1 引言
1.1 研究背景与研究意义
研究背景：债券融资是直接融资的重要方式之一，近年来我国鼓励发展直接融资，不断完善资本市场的融资功能，债券融资在国外发达国家已经形成了较为完备的体系，随着时代的发展，这一方式在我国也逐渐成为企业筹资的重要渠道之一。债券市场的快速发展也使得其中的风险逐渐显现。我国债券市场曾在很长的一段时间内存在“刚性兑付”的现象，即当债券出现不能兑付等问题，政府会对其进行兜底，因此直到 2014 年才出现第一只实质违约的债券。其实早在 2012 年就曾出现过债券违约事件，违约企业江西塞维因经营不善而出现了兑付危机，但在当时的大环境下政府和银行最终还是为其“兜底”，这一事件的发生更加使得投资者对“刚性兑付”抱有强烈的预期。然而自 2014 年以来，中国经济逐渐放缓步入“新常态”，国家开始推行供给侧结构性改革和国企改革政策，使得债券市场的风险不断释放，“刚性兑付”也逐渐被打破。从 2014 年“11 超日债”的违约开始，截至 2020年 2 月底，我国债券共有 231 只发生违约，涉及金额约 2246.95 亿元。
研究意义：债券违约现象的频发会对金融市场的稳定造成负面的影响。第一，债券市场作为金融市场的重要组成部分，债券的流通是促进金融市场流动性的重要方式之一，一旦发生债券违约现象，质押债券的再融资能力也会下降，债券抛压加大，导致市场流动性出现问题；第二，债券违约还可能对相关联的金融产品产生影响，使如银行理财、公私募基金、资管产品等面临集中赎回的风险，加剧金融市场风险；第三，当债券违约发生，引发一系列债券抛压、金融产品被赎回的风险后，容易造成金融市场的恐慌情绪，使金融机构相应的提高了警惕性，还可能会使风险从违约企业蔓延至金融机构，影响了金融市场的稳定性和安全性。
因此，本文对于债券违约现状及风险成因进行研究成为必要。由于我国债券违约的情况发生较晚，对于债券违约风险分析的相关研究也较少。本文在现有国内外研究的基础上，对债券违约最新现状进行统计；通过对北讯集团案例的违约风险成因和关系进行分析，发现债券违约过程中的主要风险及各风险因素间的传导关系；在此基础上本文为投资者如何发现并防范债券违约风险提出建议，具有一定的理论和现实意义。
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1.2 研究现状与存在不足
（1）现有对债券违约风险的研究方法以实证分析为主，并且所选用的研究对象样本往往是整个市场，对于单个案例的全过程研究并不多。另外现有对于债券违约影响因素的研究主要集中在外部因素和内部因素两方面，但各个影响因素之间的关系较为孤立，没有将内部因素和外部因素间的关系进行深入的研究。
（2）现有研究已经认识到了公司战略对于债券违约风险的影响，并且也有研究对于债券违约事件从公司战略角度进行多案例研究，但结合财务等其他因素的单案例全过程研究较少，也不够详尽。
（3）现有研究在分析风险因素时不够深入，鲜有结合实际控制人背景和性格特点的分析，但事实上实际控制人和管理者将会影响企业的战略，进而可能对债券违约事件产生影响，对此进行研究有助于为投资者提供更全面的角度识别风险。
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2 文献综述
2.1 债券违约外部风险因素
现有文献对于债券违约外部风险因素主要从宏观经济环境和行业环境两个角度进行分析。
宏观经济环境的不稳定是债券违约风险的成因之一，Bevan (2000)通过对经济增长率和股票波动率进行回归分析后，发现当经济不景气，GDP 增速放缓时，债券的信用风险增加，因此认为经济增长率影响债券信用风险。同样的，Kuehn and Schmid(2013)也发现，在整体宏观经济运行良好时期，债券违约事件发生的概率变小，认为债券违约和所处的总体经济形势密切相关。另外，Driessen J（2005）通过实证分析，选取 104 家美国公司的债券价格和债券违约率为样本进行估算，认为税收、流动性效应的重大风险溢价会对公司债券违约造成显著影响。Dragon Y T等（2010）发现公司债信用利差会受到 GDP 增长波动率、公司现金流波动率和公司股票市场的贝塔值的影响。Giesecke 等（2012）对美国 1866 年至 2008 年的债券违约情况通过区制转换模型进行分析，发现股票收益率和 GDP 增长率与债券违约率存在显著的负相关关系，信贷利差与债券违约风险存在正相关关系。另外，赵峰、张杰（2014）通过构建马尔可夫风险溢价预测转换模型，分析了敏感股指波动与金融危机期间的工业生产指数等宏观经济变量的关系，发现信用违约风险溢价、股市波动与宏观经济变量之间存在高度的内在联动性。姚红宇和施展（2018）选取我国信用债 2014 年至 2017 年的样本数据，认为传统的财务预测模型不足以解释债券违约现状，只能反映企业的自身经营状况，而无法反映因经济环境变动和行业发展所带来的风险。加入地方经济环境因素能够提高债券违约模型的解释能力。张靖、肖翔（2018）采用实证研究方法，以 2012 年至 2016 年我国 A 股上市公司为研究样本，发现环境不确定性会增加企业债券违约的风险，并且这一点在非国有企业中表现更为明显。罗朝阳、李雪松（2020）选取 2011 年至 2018年发生违约的债券为样本，发现金融周期和全要素生产率是影响债券违约率的重要因素，债券违约发生的概率在金融周期顶部区显著增加。
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2.2 债券违约内部风险因素
现有文献认为企业自身内部风险因素也促成了债券违约的发生，Tang andYan(2010)提出企业内部因素，也就是企业自身的特质会对债券违约的发生造成巨大的影响，这也解释了为什么在同样的外部环境下有些企业发生债券违约，而有些企业没有。现有文献对于企业的内部风险因素主要集中在三个方面：公司战略、公司治理和公司财务，学者经过研究发现这些因素与债券违约存在着联系。
公司战略方面：较早的研究就表明企业战略的选择会对债券违约造成影响。Argenti(1976)认为当企业没有合理的预估市场状况，从而做出了不适用的企业战略和经营方法，过度开发项目加剧了财务危机，进而引发债务危机。Mauer andSarkar(2005)指出采用过度投资战略的企业会使得投资门槛降，从而增加对低质量投资项目选择的概率，进而对债券违约产生影响。毕金玲（2006）通过研究认为，盲目扩张战略是企业日后发生财务危机的根源，公司在扩张时加大对于固定资产的投入，未能与自身发展情况相匹配，导致企业现金流紧张，资金断裂引发财务风险。夏子航、马忠（2015）认为企业的过度投资和投资不足均可能会增加企业风险。企业的过度投资风险存在于有限的资源被用于净现值和收益率不佳的项目中，会使得企业陷入财产流动性短缺的境地。而投资不足虽然在短期内能缓解现金流压力，但由于错过了成长性项目的投资，长期来看会削弱企业的竞争力。陈思阳、王明吉（2017）通过多案例分析研究经济新常态下的债券违约风险，当企业实际控制人发生变化时，企业的发展战略有可能会发生巨大变化，为此带来的现金流不确定性是债券发生违约的一大隐患。胡明远（2018）在进行债券违约风险分析时从内部和外部两方面进行分析，在进行内部分析时认为企业盲目投资、过度扩张的战略是导致企业现金流断裂的重要原因。并提出企业应加强内部控制，避免盲目投资。翟珂涵（2018）通过对东北特钢债券违约的研究发现企业极速扩张的战略会使得财务出现问题，当公司的发展能力与现有资源不相匹配，无力偿还巨额负债，会导致债券违约事件的最终爆发。另外，Hsu(2015)发现公司的创新意识也会对债券违约发生的概率产生影响，具备创新精神的企业将会不断摸索适合自身发展的新战略，从而推动企业的发展；而思想陈旧的企业容易出现经营困境，从而增加债券违约的风险。
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3 理论基础 ..............................9
3.1 信息不对称理论 .............................9
3.2 控制权私利理论 ...........................9
4 我国债券违约现状及成因统计分析 ...............11
4.1 我国债券违约现状 .............................................12
4.1.1 债券违约数量与规模持续上升............................12
4.1.2 债券违约民营主体占比高........................13
5 北迅集团债券违约案例介绍 ...........................28
5.1 公司介绍......................................28
5.2 违约债券基本情况...............29
7 投资者债券违约防范对策
7.1 结合决策者特点和企业战略进行投资
企业实际控制人和管理者对于企业的战略和经营具有极大的影响，因此识别他们的行为和特点十分必要。首先，决策人是风险偏好者还是风险厌恶者或风险中性人对企业的经营将产生一定影响，投资者应结合自身的投资需求与偏好，选择相适应的被投资人。其次，还要关注企业决策者是否具有识别风险的能力，投资者应选择风险识别能力强的决策者。具体可以通过以下几点进行识别，决策者是否对于相关金融知识进行系统学习，是否能清晰认识企业所面临的风险；决策者是否能够结合实际建立相关风险识别框架，在发行债券时对于债券违约的风险是否进行过全面和系统的评估。
另外对于企业战略，投资者也应保持关注。当企业经营战略和经营情况发生重大变动，相比于平稳经营的企业风险可能较高，尤其是采用高速扩张或过度多元化战略的企业，这类企业在短期内营业收入和利润方面可能有明显提升，通过这一成果所释放出的乐观信息可能吸引大量投资者，但值得注意的是，长此以往当企业资金无法支撑扩张速度，会导致现金流断裂，最终发生债务的逾期。由于债券收益的回报时间往往较长，投资者要充分考虑企业长期的经营状况再进行投资。投资者对债券进行投资时，还应对宏观经济进行大致判断，在经济环境不景气时要保持更加谨慎的态度，当宏观经济处于下行阶段，债券违约发生的整体概率较高，尤其是某些特定行业更可能受到影响，因此需要更加留意。除此之外投资者还应考虑国家相关政策、行业特点融资环境等外部因素。
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8 结论
本文的主要研究问题是企业债券违约过程中的主要风险成因是什么？这些风险因素之间的关系是什么？并从投资者角度提出发现并防范风险的相关建议，以保护投资的安全性。在结论部分对本文的分析过程和研究问题进行分别回答。
本文首先统计了我国债券违约现状，发现债券违约现象在近两年出现激增，违约主体集中在民营企业中，另外近年来上市公司的违约情况增多，对我国金融市场稳定带来了不利的影响。由此本文对 2019 年新增的违约民营上市公司进行了债券违约风险因素分析，发现企业在债券违约中主要的风险体现在四个方面，分别是外部环境、内部战略、公司治理和公司财务。由此选出本文研究案例并从这四个角度进行分析，分析得出外部环境方面主要是近年来经济环境下行，加之再融资政策收紧，企业经营受到一定影响；内部战略方面主要由于企业进行的一系列资产重组做出过高的业绩承诺未实现，行业变更后对企业的资金要求增高，而此时公司采用激进的投资战略使得现金流出过快，另外企业还进行短贷长投活动加大风险；公司治理方面，由于实际控制人的行事作风和性格特点，影响到企业的经营战略和经营活动，另外公司管理不善导致企业出现过高的股权质押比例，同时还存在一些潜在的关联方交易占用资金。最后体现在财务方面的主要是资本结构不合理，偿债能力变弱，现金链断裂等问题。
本文通过对北讯集团债券违约的分析，发现这些风险因素间存在着一定关系。由于近年采用激进投资战略导致债券违约的企业增多，且案例企业的违约主要成因为战略问题，本文总结出过度投资企业发生债券违约的风险传导图。如图 8-1，首先，由于实际控制人性格和管理层风格等因素企业采用了较为激进的扩张战略，这使得企业对资金的需求增加，进而采用举债融资等方式获取现金，加大了杠杆水平，过度投资所带来的影响具体在财务数据的商誉、在建工程、投资活动现金净流出等指标上体现；同时外部经济环境和行业环境下行以及企业的管理不善等问题，使得经营困难加剧，这时企业未能及时调整经营战略，继续采用激进的投资方式，使得企业的财务状况全面恶化，在盈利能力、流动性、偿债能力和资本结构指标上都有所体现。最终，企业的资金流断裂，出现债务逾期等现象，导致债券发生违约。这一风险因素传导图适用于投资战略激进的企业，可以帮助投资者提早发现并防范此类风险。
参考文献（略）