第 1 章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
多元化的概念一经提出就受到了大量的关注，随着越来越多的企业运用多元化理念作为战略指导，上个世纪末世界范围内也掀起了一股企业多元化扩张的浪潮。自 1995 年以来，接近 80%的世界五百强企业进行了多元化经营。但是，多元化经营有利有弊，本是出于抵抗风险的考虑而实行的多元化经营，常常会出现企业在实施多元化战略后适得其反的情况，这也对企业的日常经营和发展造成了消极影响；出现有些企业在实施多元化战略后增加企业经营风险和财务风险的原因在于，这些企业在实施多元化经营的过程中都只是一味的增大企业的经营规模和业务数量，并且进入一些与自身主营业务不相关的产业中，忽视了潜在的经营风险，最终导致企业投资失败，甚至影响到核心业务的正常发展。
国内的房地产市场自 1998 年国家取消住房分配制度以来，度过了近 20 年高速发展的黄金时代，在过去这 20 多年间正是房地产行业的高收益率吸引了众多企业涌入这个行业。但是房地产行业因其受到特殊的经营环境的宏观政策影响，也表现出资金需求大、投资周期较长、资金回收速度慢的特点，这导致众多房企都是“二高一低”的运营模式，即“高成本、高负债、低周转”。此外，最近几年国家政策对房地产行业的影响愈发明显，银行信贷收紧、“去杠杆”政策稳步实施，这些因素共同加剧了房地产行业的竞争局面，行业也从高速发展的黄金时代转入低速发展的理性时代。为了缓解行业内的竞争压力，众多房企开始实施多元化战略，希望通过扩张业务单元，分散经营风险，找到新的利润增长点，缓解行业周期性变化产生的负面影响。然而，原本就处于高杠杆状态下的房企通过多元化增大企业资产规模的同时也埋下了一定的财务隐患。
基于此，本文选择房企中的代表性企业恒大集团作为案例研究对象；恒大集团也是众多房企中率先实施多元化的企业之一。自从恒大实施多元化战略以来，其涉足的产业就包含有：房地产、物业管理、文化、保险、健康、旅游、体育以及高科技行业。本文从多元化经营与财务风险的相关理论出发，利用 Z 值模型、盈利能力指标、偿债能力指标、营运能力指标以及现金流指标对恒大集团多元化经营下的财务风险进行详细识别，并针对性提出风险控制建议与对策，希望能够为其他房地产企业做好多元化经营财务风险控制提供借鉴与参考。
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1.2 国内外文献综述
有关多元化经营的研究结果主要有两种，一种研究结果认为多元化经营有利于企业的发展和业绩的提升，而另一种观点则认为多元化经营不仅不会给企业带来积极效益反而会加大企业的经营风险，两方观点的争论一直延续至今。
本文将企业多元化经营与财务风险的关系作为案例研究的理论基础，但是就当前的研究现状而言，国内外大多数学者都把精力集中在企业多元化经营对其绩效影响的的研究上，研究企业多元化经营与企业财务风险关系的文章并不多。因此，本文就把能够查阅到的相关研究进行总结归纳，为下文的案例研究提供相应的理论参考。
1.2.1 国外研究现状
国外的部分研究学者认为企业多元化会给企业带来积极效益，其理论归纳如下：
国外学者 Lewellen（1971 年）从企业负债的角度出发，提出了两个有关多元化经营能够分散企业财务风险的观点：第一个观点认为企业在实施多元化战略的过程中投资那些与自身主业相关性不强的各项业务，可以有效的分散个别业务所带来的的特定市场风险，从而到达稳定企业现金流的作用。他的第二个观点则认为：通过第一个观点可以分析出企业多元化经营有规避经营风险，稳定企业现金流的作用，而企业拥有较好的财务绩效就可以提高自身的资信水平从而进一步增加企业的外部融资能力，最终能够为企业创造更多的投资机会。 国外研究多元化经营的学者 Markham（1973 年）提出：由于实施多元化经营的企业可以通过内部交易和内部融资降低产品成本，因此在制定产品价格方面，这些企业会比其他专营企业具有更大的价格弹性，从而可以制定低价销售的策略增加自身市场竞争力。同时，多元化经营的企业往往也拥有更多的销售渠道和更加完整的产业链条，各个行业之间可以充分的发挥协同效应，因此可以更加迅速的占领市场，击败竞争对手
国外学者 Hill（1985 年）凭借自身对该领域的研究认为：众多通过实施多元化战略而快速成长的企业并非是由于自身高效率的管理理念，而是由于实施多元化扩张才达到这一目标的。
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1.2 国内外文献综述
有关多元化经营的研究结果主要有两种，一种研究结果认为多元化经营有利于企业的发展和业绩的提升，而另一种观点则认为多元化经营不仅不会给企业带来积极效益反而会加大企业的经营风险，两方观点的争论一直延续至今。
本文将企业多元化经营与财务风险的关系作为案例研究的理论基础，但是就当前的研究现状而言，国内外大多数学者都把精力集中在企业多元化经营对其绩效影响的的研究上，研究企业多元化经营与企业财务风险关系的文章并不多。因此，本文就把能够查阅到的相关研究进行总结归纳，为下文的案例研究提供相应的理论参考。
1.2.1 国外研究现状
国外的部分研究学者认为企业多元化会给企业带来积极效益，其理论归纳如下：
国外学者 Lewellen（1971 年）从企业负债的角度出发，提出了两个有关多元化经营能够分散企业财务风险的观点：第一个观点认为企业在实施多元化战略的过程中投资那些与自身主业相关性不强的各项业务，可以有效的分散个别业务所带来的的特定市场风险，从而到达稳定企业现金流的作用。他的第二个观点则认为：通过第一个观点可以分析出企业多元化经营有规避经营风险，稳定企业现金流的作用，而企业拥有较好的财务绩效就可以提高自身的资信水平从而进一步增加企业的外部融资能力，最终能够为企业创造更多的投资机会。 国外研究多元化经营的学者 Markham（1973 年）提出：由于实施多元化经营的企业可以通过内部交易和内部融资降低产品成本，因此在制定产品价格方面，这些企业会比其他专营企业具有更大的价格弹性，从而可以制定低价销售的策略增加自身市场竞争力。同时，多元化经营的企业往往也拥有更多的销售渠道和更加完整的产业链条，各个行业之间可以充分的发挥协同效应，因此可以更加迅速的占领市场，击败竞争对手
国外学者 Hill（1985 年）凭借自身对该领域的研究认为：众多通过实施多元化战略而快速成长的企业并非是由于自身高效率的管理理念，而是由于实施多元化扩张才达到这一目标的。
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第 2 章 相关概念和理论基础
2.1 多元化经营相关理论
2.1.1 多元化经营定义
因为有不同的研究需要和研究目的，各个学者对多元化定义的阐述是不同的。首先提出多元化概念的学者是美国的管理大师安索夫（Ansoff）。他在上个世纪五十年代出版了一本名为《企业多元化战略》的书，这本书中详细的记录了他对“多元化经营”的定义，他认为：如果企业原本生产出来的产品无法实现企业预期的目标，那么企业就会想方设法的设计一些新产品投入新的市场中去。这种利用开发出来的新产品拓展企业业务经营范围，获取更高利润的行为就是企业多元化经营。到了 20 世纪 50 年代末，学者彭罗斯（E.Ponrose）对安索夫提出的多元化经营的定义进行了完善和补充。他认为，企业多元化经营除了增加产品种类外，还扩大了企业的经营范围，加深了企业产品的垂直一体化程度。到了 20 世纪 70 年代，鲁美尔特（Rumelt）进一步对这一定义进行完善，他补充：企业多元化经营是依据企业自身实力，将企业自身的优势与多元化目标相结合，从而进入有利于企业发展的相关领域。与前人观点不同的是，鲁美尔特认为企业进行多元化是有前提条件的，那就是企业具备了相当的综合实力。
1995 年，我国学者刘冀生对多元化定义有新的补充，他认为不管是从行业角度还是产品角度对多元化经营进行定义都是有一定缺陷的，应当从产品用途的角度对“多元化经营”进行新的诠释。到了 2012 年，三位国内学者梁倩、鲁平和康华提出了他们对“多元化经营”的见解，他们认为企业多元化经营就是指企业设立多个子公司和业务部门生产全新的产品，多元化经营企业的内部管理和组织协调相比于单一经营的企业而言更加困难和复杂。2017 年，黄柏勋站在企业战略视角上对“多元化经营”进行解释，他认为，多元化经营丰富了企业的资本组合类型和产品类型，多元化经营也是企业在经营发展过程中选择的一种经营战略。
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2.2 多元化经营下财务风险相关理论
2.2.1 财务风险定义
对财务风险的定义有广义和狭义之分：广义的定义是指企业的资本结构不同而影响企业支付本息能力的风险。狭义的定义是指企业在筹资、投资、运营等各项财务活动过程中，由于各种难以或无法预料、控制的因素作用使企业的实际财务收益与预计收益产生偏离，因而蒙受经济损失的机会和可能性。本篇论文对财务风险的运用主要采用财务风险狭义的定义，通过对恒大集团各个财务活动进行分析，识别出恒大集团多元化经营下的财务风险。
2.2.2 多元化经营下财务风险形成机理
企业多元化经营下财务风险产生的原因不一而足，是由企业多元化经营过程中的众多因素共同催生的；企业在日常经营中会面临很多选择，每个决策背后都肯能蕴藏着财务风险，一方面可以说明财务风险的形成是由企业自身变动所引起的，是一种可以控制的风险；另一方面说明财务风险的形成与企业所处的经济环境息息相关，是一种不可控的系统性风险。本文从范围经济理论、交易成本理论和投资组合理论三个角度来阐述企业多元化经营与财务风险形成的关系
（1）范围经济理论
范围经济理论认为：企业实施多元化经营后其资产规模，涉及的产业数量以及产品种类迅速增长，企业拥有良好的生产设备和内部整合能力就能有效的降低单位产品的生产成本，由此获取范围经济带来的成本优势。然而，企业达到范围经济后也会带来一系列的问题，迅速的多元化扩张会使企业的现金流紧张，资金运转效率低；除此之外，若举债进行多元化扩张不但会加重企业的偿债压力也会使企业的财务杠杆失衡，为企业埋下财务隐患。国内研究这一领域的学者陈红时认为：集团规模在企业多元化扩张迅速增长的背景下拥有较强的综合实力但同时也带来的“规模风险”。
（2）交易成本理论
依据交易成本理论，企业多元化的理由之一就是利用企业内部资本，由于外部资本市场的高交易成本而容易产生交易风险，企业往往会选择使用内部交易获得资产或某项服务，而非从外部市场交易取得；尤其是对那些专用性高的资产和服务，大多数企业都会选择内部交易，而这样导致企业形成了有效分配资源的内部资本市场。然而企业的资本结构会决定企业的风险水平和筹资能力，多元化经营下企业不同的筹资组合会影响筹资成本的高低。企业的负债能力要依据企业的营运能力、偿债能力和获利能力来决定。但是多元化经营的企业在负债能力上往往具有杠杆效应，这种杠杆效应进一步推动企业规模日益增长，集团管理下的企业因其综合增长的资本规模往往能够使控股母公司能够利用资本加大财务杠杆，融得更多资金。从某一方面来看，这样会大大提升母公司的负债水平，使其综合负债远远高于未曾实施多元化扩张的单个企业。所以资本结构的改变使得多元化经营下的集团企业不仅没有化解风险的作用，反而聚集了财务风险。
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2.1 多元化经营相关理论
2.1.1 多元化经营定义
因为有不同的研究需要和研究目的，各个学者对多元化定义的阐述是不同的。首先提出多元化概念的学者是美国的管理大师安索夫（Ansoff）。他在上个世纪五十年代出版了一本名为《企业多元化战略》的书，这本书中详细的记录了他对“多元化经营”的定义，他认为：如果企业原本生产出来的产品无法实现企业预期的目标，那么企业就会想方设法的设计一些新产品投入新的市场中去。这种利用开发出来的新产品拓展企业业务经营范围，获取更高利润的行为就是企业多元化经营。到了 20 世纪 50 年代末，学者彭罗斯（E.Ponrose）对安索夫提出的多元化经营的定义进行了完善和补充。他认为，企业多元化经营除了增加产品种类外，还扩大了企业的经营范围，加深了企业产品的垂直一体化程度。到了 20 世纪 70 年代，鲁美尔特（Rumelt）进一步对这一定义进行完善，他补充：企业多元化经营是依据企业自身实力，将企业自身的优势与多元化目标相结合，从而进入有利于企业发展的相关领域。与前人观点不同的是，鲁美尔特认为企业进行多元化是有前提条件的，那就是企业具备了相当的综合实力。
1995 年，我国学者刘冀生对多元化定义有新的补充，他认为不管是从行业角度还是产品角度对多元化经营进行定义都是有一定缺陷的，应当从产品用途的角度对“多元化经营”进行新的诠释。到了 2012 年，三位国内学者梁倩、鲁平和康华提出了他们对“多元化经营”的见解，他们认为企业多元化经营就是指企业设立多个子公司和业务部门生产全新的产品，多元化经营企业的内部管理和组织协调相比于单一经营的企业而言更加困难和复杂。2017 年，黄柏勋站在企业战略视角上对“多元化经营”进行解释，他认为，多元化经营丰富了企业的资本组合类型和产品类型，多元化经营也是企业在经营发展过程中选择的一种经营战略。
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2.2 多元化经营下财务风险相关理论
2.2.1 财务风险定义
对财务风险的定义有广义和狭义之分：广义的定义是指企业的资本结构不同而影响企业支付本息能力的风险。狭义的定义是指企业在筹资、投资、运营等各项财务活动过程中，由于各种难以或无法预料、控制的因素作用使企业的实际财务收益与预计收益产生偏离，因而蒙受经济损失的机会和可能性。本篇论文对财务风险的运用主要采用财务风险狭义的定义，通过对恒大集团各个财务活动进行分析，识别出恒大集团多元化经营下的财务风险。
2.2.2 多元化经营下财务风险形成机理
企业多元化经营下财务风险产生的原因不一而足，是由企业多元化经营过程中的众多因素共同催生的；企业在日常经营中会面临很多选择，每个决策背后都肯能蕴藏着财务风险，一方面可以说明财务风险的形成是由企业自身变动所引起的，是一种可以控制的风险；另一方面说明财务风险的形成与企业所处的经济环境息息相关，是一种不可控的系统性风险。本文从范围经济理论、交易成本理论和投资组合理论三个角度来阐述企业多元化经营与财务风险形成的关系
（1）范围经济理论
范围经济理论认为：企业实施多元化经营后其资产规模，涉及的产业数量以及产品种类迅速增长，企业拥有良好的生产设备和内部整合能力就能有效的降低单位产品的生产成本，由此获取范围经济带来的成本优势。然而，企业达到范围经济后也会带来一系列的问题，迅速的多元化扩张会使企业的现金流紧张，资金运转效率低；除此之外，若举债进行多元化扩张不但会加重企业的偿债压力也会使企业的财务杠杆失衡，为企业埋下财务隐患。国内研究这一领域的学者陈红时认为：集团规模在企业多元化扩张迅速增长的背景下拥有较强的综合实力但同时也带来的“规模风险”。
（2）交易成本理论
依据交易成本理论，企业多元化的理由之一就是利用企业内部资本，由于外部资本市场的高交易成本而容易产生交易风险，企业往往会选择使用内部交易获得资产或某项服务，而非从外部市场交易取得；尤其是对那些专用性高的资产和服务，大多数企业都会选择内部交易，而这样导致企业形成了有效分配资源的内部资本市场。然而企业的资本结构会决定企业的风险水平和筹资能力，多元化经营下企业不同的筹资组合会影响筹资成本的高低。企业的负债能力要依据企业的营运能力、偿债能力和获利能力来决定。但是多元化经营的企业在负债能力上往往具有杠杆效应，这种杠杆效应进一步推动企业规模日益增长，集团管理下的企业因其综合增长的资本规模往往能够使控股母公司能够利用资本加大财务杠杆，融得更多资金。从某一方面来看，这样会大大提升母公司的负债水平，使其综合负债远远高于未曾实施多元化扩张的单个企业。所以资本结构的改变使得多元化经营下的集团企业不仅没有化解风险的作用，反而聚集了财务风险。
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3.1 恒大集团概况 ··················· 13
3.1.1 公司简介 ·························· 13
3.1.2 股权结构 ························ 13
第 4 章 恒大集团多元化经营下的财务风险识别 ······················· 21
4.1 基于 Z 值模型的财务风险识别 ··························· 21
4.2 盈利能力角度下的财务风险识别 ··················· 23
第 5 章 恒大集团多元化经营下财务风险成因分析 ····························· 36
5.1 多元化经营增加期间费用，降低盈利能力 ······················· 36
5.2 多元化经营布局节奏过快，债务融资比例大 ······················ 40
第 6 章 恒大集团多元化经营下财务风险控制策略
6.1 加强成本控制，提升盈利能力
恒大集团因为多元化经营不断加深，成本费用也在逐年的递增，尤其是销售费用和财务费用增幅最为明显。尤其是在恒大多元化扩张最为明显的 2015-2016 年，各项成本费用大幅上涨，成本费用率高达 62.91%和 66.55%；这意味着，恒大形成的销售净利中因为多元化经营所消耗的成本费用就高达一半以上。因此，针对降低恒大多元化经营过程中产生过高的成本费用给出以下改进建议：
（1）尽量选择与自身产业相关性较强的领域进行多元化扩张，可以有效的降低多元化运营成本。对于多元化经营的企业而言，控制关键资源是十分关键的。首先，企业在进行多元化经营之前要对自身的综合实力有清晰的认识，在此基础上谨慎选择多元化产业，原因在于企业的优势资源是有限的，而每进入一个产业进行多元化扩张都需要大量的资金投入，如果盲目的进行多元化扩张不仅会浪费资金，还会造成投资亏损，形成经营风险。通常来讲，延伸企业产业链的方式进行多元化扩张可以有效的降低多元化经营带来的财务风险，因为进入企业原有行业所处的产业链上下游比重新进入一个陌生行业而言市场的进入障碍较低，成本较小。例如：商业地产、旅游地产、物业管理等等，这些都是与地产业关系密切的行业，房地产企业在实行多元化经营时可以首先考虑进入这些行业。再者，对房地产开发企业来说，进入这些行业相对比较容易；此外，容易形成协同效应，降低多元化经营过程中的成本费用，避免出现产业选择不当发生的投资亏损。
6.1 加强成本控制，提升盈利能力
恒大集团因为多元化经营不断加深，成本费用也在逐年的递增，尤其是销售费用和财务费用增幅最为明显。尤其是在恒大多元化扩张最为明显的 2015-2016 年，各项成本费用大幅上涨，成本费用率高达 62.91%和 66.55%；这意味着，恒大形成的销售净利中因为多元化经营所消耗的成本费用就高达一半以上。因此，针对降低恒大多元化经营过程中产生过高的成本费用给出以下改进建议：
（1）尽量选择与自身产业相关性较强的领域进行多元化扩张，可以有效的降低多元化运营成本。对于多元化经营的企业而言，控制关键资源是十分关键的。首先，企业在进行多元化经营之前要对自身的综合实力有清晰的认识，在此基础上谨慎选择多元化产业，原因在于企业的优势资源是有限的，而每进入一个产业进行多元化扩张都需要大量的资金投入，如果盲目的进行多元化扩张不仅会浪费资金，还会造成投资亏损，形成经营风险。通常来讲，延伸企业产业链的方式进行多元化扩张可以有效的降低多元化经营带来的财务风险，因为进入企业原有行业所处的产业链上下游比重新进入一个陌生行业而言市场的进入障碍较低，成本较小。例如：商业地产、旅游地产、物业管理等等，这些都是与地产业关系密切的行业，房地产企业在实行多元化经营时可以首先考虑进入这些行业。再者，对房地产开发企业来说，进入这些行业相对比较容易；此外，容易形成协同效应，降低多元化经营过程中的成本费用，避免出现产业选择不当发生的投资亏损。
（2）加强内部整合，降低多元化管理费用。随着恒大集团多元化业务种类的增加和资产总规模的扩大，集团内部的各类成本费用也会不断增加。因此，企业在多元化扩张后要注重对运营管理、资源配置以及企业文化等方面的内部整合。运营管理上，组建经验丰富的管理团队，吸纳多元化经营中各个行业内拥有该行业长期管理经验的优秀人员；资源配置上，企业应当在保证自身核心业务优势竞争力的基础上，协调多元化经营下各个行业中的优势资源，取长补短，保持各个产业稳定发展。企业文化上，要注重企业文化的建设，要将企业文化融入到企业的日常经营活动中去，让企业的每位员工都能清晰的认识到企业文化对企业发展的重要性。
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第 7 章 研究结论及不足
7.1 研究结论
通过上文的分析论证，最后得出以下结论：
结论一：前期过高的资本投入以及多元化目标不明确是造成恒大盈利风险的主要原因。我们在前文已经具体分析了在盈利能力方面恒大多元化经营下的财务风险，主要原因就在于恒大多元化经营过程中各项的成本费用支出不断增加，加上多元化布局的节奏过快，投入成本过高，压缩了企业的盈利空间，降低了盈利能力。此外，恒大多元化目标不明确，所进入的行业之间相关性弱，不能很好的发挥协同效应，各个投资项目获利的周期较长，目前仍有较多产业处于持续的亏损状态。
结论二：多元化布局节奏过快，外部融资过多依靠计息借款是造成恒大偿债风险的主要原因。恒大多元化布局节奏过快，许多产业都是同时布局，投资所需的资金缺口较大，加上恒大内源融资不足只能过渡依靠外部融资，而外部融资中计息借款又占了绝大部分的比例，因此恒大快速多元化经营的过程不断的推升企业负债率水平，增加了偿债压力。
结论三：营收增长率低，资产和应收账款规模不断扩大是造成恒大营运风险的主要原因。恒大在多元化经营下资产增长的速率与营业收入增长的速率并不匹配，资产周转率低，造成资源浪费。
结论四：投资性现金流长期为净流出，现金流结构不合理，过度依赖筹资活动进行现金补充是恒大财务流动性不断恶化，造成流动风险的主要原因。多元化经营并没有给企业带来正的现金流入，反而持续消耗企业大量的资金，导致投资性现金流净值长期为负；同时，恒大在多元化经营下的现金流结构不平衡，过渡的依赖筹资取得资金补充，经营性现金流一直为流出状态，企业自身总体的造血能力不足，与此同时不断加快的多元化扩张进一步恶化了恒大的财务流动性。
参考文献（略）
通过上文的分析论证，最后得出以下结论：
结论一：前期过高的资本投入以及多元化目标不明确是造成恒大盈利风险的主要原因。我们在前文已经具体分析了在盈利能力方面恒大多元化经营下的财务风险，主要原因就在于恒大多元化经营过程中各项的成本费用支出不断增加，加上多元化布局的节奏过快，投入成本过高，压缩了企业的盈利空间，降低了盈利能力。此外，恒大多元化目标不明确，所进入的行业之间相关性弱，不能很好的发挥协同效应，各个投资项目获利的周期较长，目前仍有较多产业处于持续的亏损状态。
结论二：多元化布局节奏过快，外部融资过多依靠计息借款是造成恒大偿债风险的主要原因。恒大多元化布局节奏过快，许多产业都是同时布局，投资所需的资金缺口较大，加上恒大内源融资不足只能过渡依靠外部融资，而外部融资中计息借款又占了绝大部分的比例，因此恒大快速多元化经营的过程不断的推升企业负债率水平，增加了偿债压力。
结论三：营收增长率低，资产和应收账款规模不断扩大是造成恒大营运风险的主要原因。恒大在多元化经营下资产增长的速率与营业收入增长的速率并不匹配，资产周转率低，造成资源浪费。
结论四：投资性现金流长期为净流出，现金流结构不合理，过度依赖筹资活动进行现金补充是恒大财务流动性不断恶化，造成流动风险的主要原因。多元化经营并没有给企业带来正的现金流入，反而持续消耗企业大量的资金，导致投资性现金流净值长期为负；同时，恒大在多元化经营下的现金流结构不平衡，过渡的依赖筹资取得资金补充，经营性现金流一直为流出状态，企业自身总体的造血能力不足，与此同时不断加快的多元化扩张进一步恶化了恒大的财务流动性。
参考文献（略）