1 引言
1.1 研究背景与意义
在长期发展中，以政府为核心的铁路投融资开始遇到许多制约铁路产业持续发展的不良因素，如政府还款压力倍增、铁路行业绩效有所下降和发展所需资金紧缺等。
但是，利用产业投资基金的设立，能够促使铁路产业投资主体更加多元化、增加铁路融资能力，加上规范化、系统化和市场化的产业投资基金的营运，又能够促改善铁路产业的经营运作能力及投资效率，加快铁路产业股份制公司的改革步伐。
所谓铁路产业投资基金，指的是根据“关注长期利益目标的实现，并兼顾短期财务收入”的基本原则，将我国铁路运输业当成投资目标，利用基金收益凭证的发行聚集所有投资者的资金，围绕还没有上市的铁路公司或铁路项目采取组合式股权投资和集合式投资体制，后者以“共享利益、共担风险”为服务管理宗旨。
1.1.1 研究背景
我国铁路产业迎来了高速发展，在融资方面也备受各种问题困扰，不断扩大了融资来源。如今，铁路资金来源以政府投资、债券或者股票发行，基金投资，直接投资，国外贷款、政策性银行贷款以及商业银行贷款等各类贷款。尽管与过去相比，铁路投资融资范围得到了进一步的扩大，然而，政府财政支持和贷款依旧是铁路最重要的经济来源，其他渠道提供的资金比例并不大。尽管我国铁路融资渠道较以往相比有了一定的进步，然而，投融资难的情况一直没有解决。之所以出现这种现象，归根到底，是因为我国铁路行业在发展和经营运作期间受到诸多阻滞。人人皆知的是，任何企业的财政都不能长期处于赤字状态，完全以银行贷款为经济来源，苦苦支撑。连同铁路行业也是如此。其必须不断创新现有融资模式，使铁路发展得到更多的经济支持。利用多元化融资既能够让铁路产业脱离困境，解决资金不足问题，防止由于某一融资渠道无法发挥作用而陷入资金周转困难的局面，又可以利用分散资金来源，将还款压力有效降低。
.............................
我国铁路产业迎来了高速发展，在融资方面也备受各种问题困扰，不断扩大了融资来源。如今，铁路资金来源以政府投资、债券或者股票发行，基金投资，直接投资，国外贷款、政策性银行贷款以及商业银行贷款等各类贷款。尽管与过去相比，铁路投资融资范围得到了进一步的扩大，然而，政府财政支持和贷款依旧是铁路最重要的经济来源，其他渠道提供的资金比例并不大。尽管我国铁路融资渠道较以往相比有了一定的进步，然而，投融资难的情况一直没有解决。之所以出现这种现象，归根到底，是因为我国铁路行业在发展和经营运作期间受到诸多阻滞。人人皆知的是，任何企业的财政都不能长期处于赤字状态，完全以银行贷款为经济来源，苦苦支撑。连同铁路行业也是如此。其必须不断创新现有融资模式，使铁路发展得到更多的经济支持。利用多元化融资既能够让铁路产业脱离困境，解决资金不足问题，防止由于某一融资渠道无法发挥作用而陷入资金周转困难的局面，又可以利用分散资金来源，将还款压力有效降低。
.............................
1.2 文献综述
1.2.1 关于铁路产业融资文献综述
（1）关于融资理论的研究
David Durand（1952）按照净收入理论、传统理论以及营业净收入理念去划分企业资本结构。在融资结构理论的早期研究中，是最具代表性的其中一个学者。M-M 理论是由 Millier 与 Modigliani（1958）共同提出来的，认为在忽略所得税的条件下，资本结构不会为企业资本结构带来任何影响。后来，他们对调整了该理论，将所得税因素融入其中，认为企业的资本结构会使其总价值受到直接影响，负债经营有利于降低企业的税负，所以，当公司负债比率越来越高时，其价值也会不断上升。Robert J.Parra 和 M.Fouzul Kabir Khan（2003）对特大型基础设施项目中项目融资技术的应用问题进行了详细讲解，认为项目融资其实就是某一经济实体的融资活动，在融资活动之初，以该经济实体的收益及现金流为还款渠道，并以这一实体经济的可使用资产为融资担保条件。
（2）关于融资模式的研究
Reymont（1992）率先将 Public-Private-Partnership 模式，亦即是公共物品供给公私合营，指的是政府部门联合私营部门建立合作联盟模式，又有着 PPP 模式之称，该模式对政府部门与私营部门的协作关系表示支持，利用“契约约束体系引导私营部门在生产并提供公共物品时以政府发布的质量标准为依据，政府应按照私营部门提供的公共物品质量对服务费用进行分期付款。还有一种就是政府与第三方互补供给”。对于 Garden Mona（1994）来说，证券化资产属于一种工具或一个过程，利用金融行业让借款方与贷款方完全匹配或部分匹配。Kopff（1988）认为金融银行将资产转化为流动性更强的证券，使资产能够顺利售出或融资的过程就是证券化。Grimsey（2002）全方位分析了融资项目需要承受的风险以及营运效率。西方学者针对基础产业投资与基础产业建设尤其是交通运输业的重要性进行了大量的研究，如亚当·斯密、罗森斯坦以及罗斯托等学者就比较具有代表性，并发表了不少与交通运输学有关的重要著作，全面分析了交通运输的技术问题、规划以及重要性等内容。
1.2.1 关于铁路产业融资文献综述
（1）关于融资理论的研究
David Durand（1952）按照净收入理论、传统理论以及营业净收入理念去划分企业资本结构。在融资结构理论的早期研究中，是最具代表性的其中一个学者。M-M 理论是由 Millier 与 Modigliani（1958）共同提出来的，认为在忽略所得税的条件下，资本结构不会为企业资本结构带来任何影响。后来，他们对调整了该理论，将所得税因素融入其中，认为企业的资本结构会使其总价值受到直接影响，负债经营有利于降低企业的税负，所以，当公司负债比率越来越高时，其价值也会不断上升。Robert J.Parra 和 M.Fouzul Kabir Khan（2003）对特大型基础设施项目中项目融资技术的应用问题进行了详细讲解，认为项目融资其实就是某一经济实体的融资活动，在融资活动之初，以该经济实体的收益及现金流为还款渠道，并以这一实体经济的可使用资产为融资担保条件。
（2）关于融资模式的研究
Reymont（1992）率先将 Public-Private-Partnership 模式，亦即是公共物品供给公私合营，指的是政府部门联合私营部门建立合作联盟模式，又有着 PPP 模式之称，该模式对政府部门与私营部门的协作关系表示支持，利用“契约约束体系引导私营部门在生产并提供公共物品时以政府发布的质量标准为依据，政府应按照私营部门提供的公共物品质量对服务费用进行分期付款。还有一种就是政府与第三方互补供给”。对于 Garden Mona（1994）来说，证券化资产属于一种工具或一个过程，利用金融行业让借款方与贷款方完全匹配或部分匹配。Kopff（1988）认为金融银行将资产转化为流动性更强的证券，使资产能够顺利售出或融资的过程就是证券化。Grimsey（2002）全方位分析了融资项目需要承受的风险以及营运效率。西方学者针对基础产业投资与基础产业建设尤其是交通运输业的重要性进行了大量的研究，如亚当·斯密、罗森斯坦以及罗斯托等学者就比较具有代表性，并发表了不少与交通运输学有关的重要著作，全面分析了交通运输的技术问题、规划以及重要性等内容。
...............................
2 产业投资基金的相关理论
2.1 产业投资基金的概念
2.1.1 产业基金的概念
从 20 世纪九十年代起，我国大陆地区开始引进私募股权投资以及创业投资等概念，并颇具“中国特色”，随后提出产业基金概念，简单而言，产业基金就是我国新兴的一种基金品种以及金融工具，诞生于特定的经济发展下。
对于产业基金的概念，学术界并未取得共识。2016 年 12 月 30 日，我国发改委颁布了《产业基金管理暂行办法》，在文中的第 1 章节第 2 条规定中，是如此界定产业基金的概念：“为没有上市的公司提供股权投资与经营运作服务的共担风险、共享利益的集合投资体系，就是将基金发行于若干个投资者，以此开设基金企业，基金管理人由基金企业自行安排或交由专业的基金管理人代为负责，将基金资产管理授予托管人，以基础设施以及创业投资等为主的实业投资就是产业基金。”
2.1 产业投资基金的概念
2.1.1 产业基金的概念
从 20 世纪九十年代起，我国大陆地区开始引进私募股权投资以及创业投资等概念，并颇具“中国特色”，随后提出产业基金概念，简单而言，产业基金就是我国新兴的一种基金品种以及金融工具，诞生于特定的经济发展下。
对于产业基金的概念，学术界并未取得共识。2016 年 12 月 30 日，我国发改委颁布了《产业基金管理暂行办法》，在文中的第 1 章节第 2 条规定中，是如此界定产业基金的概念：“为没有上市的公司提供股权投资与经营运作服务的共担风险、共享利益的集合投资体系，就是将基金发行于若干个投资者，以此开设基金企业，基金管理人由基金企业自行安排或交由专业的基金管理人代为负责，将基金资产管理授予托管人，以基础设施以及创业投资等为主的实业投资就是产业基金。”
2.1.2 产业投资基金的定义
根据国际上相对完善的创业基金运行体系而对特定产业进行投资的一种集合投资体系就是产业投资基金，是为了加快产业发展、应对产业融资难问题而衍生的创新金融，与证券投资基金来说，其经营模式与成立风格更为特殊。如今，中外学者在界定产业投资基金概念的问题上各执己见，当中，最具代表性的就有：
（1）产业基金的投资对象是特定产业，致力实现长期利益最大化，有着收益型与成长型特点。激发投资者对某一产业的投资欲望，以此加快这一产业的全面发展就是产业投资基金的终极目标。
（2）产业基金对发展水平较高的西方国家运行“创业投资基金”的成功经验进行积极借鉴，并由我国实情出发，利用基金受益凭证的发行，聚集投资者资金，将组合投资应用到没有上市的企业上，共担风险共享收益的一种投融资体系。
根据国际上相对完善的创业基金运行体系而对特定产业进行投资的一种集合投资体系就是产业投资基金，是为了加快产业发展、应对产业融资难问题而衍生的创新金融，与证券投资基金来说，其经营模式与成立风格更为特殊。如今，中外学者在界定产业投资基金概念的问题上各执己见，当中，最具代表性的就有：
（1）产业基金的投资对象是特定产业，致力实现长期利益最大化，有着收益型与成长型特点。激发投资者对某一产业的投资欲望，以此加快这一产业的全面发展就是产业投资基金的终极目标。
（2）产业基金对发展水平较高的西方国家运行“创业投资基金”的成功经验进行积极借鉴，并由我国实情出发，利用基金受益凭证的发行，聚集投资者资金，将组合投资应用到没有上市的企业上，共担风险共享收益的一种投融资体系。
（3）产业基金对发展水平较高的西方国家运行“创业投资基金”的成功经验进行积极借鉴，以基金发行方式进行筹资活动，由专业投资管理企业代为管理此类资金，将基金资金应用于各个实业项目的投资中去，根据出资比例去分享收益的一种新金融方式。
..........................
2.2 产业投资基金的运作流程
根据《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规[2016]2800 号）第十条规定，政府应通过私募方式集合民间资本，并以募资、投资、管理和退出为管理产业投资基金的主要流程。
2.2.1 募资环节
投资基金的数量决定着资本市场的规模，但资本的发展和投资收益又会被基金来源影响。就我国产业投资基金发展历程来看，主要以私募为主，即募资机构在合格投资者范围内进行路演募资，并在基金存续期内承诺给予一定的报酬。
2.2.2 投资环节
产业投资基金以筹集到的资本金对所投公司的股份进行购买。通过西方国家运行私募股权基金的方式可知，其通常以筛选投资项目、评价投资项目以及签订合同等为投资流程。
当中，确认投资项目以及评价项目就在直接影响着投资风险的控制成效，意义重大。因此，如何对项目进行评价以获得一批好的项目和降低投资风险是摆在基金公司面前的首要问题。私募股权基金投资企业可以在这个环节建立起一套独特而又有效的评价体系来培育企业的核心能力。西方股权基金的资本主要来源于机构投资者，各方资金的广泛参与加速完善了资本募集的规模与结构层次，投资规模也相应增长。在投资策略上，基金对组合项目公司的投资一般通过直接投资私有资产，包括与潜在项目或企业谈判建立合资企业。有时，基金有机会参与国有企业的私有化或企业的资本重组。尽管基金可能没有对它任何一家组合项目公司有绝刘一的控制权，它试图建构每一笔投资使之有权参与组合投资公司董事会或其他类似级别的主要的商业决策。基金获得的股权在基金投资时一不一定有好的市值并能马上销售，所以，所制定的基金退出策略必须具备科学性。产业基金在投资股权项目或者准股权项目时，主要采取权证、期权、准股权以及其他股权的认购方式，积极投资可转换债务。
................................
..........................
2.2 产业投资基金的运作流程
根据《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规[2016]2800 号）第十条规定，政府应通过私募方式集合民间资本，并以募资、投资、管理和退出为管理产业投资基金的主要流程。
2.2.1 募资环节
投资基金的数量决定着资本市场的规模，但资本的发展和投资收益又会被基金来源影响。就我国产业投资基金发展历程来看，主要以私募为主，即募资机构在合格投资者范围内进行路演募资，并在基金存续期内承诺给予一定的报酬。
2.2.2 投资环节
产业投资基金以筹集到的资本金对所投公司的股份进行购买。通过西方国家运行私募股权基金的方式可知，其通常以筛选投资项目、评价投资项目以及签订合同等为投资流程。
当中，确认投资项目以及评价项目就在直接影响着投资风险的控制成效，意义重大。因此，如何对项目进行评价以获得一批好的项目和降低投资风险是摆在基金公司面前的首要问题。私募股权基金投资企业可以在这个环节建立起一套独特而又有效的评价体系来培育企业的核心能力。西方股权基金的资本主要来源于机构投资者，各方资金的广泛参与加速完善了资本募集的规模与结构层次，投资规模也相应增长。在投资策略上，基金对组合项目公司的投资一般通过直接投资私有资产，包括与潜在项目或企业谈判建立合资企业。有时，基金有机会参与国有企业的私有化或企业的资本重组。尽管基金可能没有对它任何一家组合项目公司有绝刘一的控制权，它试图建构每一笔投资使之有权参与组合投资公司董事会或其他类似级别的主要的商业决策。基金获得的股权在基金投资时一不一定有好的市值并能马上销售，所以，所制定的基金退出策略必须具备科学性。产业基金在投资股权项目或者准股权项目时，主要采取权证、期权、准股权以及其他股权的认购方式，积极投资可转换债务。
................................
3 TL 公司设立铁路产业投资基金的案例陈述............................... 18
3.1 TL 公司简介.................................. 18
3.2 铁路产业投资基金简介.................................. 18
4 TL 公司设立铁路产业投资基金的动因分析.......................... 22
4.1 公司筹资的一般动因......................... 22
4.1.1 弥补资金缺口...................................... 22
4.1.2 优化资本结构................................ 22
5 TL 公司设立铁路产业投资基金的影响因素分析............................ 26
5.1 出资者因素......................................... 26
5.1.1 低风险诉求................................ 26
5.1.2 多元化诉求................................... 26
6 TL 公司设立铁路产业投资基金的财务后果分析
6.1 优化资本结构
TL 公司设立 XT 基金的实质是通过表外融资，转移不称心的负债，达到资产增加，资产中的流动资产增加，负债减少，负债中的长期负债减少，从而“降低”资产负债率的目的。
如资产负债表所示，TL 公司 2018 年总资产 438 亿元，总负债 234 亿元，资产负债率为 53%。以 2018 年基金投资于铁路建设 30 亿元为例，如无基金代缴出资，则 TL 公司需通过贷款融资 30 亿投于铁路建设，总资产为 468 亿元，总负债为 264 亿元，资产负债率为 56%。从财务报表来看，2018 年资产负债率为 53%，2017 年资产负债率为 60%，TL 公司设立 XT 基金实际有效地降低了公司资产负债率，使 TL 公司的信用得到进一步的提高，塑造良好的社会形象与信用形象，提高谈判的成功机率，使该公司获得高效快捷的银行贷款模式，当中，良好的信用让TL 公司在顺利通过贷款审批并节约融资费用。
...........................
TL 公司设立 XT 基金的实质是通过表外融资，转移不称心的负债，达到资产增加，资产中的流动资产增加，负债减少，负债中的长期负债减少，从而“降低”资产负债率的目的。
如资产负债表所示，TL 公司 2018 年总资产 438 亿元，总负债 234 亿元，资产负债率为 53%。以 2018 年基金投资于铁路建设 30 亿元为例，如无基金代缴出资，则 TL 公司需通过贷款融资 30 亿投于铁路建设，总资产为 468 亿元，总负债为 264 亿元，资产负债率为 56%。从财务报表来看，2018 年资产负债率为 53%，2017 年资产负债率为 60%，TL 公司设立 XT 基金实际有效地降低了公司资产负债率，使 TL 公司的信用得到进一步的提高，塑造良好的社会形象与信用形象，提高谈判的成功机率，使该公司获得高效快捷的银行贷款模式，当中，良好的信用让TL 公司在顺利通过贷款审批并节约融资费用。
...........................
8 结束语
笔者在本论文的分析中，选择 TL 公司设立铁路投资基金为案例，综合运用文献研究、调研研究、案例分析等方法，针对 TL 产业投资基金的设立过程和经济后果展开讨论，重点分析了铁路产业投资基金设立的动因、影响因素及财务后果。从筹资的一般动因角度看，有弥补资金缺口、优化资本结构，从公司的具体动因角度看，是为了促进产业链打造、有利于积极探索 PPP 模式；影响因素包含投资者、基金管理团队、外部融资环境三个方面因素；财务后果通过分析关于资本结构、偿债能力、资产收益水平等财务指标。
针对 TL 公司案例，得出设立铁路产业投资基金的结论和启示，具体包括：
结论为：TL 公司通过设立 XT 进，首先破解了铁路建设筹资难题，减轻了 J省财政压力；其次还促进了高铁经济的发展，开创了“高铁+旅游”的经济发展模式；最后，通过优化资本结构、提升常在能力达到提升 TL 公司筹资能力的目的。
启示一是要满足投资者需求，二是着力打造基金管理团队，三是要优化外部融资环境。
由于研究窗口短、研究数据不易获取、事项本身仍需继续追踪等因素，本文在写作过程中可能会出现以下几个问题：
1.省级铁路产业基金在我国发行时间并不久，分析难以做到深入；
2.本案例还处在继续跟进状态，需要搜集的资料比较新颖，在资料搜集方面可能存在一定的局限性。在以后的工作和学习中，有待进一步学习探讨。
参考文献（略）