第一章 导论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
2018 年 4 月 27 日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）正式发布。《资管新规》强调了资管产品应当实行净值化管理和公允价值计量。净值化管理，很容易被解读成字面的含义：产品份额化，以份额净值报价。然而，以破除刚兑为目的的净值化管理真正的核心，强调的是投资标的进行公允价值计量。对公允价值计量的理解，并非一蹴而就的，2017 年 3 月，财政部修订了《企业会计准则第 22 号—金融工具确认和计量》，该准则的提出对于非上市股权估值影响深远，对私募股权基金投资非上市股权的估值计量提出更高的要求，并且该准则已从 2018 年开始逐步执行。目前，行业内对私募基金投资非上市股权的估值仍没有统一的标准，私募基金管理人在实践中使用各种不同的估值方式，大都是有益于估值方的结果，不能真实反映估值结果。为了保护委托人权益及引导行业健康发展，中国证券投资基金业协会考虑目前我国私募股权发展现状，参考《国际私募股权和风险投资基金估值指引（International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines）》（2015 年 12 月版）及《企业会计准则》，起草了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（以下简称《指引》）。2018 年 3 月发布了《非上市股权估值指引》，标志着对公允价值的探索已经延伸至非上市股权领域，极大提高了股权基金的价值发现能力。《资管新规》强调了资管行业的根本目的是服务实体经济，资管行业既要规范，也要发展。资产管理水平的高低直接决定于估值能力的高低，估值能力应体现在私募股权基金募、投、管、退四大环节，基金管理人不能简单认为估值只是运营的事情，并且应对估值情况跟踪关注，努力提高为投资者创造价值的能力。
改革开放近四十年来，我国中小型非上市企业如雨后春笋般纷纷建立，其中很少一部分能够发展壮大，绝大多数由于综合竞争力的不足面临被并购的选择。私募股权基金作为深化改革的产物，起初借鉴了大量国外成功的案例，同时，对其如何估值以及怎样建立估值模型等方面，也汲取了国外成熟的理论经验。非上市公司股权的评估方法引发大家的热议，同时，怎么样建立符合我国国情的非上市公司股权评估方法也引起大家的重视。在实践活动中，常常出现诸如，评估方法选取较随意、对评估过程使用的参数主观色彩太重等情况。因此，这样随意得出的结果是不可信的、对决策一定是误导性的。私募股权基金投资的非上市股权，这些未上市的公司股权流动性低，变现渠道少，怎么样在如此困难的情况下进行股权估值，无论从理论层面还是实务方面都是不小的挑战。
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1.2 文献综述
1.2.1 国内研究现状
国内对于私募股权投资的研究起步较晚，跟别的学科与理论类似，在研究初期也是参照了欧洲与美国等先进研究成果；经过引入内化形成适合我们经济发展的一般规律。在国内，私募股权基金发展的历程较短，在私募股权基金发展的法律制度与策略研究上比较多，对于整个理论体系的研究则很少。国内企业估值方面的研究，是我国学者借鉴欧美经典估值理论与典型成功案例前提下发展来的，如下介绍有代表性的企业价值评估理论：
王少豪教授的《高新技术企业价值评估》，该书以评估方法的应用研究为主，借鉴国内外企业的评估经验，结合高新技术企业的特点进行了企业价值评估。介绍了几种估值方法的特点并分析其应用特点。
张先治的《企业价值评估》，详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式，评估的程序和方法，论述了折现率、现金流量、估值期间这些估值参数的确定方法，现金流量与产业发展状况及企业寿命周期的关系。
汪平博士的《财务估价论》，明确指出，从我国私募股权基金估值的角度来讲，应从私募股权基金投资角度出发，结合案例深入研究，而不仅仅是生搬硬套西方的估值理论。同时，也指出我国目前企业价值评估方面的研究层出不群。
李婧尧等（2017）在市盈率模型上进行了调整，探索了修正市盈率法在私募股权基金投资标的中的应用。
张希才（2017）阐述了私募股权基金估值方法选择对公允价值有深刻影响，作者站在有限合伙人角度认为，普通合伙人的估值方法的选择将对有限合伙人的利益产生直接的影响，进而也影响私募股权基金的价值。
景宣钧（2017）介绍了适用于未上市股权估值的三种方法：收益法、市场法和资产成本法，并根据项目阶段情况，建议初创期的企业使用成本法估值，成熟期的企业更适用于市场法估值。
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1.2 文献综述
1.2.1 国内研究现状
国内对于私募股权投资的研究起步较晚，跟别的学科与理论类似，在研究初期也是参照了欧洲与美国等先进研究成果；经过引入内化形成适合我们经济发展的一般规律。在国内，私募股权基金发展的历程较短，在私募股权基金发展的法律制度与策略研究上比较多，对于整个理论体系的研究则很少。国内企业估值方面的研究，是我国学者借鉴欧美经典估值理论与典型成功案例前提下发展来的，如下介绍有代表性的企业价值评估理论：
王少豪教授的《高新技术企业价值评估》，该书以评估方法的应用研究为主，借鉴国内外企业的评估经验，结合高新技术企业的特点进行了企业价值评估。介绍了几种估值方法的特点并分析其应用特点。
张先治的《企业价值评估》，详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式，评估的程序和方法，论述了折现率、现金流量、估值期间这些估值参数的确定方法，现金流量与产业发展状况及企业寿命周期的关系。
汪平博士的《财务估价论》，明确指出，从我国私募股权基金估值的角度来讲，应从私募股权基金投资角度出发，结合案例深入研究，而不仅仅是生搬硬套西方的估值理论。同时，也指出我国目前企业价值评估方面的研究层出不群。
李婧尧等（2017）在市盈率模型上进行了调整，探索了修正市盈率法在私募股权基金投资标的中的应用。
张希才（2017）阐述了私募股权基金估值方法选择对公允价值有深刻影响，作者站在有限合伙人角度认为，普通合伙人的估值方法的选择将对有限合伙人的利益产生直接的影响，进而也影响私募股权基金的价值。
景宣钧（2017）介绍了适用于未上市股权估值的三种方法：收益法、市场法和资产成本法，并根据项目阶段情况，建议初创期的企业使用成本法估值，成熟期的企业更适用于市场法估值。
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第二章 概念界定和理论基础
2.1 概念界定
2.1.1 股权价值评估
对股权价值评估定义从实质上来就是对企业价值评估，所以两者的含义是相通的。中国资产评估协会给的关于企业价值评估的定义可以理解为，评估师对企业整体价值与股东全部或部分权益进行分析，估算结果并出具专业意见的行为与过程。可以看出股权价值评估不仅仅看重的是评估的结果，更多看重评估的过程以及评估结果反映出来的公司信息，从这个层面来讲，我们在评估过程中不仅要着眼结果，更应该选择合理、适当的方法对标地进行评估。
企业股权价值评估的意义非常重大，对于企业管理当局来讲，有利于其更好地投资决策、有利于企业在并购重组中占有主动地位、也有利于企业价值管理，最终实现企业价值的最大化。相反，对于投资企业来讲，如果可以掌握企业价值评估这一手段，对于企业的生存与发展都是至关重要的。
企业价值评估与其他资产的评估是有本质区别的，在评估过程中要充分考虑企业现下获利能力与未来发展能力，既要考虑企业的发展潜力又要看到企业的存在的不足，是全面的、综合的、动态的评估行为。那么，企业价值评估中的“价值”到底是指什么呢，其实实务中我们更多理解为两种：市场价值与投资价值，这两种概念在下一节中具体介绍。
本文研究主体是非上市公司股权估值问题，是站在私募股权基金角度来展开分析研究的，所以有必要对相关概念进行界定。私募，顾名思义私下募集，它是与公募相对的，是指私募基金管理人面向有一定风险承受能力的个人或机构投资者募集，且在募集过程中不能通过媒体宣传方式向社会公开募集资金方式。本文所要研究的基金为私募股权基金。
2.1 概念界定
2.1.1 股权价值评估
对股权价值评估定义从实质上来就是对企业价值评估，所以两者的含义是相通的。中国资产评估协会给的关于企业价值评估的定义可以理解为，评估师对企业整体价值与股东全部或部分权益进行分析，估算结果并出具专业意见的行为与过程。可以看出股权价值评估不仅仅看重的是评估的结果，更多看重评估的过程以及评估结果反映出来的公司信息，从这个层面来讲，我们在评估过程中不仅要着眼结果，更应该选择合理、适当的方法对标地进行评估。
企业股权价值评估的意义非常重大，对于企业管理当局来讲，有利于其更好地投资决策、有利于企业在并购重组中占有主动地位、也有利于企业价值管理，最终实现企业价值的最大化。相反，对于投资企业来讲，如果可以掌握企业价值评估这一手段，对于企业的生存与发展都是至关重要的。
企业价值评估与其他资产的评估是有本质区别的，在评估过程中要充分考虑企业现下获利能力与未来发展能力，既要考虑企业的发展潜力又要看到企业的存在的不足，是全面的、综合的、动态的评估行为。那么，企业价值评估中的“价值”到底是指什么呢，其实实务中我们更多理解为两种：市场价值与投资价值，这两种概念在下一节中具体介绍。
本文研究主体是非上市公司股权估值问题，是站在私募股权基金角度来展开分析研究的，所以有必要对相关概念进行界定。私募，顾名思义私下募集，它是与公募相对的，是指私募基金管理人面向有一定风险承受能力的个人或机构投资者募集，且在募集过程中不能通过媒体宣传方式向社会公开募集资金方式。本文所要研究的基金为私募股权基金。
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2.2 理论基础
2.2.1 企业价值理论
经典估值理论是以企业的财务数据为基础进行企业价值的计算，这些理论认为企业的企业体现在企业财务状况中，尤其在收益法中体现的最为明确。企业价值在多种角度下有着不同的意义 ，职业会计师、委托人、管理者等会由于自身角度的不同而对企业价值的定义有着自己的判断。从职业会计师角度来讲，企业账面价值即是企业的价值，更多的考虑历史成本。这个角度的企业价值不能更好地反映企业未来的价值，与企业整体价值有一定偏差。有效市场角度的企业价值，在这个角度下，一个上市企业的价值，即我们常说的企业市值，是企业所有内在与外在价值的总和。但现实中，有时企业股票价格并不能完全反映企业的真实价值，我们应透过股票价格来分析形成企业股票价格的背后原因。站在理性委托人角度来讲，他更多关注的是从投资款投入基金到投资款回款整个过程能给自己带来多少收益。所以，投资者或是基金管理人认为企业价值最应该关注的是企业未来整体盈利能力，本文作者选择了该私募股权投资方面目前比较认同的观点，即企业价值为企业的内在价值，应更多关注于标的企业未来能给投资者带来多少收益，也即企业的投资价值。由以上分析可知，企业价值理论应该是全面地、动态地及发展地评估一个企业价值的理论。
2.2.1 企业价值理论
经典估值理论是以企业的财务数据为基础进行企业价值的计算，这些理论认为企业的企业体现在企业财务状况中，尤其在收益法中体现的最为明确。企业价值在多种角度下有着不同的意义 ，职业会计师、委托人、管理者等会由于自身角度的不同而对企业价值的定义有着自己的判断。从职业会计师角度来讲，企业账面价值即是企业的价值，更多的考虑历史成本。这个角度的企业价值不能更好地反映企业未来的价值，与企业整体价值有一定偏差。有效市场角度的企业价值，在这个角度下，一个上市企业的价值，即我们常说的企业市值，是企业所有内在与外在价值的总和。但现实中，有时企业股票价格并不能完全反映企业的真实价值，我们应透过股票价格来分析形成企业股票价格的背后原因。站在理性委托人角度来讲，他更多关注的是从投资款投入基金到投资款回款整个过程能给自己带来多少收益。所以，投资者或是基金管理人认为企业价值最应该关注的是企业未来整体盈利能力，本文作者选择了该私募股权投资方面目前比较认同的观点，即企业价值为企业的内在价值，应更多关注于标的企业未来能给投资者带来多少收益，也即企业的投资价值。由以上分析可知，企业价值理论应该是全面地、动态地及发展地评估一个企业价值的理论。
2.2.2 股权价值理论
相对于企业价值理论来讲，股权价值理论则更多的考虑的是站在投资者角度分析，其关注重点是目标企业到底能够给投资者带来多少效益。作者认为，不管站在那个角度，对于某一个项目来讲，我们怎么样更公允地反映标的价值才是最重要的，两种说法只是从不同角度来判断同一问题。具体在我们评估企业或股权价值时，目前，比较成熟的估值方法如图 2-1。
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第三章 非上市公司股权价值评估方法 ............................... 11
3.1 公允价值的定义 ................................ 11
3.2 非上市股权价值评估方法介绍 ............................... 11
第四章 A 私募股权基金投资非上市公司 B 的股权估值实例研究 ........................... 22
4.1 基金简况 ............................... 22
4.2 A 基金投资案例分析 .................................... 22
第五章 结论 ........................................... 30
5.1 研究结论与建议 .......................................... 30
5.1.1 本文结论 .................................. 30
5.1.2 我国股权价值评估优化建议 ................................... 31
第四章 A 私募股权基金投资非上市公司 B 的股权估值实例研究
4.1 基金简况
以 A 私募股权投资基金为例。该基金于 2013 年 1 月 1 日成立，基金总认缴为 10.20亿，其中有限合伙人（以下简称“LP”）认缴 10 亿，普通合伙人认缴 0.2 亿。基金形式为有限合伙，投资范围为未上市的股权等。于 2018 年 12 月 31 日，该基金共投资 3 家非上市公司股权及 2 只私募股权投资基金。本文选取 A 私募股权基金投资的项目 B 公司的公司估值作为案例进行分析。管理人经过认真行业甄选，认为目前及今后若干年，教育行业具有发展前景好、利润空间大以及退出机制相对灵活等特点。所以，本案例中，A 私募股权基金选择 1 家非上市教育机构作为投资对象进行股权投资。B 公司依托多年积累的“口碑”和师资力量，已在一线、二三线城市占有一定市场规模，商业模式、经营情况及战略规划等都与 A 公司预期标的设想不谋而合，所以，管理人选择具有较好发展前景的 B 公司作为投资标的。
4.1 基金简况
以 A 私募股权投资基金为例。该基金于 2013 年 1 月 1 日成立，基金总认缴为 10.20亿，其中有限合伙人（以下简称“LP”）认缴 10 亿，普通合伙人认缴 0.2 亿。基金形式为有限合伙，投资范围为未上市的股权等。于 2018 年 12 月 31 日，该基金共投资 3 家非上市公司股权及 2 只私募股权投资基金。本文选取 A 私募股权基金投资的项目 B 公司的公司估值作为案例进行分析。管理人经过认真行业甄选，认为目前及今后若干年，教育行业具有发展前景好、利润空间大以及退出机制相对灵活等特点。所以，本案例中，A 私募股权基金选择 1 家非上市教育机构作为投资对象进行股权投资。B 公司依托多年积累的“口碑”和师资力量，已在一线、二三线城市占有一定市场规模，商业模式、经营情况及战略规划等都与 A 公司预期标的设想不谋而合，所以，管理人选择具有较好发展前景的 B 公司作为投资标的。
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第五章 结论
5.1 研究结论与建议
5.1.1 本文结论
作者由最基本的概念入手，到项目估值过程中的股权估值方法逐渐展开文章正题，进而结合案例讨论了传统估值方法的适用性，最后对估值方法结果进行了评价。同时，本文创造性提出了在企业估值过程中以采取一种适用方法为主，其他方法作为验证的思路进行分析。具体实操中，在针对特定项目进行分析的基础上，然后分析特定项目估值方法适用情况并计算结果，按一定权重分配现有估值方法估值结果的比重，从而得出目标公司的企业价值，进而得到投资价值。本文章核心部分是传统估值方法的适用性分析、比较和结合 A 私募股权基金的投资案例探求私募股权投资在投资 B 项目过程中的估值方法，进而提出针对性建议。根据整篇文章的研究与总结，
5.1 研究结论与建议
5.1.1 本文结论
作者由最基本的概念入手，到项目估值过程中的股权估值方法逐渐展开文章正题，进而结合案例讨论了传统估值方法的适用性，最后对估值方法结果进行了评价。同时，本文创造性提出了在企业估值过程中以采取一种适用方法为主，其他方法作为验证的思路进行分析。具体实操中，在针对特定项目进行分析的基础上，然后分析特定项目估值方法适用情况并计算结果，按一定权重分配现有估值方法估值结果的比重，从而得出目标公司的企业价值，进而得到投资价值。本文章核心部分是传统估值方法的适用性分析、比较和结合 A 私募股权基金的投资案例探求私募股权投资在投资 B 项目过程中的估值方法，进而提出针对性建议。根据整篇文章的研究与总结，
本文可以得出如下结论：
（1）传统估值方法存在一定局限性
上文分析中，成本法、收益法及市场法等在实操中，都有其适用范围与优缺点。目前，通常我们采用的股权估值方法有如下局限性：估值过程中，我们一般是财务数据与非财务影响因素相结合的使用，前者是使用数据分析的基础，后者是定性判断、进行适度调整的依据。虽然财务数据的分析相对来讲是比较容易分析的，但财务数据本身的真实性与即时性难以控制。文中对加权估值方法应用中，大量参考非财务影响因素，这些因素怎么样衡量、影响程度到底有多大都无法直接评估出来，更多的是靠主观经验判断得出，例如：被评估标的公司的企业文化及团队影响力，对公司的发展起着关键作用，这些关键因素需要管理人慎重考虑，并结合自身经验定量判断影响估值的程度，这一点对于管理人来讲至关重要。
（2）估值方法需综合使用
文中已经提到没有一种估值方法适用于所有评估项目，同时也没有一个项目适用所有估值方法。我们在估值过程中，应该具体问题具体分析，探寻一种适用的方法。由于现实中，投资方与被投资方信息是不对称的，信息的不对称造成的结果就是双方评估依据不同，如果只就提供的信息去分析数据、计算结果的话，即使用同样的办法也难以得出一样的结果。尤其对于被投资方要尝试使用多种估值方法进行尝试，构建不同估值模型，减少主观判断，只有这样评估价值才能接近企业真实内在价值。在具体估值过程中，在充分考虑影响企业价值的诸多因素基础上，综合考量该项目估值方法的适用性，并尽可能应用多种评估模型进行判断，相互印证，提高估值结果的科学性、可靠性、可用性。基金管理人千万不能认为做好之前的工作就万事大吉了，在对估值方法模型进行不断试验后，管理人还应就企业真实经营情况，调整企业估值结果。对于私募股权估值来说，是一个复杂的、整体的、动态的的过程，实践工作在不断改变，同时估值理论也应不断追随，只有理论与实践都有质的飞跃了，私募股权基金投资估值问题才会越来越合理，其结果才越来越可靠。
参考文献（略）
（1）传统估值方法存在一定局限性
上文分析中，成本法、收益法及市场法等在实操中，都有其适用范围与优缺点。目前，通常我们采用的股权估值方法有如下局限性：估值过程中，我们一般是财务数据与非财务影响因素相结合的使用，前者是使用数据分析的基础，后者是定性判断、进行适度调整的依据。虽然财务数据的分析相对来讲是比较容易分析的，但财务数据本身的真实性与即时性难以控制。文中对加权估值方法应用中，大量参考非财务影响因素，这些因素怎么样衡量、影响程度到底有多大都无法直接评估出来，更多的是靠主观经验判断得出，例如：被评估标的公司的企业文化及团队影响力，对公司的发展起着关键作用，这些关键因素需要管理人慎重考虑，并结合自身经验定量判断影响估值的程度，这一点对于管理人来讲至关重要。
（2）估值方法需综合使用
文中已经提到没有一种估值方法适用于所有评估项目，同时也没有一个项目适用所有估值方法。我们在估值过程中，应该具体问题具体分析，探寻一种适用的方法。由于现实中，投资方与被投资方信息是不对称的，信息的不对称造成的结果就是双方评估依据不同，如果只就提供的信息去分析数据、计算结果的话，即使用同样的办法也难以得出一样的结果。尤其对于被投资方要尝试使用多种估值方法进行尝试，构建不同估值模型，减少主观判断，只有这样评估价值才能接近企业真实内在价值。在具体估值过程中，在充分考虑影响企业价值的诸多因素基础上，综合考量该项目估值方法的适用性，并尽可能应用多种评估模型进行判断，相互印证，提高估值结果的科学性、可靠性、可用性。基金管理人千万不能认为做好之前的工作就万事大吉了，在对估值方法模型进行不断试验后，管理人还应就企业真实经营情况，调整企业估值结果。对于私募股权估值来说，是一个复杂的、整体的、动态的的过程，实践工作在不断改变，同时估值理论也应不断追随，只有理论与实践都有质的飞跃了，私募股权基金投资估值问题才会越来越合理，其结果才越来越可靠。
参考文献（略）