制定了一系列相关规定。
全国人民代表大会常务委员会在 1999 年 7 月 1 日颁布了《中华人民共和国证券法》，规定国务院证券监督管理机构对上市公司年度报告、中期报告、临时报告以及公告的情况进行监督，对上市公司控股股东和信息披露义务人的行为进行监督；规定证券交易所应当对上市公司及相关信息披露义务人披露信息进行监督，督促其依法及时、准确地披露信息。
中国证券监督管理委员会在 2006 年 12 月 13 日发布了《上市公司信息披露管理办法》，对上市公司及其他信息披露义务人的所有信息披露行为进行了总括性规范，涵盖公司发行、上市后持续信息披露的各项要求，对招股说明书、定期报告、临时报告、信息披露管理事务、监督管理与法律责任等方面提出了具体要求。
第一节 制度背景
近年来，中国资本市场监管机构的监管手段日益多样化，其中，问询函制度就是我国监管机构在借鉴国外相关制度的经验基础上进行的制度创新。全国人民代表大会常务委员会、证监会和交易所对上市公司信息披露和上市公司信息披露监督制定了一系列相关规定。
全国人民代表大会常务委员会在 1999 年 7 月 1 日颁布了《中华人民共和国证券法》，规定国务院证券监督管理机构对上市公司年度报告、中期报告、临时报告以及公告的情况进行监督，对上市公司控股股东和信息披露义务人的行为进行监督；规定证券交易所应当对上市公司及相关信息披露义务人披露信息进行监督，督促其依法及时、准确地披露信息。
中国证券监督管理委员会在 2006 年 12 月 13 日发布了《上市公司信息披露管理办法》，对上市公司及其他信息披露义务人的所有信息披露行为进行了总括性规范，涵盖公司发行、上市后持续信息披露的各项要求，对招股说明书、定期报告、临时报告、信息披露管理事务、监督管理与法律责任等方面提出了具体要求。
深圳交易所于 1998 年 1 月颁布了《深圳证券交易所股票上市规则》，其中规定上市公司应该及时回复交易所问询。在 2017 年 5 月 5 日发布的《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法（2017 年修订）》中，深交所将依据是否及时回复交易所的问询来考核上市公司。
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第二节 研究假设.......................
一、深交所对上市公司年报的公开问询是否有效果
大部分学者研究发现，受到证监会处罚的上市公司会呈现负向的市场反应。杨忠莲、谢香兵（2008）在上交所、深交所于 1993 年至 2005 年期间上市的公司中，用事件研究法检验证监会和财政部处罚引起的市场反应，以出现财务报告舞弊问题的公司作为研究样本，发现相关监管部门的处罚会带来显著的市场负反应。方哲（2008）运用事件研究法比较上市公司的股价和超额收益率，发现审计公告涉及问题的公司会引发资本市场的负向市场反应。同时，股票市场对于问题事务所进行审计的其他上市公司也做出了负向的市场反应。方军雄（2010）以 2002 年 3 月未通过中国注册会计师协会年检的 5 家会计师事务所为研究对象，研究发现声誉受损使得这些会计师事务所审计的上市公司做出了负向的反应。另外一部分学者认为，市场反应会因为证监会处罚的原因不同而呈现不同的市场反应。伍利娜和高强（2002）用超额收益法研究了我国股票市场对于处罚公告的反应，结果表明，在公告日后股票市场对于处罚公告具有明显的正反应；因信息披露问题而受处罚的公司，公告日后市场有显著的正反应；因资金违规而受处罚的公司，公告日后市场呈显著的负反应。朱冠东（2011）研究了 2008至 2010 年间出现违法违规行为并遭受处罚的上市公司在处罚公告日前后的市场反应，发现上市公司因违法违规行为而受到监管机构处罚的事件会引起负面市场反应。黄政等（2013）研究发现上市公司因为信息披露违规而被监管机构处罚这一事件会给上市公司带来显著的负向市场反应，损害投资者利益，民营公司受到处罚后的负向市场反应相对于非民营公司的市场反应更大。Feroz 等（1991）发现监管行为会引起明显的市场负向反应，且负向反应的程度与违规企业造假的严重程度成反比。Gerety 和 Lehn（1997）运用事件研究法，计算了美国证券交易委员会对上市公司处罚后一段时间内的超额收益与累计超额收益，得出了处罚引起了显著的负向市场反应的结论。Wu（1998）发现监管者如果对上市公司进行了严厉的处罚行为，要求其暂停交易，会给企业带来显著的负向市场反应。Chaney 和 Philipich（2002）实证检验了资本市场对安达信审计弊案的反应，结果反映在安达信受到处罚后，与其相关的 284 家客户累计超额市场回报率显著为负，“安然事件”带来的负向市场反应是显著的。
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第一节 研究设计 ................................. 25
第二节 实证分析 ............................. 25
第四章 研究结论与政策建议 ....................... 55
第一节 研究结论 ............................ 55
第二节 政策建议 ...................................... 56
第四章 研究结论与政策建议
第一节 研究结论
本文在介绍深交所问询函制度的基础上，结合与问询函相关的制度背景，对问询函制度是否有效以及问询函特征是如何影响问询事件产生的市场反应进行了深入的理论分析，并选取 2015-2017 年我国深交所公开发布的年报问询函的相关数据作为样本进行实证研究，得出了以下结论：
1.深交所对上市公司年报的问询是有效的
研究结果表明，用 PSM 方法将被问询公司与未被问询公司进行匹配对照时，当上市公司以前曾被问询过时，会增强被问询时引起的负向（面）市场反应。当年报公布引起的市场反应越负面，越能引发更大的负向（面）市场反应，问询是有效的。
2.被问询的问题数量越多，会引发越小的负向市场反应。
投资者可能存在着有限理性和有限认知，他们并不能快速正确地理解年报问询函所显示的信息，不能对复杂的财务信息做出及时正确的反应，信息反应速度和处理能力存在一定局限性。年报问询函中被问询的数量越多，问询函复杂程度越高，投资者对信息的反应速度和处理能力可能会越低，进而引发越小的负向市场反应。
3.同一上市公司一年内被多轮问询，会引发越大的负向市场反应。
当一个公司在同一年内接受了来自交易所的多轮问询，说明其年报信息披露存在的问题不是一次就可以说明清楚的，年报涉及的会计信息可能比较复杂，企业面临的风险越大，进而会引发越大的负向市场反应。
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结语
第一节 研究创新
国内与年报问询函制度相关的文献相对较少，与之相关可供参考的文献中，主要研究了影响年报问询函的发函因素（陈硕、张然、陈思，2017）和年报问询函披露前后内部人减持规模及其披露产生的市场反应（李琳、张敦力、夏鹏，2017）。郭飞、周泳彤（2018）运用事件研究法得出年报问询函及其回复文件的市场反应显著为负，年报问询函具有信息含量的结论，并在进一步研究中发现，收入问题集中度越高的年报问询函负向市场反应越强。陈运森等（2018）对于上交所和深交所 2007-2016 年发出的财务报告问询函收、回函事件的市场反应的研究与本文直接相关。他以收、回函公告前最近年度的会计稳健性、盈余管理幅度、崩盘风险、分析师跟踪人数、是否为前八大会计师事务所以及销售增长作为收、回函公告的公司特征，以问询函的问题数量、问询函的问题是否涉及内部控制、研究开发、并购重组、风险、税务以及公司绩效等问题、是否需要除年审会计师事务所以外的中介机构或者独立董事发表专业核查意见等因素作为问询函收函公告自身的特征，在收函公告的基础上增加了对证监会回函、公告延期回函和是否是二次回函三个特征一并作为回函公告的特征，文章从收、回函公告的公司特征和收、回函公告自身的特征等角度研究了上交所和深交所财务报告问询函收、回函事件的市场反应。
第一节 研究创新
国内与年报问询函制度相关的文献相对较少，与之相关可供参考的文献中，主要研究了影响年报问询函的发函因素（陈硕、张然、陈思，2017）和年报问询函披露前后内部人减持规模及其披露产生的市场反应（李琳、张敦力、夏鹏，2017）。郭飞、周泳彤（2018）运用事件研究法得出年报问询函及其回复文件的市场反应显著为负，年报问询函具有信息含量的结论，并在进一步研究中发现，收入问题集中度越高的年报问询函负向市场反应越强。陈运森等（2018）对于上交所和深交所 2007-2016 年发出的财务报告问询函收、回函事件的市场反应的研究与本文直接相关。他以收、回函公告前最近年度的会计稳健性、盈余管理幅度、崩盘风险、分析师跟踪人数、是否为前八大会计师事务所以及销售增长作为收、回函公告的公司特征，以问询函的问题数量、问询函的问题是否涉及内部控制、研究开发、并购重组、风险、税务以及公司绩效等问题、是否需要除年审会计师事务所以外的中介机构或者独立董事发表专业核查意见等因素作为问询函收函公告自身的特征，在收函公告的基础上增加了对证监会回函、公告延期回函和是否是二次回函三个特征一并作为回函公告的特征，文章从收、回函公告的公司特征和收、回函公告自身的特征等角度研究了上交所和深交所财务报告问询函收、回函事件的市场反应。
在此基础上，本文将从上市公司被问询的市场反应是否显著为负和不同的问询函特征会引起怎样的市场反应等两方面对深交所年报问询函公开产生的市场反应进行研究。首先，将被问询样本和未被问询样本作对照，探究被问询是否有效的问题。接着，从问题数量、是否一年内被多轮问询和问询函的内容等方面，研究不同的问询函特征会引起怎样的市场反应。预期能够丰富国内问询函产生的市场反应的理论文献，
同时也可以为验证问询函制度的有效性提供实证线索，为投资者提供决策建议。
参考文献（略）
参考文献（略）