第一章 绪论
1.1 研究背景
跨境并购是指一个国家对其境外的企业进行收购或者兼并的一种高端经济行为。跨境并购不仅是企业对外直接投资的最主要形式之一，更是其拓展业务和扩大规模的迅速途径。很多企业通过跨境并购获取先进的技术、广阔的市场、知名的品牌和成熟的团队，以增强企业的核心竞争力，实现跨越式发展，对企业产生重大的意义和深远的影响。
跨境并购起源于 19 世纪末的西方国家。当时，铁路、机械、石化和冶金等行业得益于科学技术的发展和社会生产力的提高,开展了大规模的并购活动[1]。各行业中的许多企业通过集中资本形成了大规模的垄断公司，得到迅速发展。此后，全球数次掀起跨境并购的浪潮。根据联合国贸易与发展组织发布的《世界投资报告 2018》[2]可以看出，近年来，全球跨境并购的交易金额非常庞大，如图 1.1 所示：2015 年跨境并购的交易金额为 7351.26 亿美元，相比于 2014 年的 4281.26亿美元同比增长高达 71.71%；2016 年的成交金额达到顶峰，为 8686.47 亿美元，同比增长 18.16%，与 1997 年的 236 亿美元相比更是增长了近 36 倍。不过，由于 2017 年的超大型并购及企业重组的项目有所减少，该年成交的金额较 2015年、2016 年的交易额有所下降，但是成交金额仍旧是可观的，为 6165.97 亿美元。
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1.2 研究目的与意义
1.2.1 研究目的
作为企业的一项战略行为，跨境并购在获取高收益的同时，也会带来高风险尤其是财务风险的挑战。随着规模的日益壮大，跨境并购也会带来越来越多的负面影响。而我国跨境并购的起步相比西方国家来说是比较晚的，缺乏丰富的跨境并购经验，再加上国内复杂的市场机制和严控监管与变幻莫测的国际金融和政治环境，导致我国跨境并购面临高风险和高失败率的局面。据普华永道数据统计，至今为止，超过 50%的中国企业跨境并购都不成功[6]。不仅如此，即使成功并购一家企业，也会由于存在的并购风险尤其是财务风险导致并购后出现经营困难、承担巨额负债以及难整合等严重问题，并购效果不尽人意。按照商务部报告的数据，近些年来，国内企业的海外项目仅有 13%是盈利的，非盈利或者亏损的项目高达 63%[7]。
财务风险是客观存在的，并且贯穿于并购活动的每个阶段中。近年来，由于我国很多企业并购活动较为频繁，并购交易金额巨大，更是为财务风险的滋生带来重大诱因。跨境并购会带来巨大的协同效应[8]，然而，倘若难以识别并控制并购过程中的财务风险，就会带来严重的负面效应，甚至导致并购失败。不过，多数学者表示，并购本身就是一项存在风险的投资，控制住财务风险可以大大降低并购中的风险。 因此，识别和防范跨境并购过程中可能出现的财务风险显得尤为重要，并且在很大程度上决定着并购能否成功。2017 年，中国化工集团在经历长达十几个月的艰苦谈判后，终于成功并购了瑞士农化巨头先正达企业，高达504 亿美元的交易金额创下中国跨境并购史的记录。也正因为如此，中国化工集团不仅背下巨额负债，更是要艰难消化和吸收此次并购带来的巨大体量，甚至坊间还传出其将与中国中化集团合并的消息。因此，本文选取中国化工并购瑞士先正达这一经典案例作为研究对象，通过对案例的具体还原与分析，识别出中国化工在并购过程中面临的财务风险，探讨中国化工对此是否作出相应的应对措施以及如何进行控制与防范的，在此基础上，本文提出防范跨境并购中的财务风险的有效措施，从而帮助我国企业降低跨境并购中出现的财务风险，有助于并购活动的顺利进行以及提高成功率。
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1.2.1 研究目的
作为企业的一项战略行为，跨境并购在获取高收益的同时，也会带来高风险尤其是财务风险的挑战。随着规模的日益壮大，跨境并购也会带来越来越多的负面影响。而我国跨境并购的起步相比西方国家来说是比较晚的，缺乏丰富的跨境并购经验，再加上国内复杂的市场机制和严控监管与变幻莫测的国际金融和政治环境，导致我国跨境并购面临高风险和高失败率的局面。据普华永道数据统计，至今为止，超过 50%的中国企业跨境并购都不成功[6]。不仅如此，即使成功并购一家企业，也会由于存在的并购风险尤其是财务风险导致并购后出现经营困难、承担巨额负债以及难整合等严重问题，并购效果不尽人意。按照商务部报告的数据，近些年来，国内企业的海外项目仅有 13%是盈利的，非盈利或者亏损的项目高达 63%[7]。
财务风险是客观存在的，并且贯穿于并购活动的每个阶段中。近年来，由于我国很多企业并购活动较为频繁，并购交易金额巨大，更是为财务风险的滋生带来重大诱因。跨境并购会带来巨大的协同效应[8]，然而，倘若难以识别并控制并购过程中的财务风险，就会带来严重的负面效应，甚至导致并购失败。不过，多数学者表示，并购本身就是一项存在风险的投资，控制住财务风险可以大大降低并购中的风险。 因此，识别和防范跨境并购过程中可能出现的财务风险显得尤为重要，并且在很大程度上决定着并购能否成功。2017 年，中国化工集团在经历长达十几个月的艰苦谈判后，终于成功并购了瑞士农化巨头先正达企业，高达504 亿美元的交易金额创下中国跨境并购史的记录。也正因为如此，中国化工集团不仅背下巨额负债，更是要艰难消化和吸收此次并购带来的巨大体量，甚至坊间还传出其将与中国中化集团合并的消息。因此，本文选取中国化工并购瑞士先正达这一经典案例作为研究对象，通过对案例的具体还原与分析，识别出中国化工在并购过程中面临的财务风险，探讨中国化工对此是否作出相应的应对措施以及如何进行控制与防范的，在此基础上，本文提出防范跨境并购中的财务风险的有效措施，从而帮助我国企业降低跨境并购中出现的财务风险，有助于并购活动的顺利进行以及提高成功率。
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第二章 企业跨境并购财务风险的相关概念与理论基础
2.1 相关概念
2.1.1 并购
并购是企业通过投资进行资本运作和经营的一种主要形式，它是一项高端、复杂的商业经济活动。并购包括两方面，即兼并（Mergers）和收购（Acquisitions），国际上将两者统称为 M&A，我国则是直接称为并购[59]。《公司法》对公司的合并进行了明确的界定[60]，如图 2.1 所示，兼并又分为吸收合并和新设合并，其中，吸收合并与新设合并的区别在于，吸收合并中，被吸收企业会解散，主体企业将继续存在。收购是指并购方出资购买被并购方的资产或者股票，主要分为资产收购与股票收购。并购带来的最直接好处就是能够使并购企业扩大其规模，优化市场资源合理配置，与国内并购相比，跨境并购更是成为企业迅速扩张、进军国际市场的有效通道。跨境并购是指境内企业（又称并购方）通过一定的渠道和支付手段境外购买境外企业（又称被并购方）的资产或股份，从而获取对境外企业的实际控制权。 由于跨境并购至少涉及两个国家的企业，因此其并购过程更为复杂。
2.1 相关概念
2.1.1 并购
并购是企业通过投资进行资本运作和经营的一种主要形式，它是一项高端、复杂的商业经济活动。并购包括两方面，即兼并（Mergers）和收购（Acquisitions），国际上将两者统称为 M&A，我国则是直接称为并购[59]。《公司法》对公司的合并进行了明确的界定[60]，如图 2.1 所示，兼并又分为吸收合并和新设合并，其中，吸收合并与新设合并的区别在于，吸收合并中，被吸收企业会解散，主体企业将继续存在。收购是指并购方出资购买被并购方的资产或者股票，主要分为资产收购与股票收购。并购带来的最直接好处就是能够使并购企业扩大其规模，优化市场资源合理配置，与国内并购相比，跨境并购更是成为企业迅速扩张、进军国际市场的有效通道。跨境并购是指境内企业（又称并购方）通过一定的渠道和支付手段境外购买境外企业（又称被并购方）的资产或股份，从而获取对境外企业的实际控制权。 由于跨境并购至少涉及两个国家的企业，因此其并购过程更为复杂。
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2.2 相关并购理论
自 19 世纪末以来，全球已掀起六次并购浪潮[66]，有关并购理论在这数次浪潮中得到不断的发展与进一步的完善。
2.2.1 协同效应理论
协同效应理论最早是由 Ansoff ( 1965 )[67]在其出版的《公司战略》一书中提出来的，从那时起，协同效应就成为多元化经营战略的重要理论基础与依据。通俗来说，协同效应是指整体的效应大于各个体总和的效应。在并购领域中，协同效应既是企业并购的动因，也是并购成功的一项表现。并购使得双方在资产、业务、财务、资源和能力等方面能得到一定的互补或协同，带来降低经营成本以及产生规模经济等好处，从而提高并购企业的业绩和创造价值。Kanter(1989)[68] 指出多元化公司存在的唯一理由就是获取协同效应。协同不仅带来联合效应的好处（Hofer and Schendel, 1978）[69]，并购双方还能够借助合作来共享资源和能力，以此巩固和创造新的核心竞争力（Chakravarth and Lorange, 1991）[70]。
2.2.2 交易费用理论
“交易费用”最早由 Coase ( 1937)[71]在《企业的性质》中提出。Coase 指出市场运作是有成本的，但是，如果形成一个组织，并允许管理者支配和控制资源。就能节约一些市场成本。企业的出现和存在也正是为了节约市场交易费用。Williamson（1979）[72]则正式建立了交易费用理论。该理论认为，高昂的市场交易费用推动企业代替市场成为新的交易方式从而节约交易费用。因此，交易费用的存在促使了企业的诞生，企业的存在也是为了节约交易费用。交易费用也是企业进行并购的一大动因。企业运用并购，通过共享与互换，能够优化企业之间的资源配置，进一步利用市场内部化来抵消市场不确定性带来的风险，从而降低交易费用。
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“交易费用”最早由 Coase ( 1937)[71]在《企业的性质》中提出。Coase 指出市场运作是有成本的，但是，如果形成一个组织，并允许管理者支配和控制资源。就能节约一些市场成本。企业的出现和存在也正是为了节约市场交易费用。Williamson（1979）[72]则正式建立了交易费用理论。该理论认为，高昂的市场交易费用推动企业代替市场成为新的交易方式从而节约交易费用。因此，交易费用的存在促使了企业的诞生，企业的存在也是为了节约交易费用。交易费用也是企业进行并购的一大动因。企业运用并购，通过共享与互换，能够优化企业之间的资源配置，进一步利用市场内部化来抵消市场不确定性带来的风险，从而降低交易费用。
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3.1 双方企业的概况 ......................................... 15
3.1.1 并购企业的概况 .............................. 15
3.1.2 被并购企业的概况 ..................................... 17
第四章 中国化工并购先正达的财务风险识别及控制 .............................................. 24
4.1 财务状况分析 ................................. 24
4.2 并购前的财务风险 ....................................... 27
4.2.1 目标选择风险 .................................... 27
4.2.2 企业价值估计风险 ................................ 28
第五章 跨境并购财务风险防范的建议 ......................................... 38
5.1 选择符合自身并购动机的并购对象 ................................. 38
5.2 善于抓住并购的最佳时机 ............................... 38
5.3 聘请专业机构进行科学估值 ................................. 38
第五章 跨境并购财务风险防范的建议
5.1 选择符合自身并购动机的并购对象
中国化工最开始进行跨境并购时，核心技术是其参与国际竞争的最大短板，但获取核心技术正是该公司并购的动机和目标，因此，中国化工选取的并购对象都是拥有核心技术的国际知名企业。通过并购这些国际领先企业，中国化工以相对较低的成本迅速获取核心的技术、领先的专利、知名的品牌、完善的网络体系、独到的管理模式和理念等优厚资源，自身科研创新能力得到不断的提升。目前，中国化工已掌握蛋氨酸、乙烯、有机硅、橡胶、装备等领域上的核心技术。选择先正达作为并购对象，除了能带来如之前并购所带来的好处，更能够解决农种问题，为中国农业现代化的建设与可持续发展作出重要贡献，这对作为人口大国和农业大国的中国意义非凡。因此，并购企业不能盲目并购，必须充分了解自身的需求情况和战略目标，之后再确定是否需要并购。当确定实施并购后，要选择合适的并购目标，全方位了解被并购方的情况，从而确定并购的方向以及并购计划的可实施性。
中国化工最开始进行跨境并购时，核心技术是其参与国际竞争的最大短板，但获取核心技术正是该公司并购的动机和目标，因此，中国化工选取的并购对象都是拥有核心技术的国际知名企业。通过并购这些国际领先企业，中国化工以相对较低的成本迅速获取核心的技术、领先的专利、知名的品牌、完善的网络体系、独到的管理模式和理念等优厚资源，自身科研创新能力得到不断的提升。目前，中国化工已掌握蛋氨酸、乙烯、有机硅、橡胶、装备等领域上的核心技术。选择先正达作为并购对象，除了能带来如之前并购所带来的好处，更能够解决农种问题，为中国农业现代化的建设与可持续发展作出重要贡献，这对作为人口大国和农业大国的中国意义非凡。因此，并购企业不能盲目并购，必须充分了解自身的需求情况和战略目标，之后再确定是否需要并购。当确定实施并购后，要选择合适的并购目标，全方位了解被并购方的情况，从而确定并购的方向以及并购计划的可实施性。
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第六章 结论
6.1 研究结论
本文基于跨境并购理论分析与探讨了中国化工并购先正达这一经典跨境并购案例。通过还原案例的全过程，发现到此次并购中，中国化工面临诸多风险，结合中国化工与先正达在并购前后的财务状况，得出以下结论：
第一，跨境并购中的财务风险是客观存在的，并且贯穿于整个并购过程。同时，财务风险对跨境并购的影响是关键的。如果能识别并控制住财务风险，跨境并购能够为企业带来巨大收益，从而实现跨越式的发展；反之，无法有效识别或控制财务风险，那么，带来的损失也是无法衡量的，企业也会由此遭受重大创伤，甚至破产倒闭。因此，企业在进行并购尤其是跨境并购时，要保持理性的态度，充分认识到并购带来收益的同时也会由于财务风险而充斥危机。
第一，跨境并购中的财务风险是客观存在的，并且贯穿于整个并购过程。同时，财务风险对跨境并购的影响是关键的。如果能识别并控制住财务风险，跨境并购能够为企业带来巨大收益，从而实现跨越式的发展；反之，无法有效识别或控制财务风险，那么，带来的损失也是无法衡量的，企业也会由此遭受重大创伤，甚至破产倒闭。因此，企业在进行并购尤其是跨境并购时，要保持理性的态度，充分认识到并购带来收益的同时也会由于财务风险而充斥危机。
第二，通过对中国化工并购先正达的案例分析，可以发现到，中国化工面临目标选择风险，企业价值评估风险，融资风险，支付风险，偿债风险与整合风险等诸多财务风险。中国化工在目标选择、价值评估与并购后的整合上的工作做得较为出色，能够采取有效措施尽量减少财务风险。但是，在融资、支付和偿债上的工作就面临较大问题，充斥着较为严重的财务风险。不过，中国化工在融资和支付上的工作虽然会带来财务风险，但是正因为如此，中国化工才能完成涉及金额高达 504 亿美元的大规模交易。因此，中国化工最大的财务风险就是偿债风险，该公司一向有着高资产负债率，负债规模较大，盈利能力也不是很突出，再加上并购先正达的巨额贷款，可想而知其日后偿债压力之大。
参考文献（略）