第 1 章 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
自 2008 年金融危机席卷全球经济市场以来，各国经济发展萧条，许多大型企业纷纷退市甚至破产。这场危机给许多企业敲响了警钟，令其意识到现金持有的重要性，据调查，自 2011 年起，标准普尔 500 指数的所有企业持有的现金已经累计达到 2.8万亿的历史最高水平，与此同时，根据国泰安数据库，剔除被 ST 的公司，银行以及金融类公司，从 2010 年起中国上市公司现金持有水平最高的前 100 家总现金持有超过总帐面资产的 77.56%。
然而在资本市场中，企业并不是持有的现金越多越好。现金持有决策作为企业的一项重大的财务决策，现金不足或是现金过多都将对企业产生不利的影响。在过去，许多企业没有意识到现金不足带来的坏处——当外部融资成本高于内部融资成本时，现金不足不能有效给公司带来收益，又或者由于缺少现金而不能满足企业生产经营等各种开支的需要，因此影响企业的生产经营活动等等。但如今许多企业出现矫枉过正的情形——选择持有过量的现金，以保证同样的状况再次发生时能够更好的应对，显然此类情况有两种可能性，一种可能性是公司为了生存，而另一种可能性是公司治理。但无论哪种可能性，过度的持有现金都弊大于利，存在投资效率低，抑或过度投资的现象，并不利于公司的市场价值。
本文尝试以代理理论为视角，主要关注现金持有水平问题。大量研究表明，代理行为是影响公司现金持有行为的关键因素。我国目前上市公司面临着严重的公司信息不对称、不完善的资本市场发展、股权高度集中、所有者严重缺位、经理人市场尚未形成等情况，并且国有股仍处于控股地位、对中小股东保护较弱等特殊的制度背景，不仅股东与管理层之间存在着利益冲突，而且大股东与中小股东之间存在的利益冲突更为常见。某种程度上来说，由于我国的特殊制度背景，大股东与中小股东的利益冲突占据更为主导的地位，这些代理冲突都加剧了现金持有问题。可见，现金持有的主要驱动因素必然与代理问题问题相关，其目的是通过现金决策以进行自利行为。很多公司便因此制定了过高的现金持有政策，但是现金持有到底是不是越高越好呢？显然不是。因此确定最优的现金持有政策，使公司现金能够发挥最大的效能，就显得尤为重要。
........................
1.2 文献综述
国外从 20 世纪 30 年代便开始了对现金持有的研究，但是我国国内的相关研究相对起步较晚。国外学者的研究文献中对“现金持有量”英文表达有：“cash holding”、“liquidity”、“cash and marketable security”等，这些单词都可以用“现金持有”来表达释义，在本文中，现金持有指的是“现金与现金等价物之和”，我国对“现金及现金等价物”有着明确的解释，2006 年财政部发布的《企业会计准则——现金流量表》中指出：“现金”是指企业库存现金和随时可以用于支付的存款；“现金等价物”是指企业持有的期限较短、流动性强、易变现为已知金额的现金、价值变动风险很小的投资。现金、银行存款、交易性金融资产和短期投资净额之和通常用来表示在资产负债表中的现金持有量。而现金持有水平则以“现金及现金等价物之和与总资产的比率”来表示。
1.2.1 上市公司现金持有的动机
现金的持有理论最早起源于 Keynes（1936）[2]的货币需求理论，其认为在完美的资本市场上，企业内部是不需要持有现金的，当面临投资机会时，只需要获得外部融资，但是实际的资本市场是存在交易成本的，即内部融资成本低于外部融资成本，这时候出于降低交易成本的目的，企业会倾向于内部持有一定的现金，来确保企业能够有能力获得有价值的投资机会。其理论认为持有现金主要由于三种需求动机——交易性动机、预防性动机和投资性动机。
1.2.1.1 交易性动机
交易性动机可以分为“营业动机”或者“收入动机”。交易性动机也被称为支付动机，是指由于企业的现金流入和现金流出不是同时进行的，所以企业必须持有一定数额的现金，以满足生产管理过程中的支付需求。对于日常经营活动，企业需要保持一定数量的现金。如果企业没有足够的现金来满足企业的日常经营需要，企业就可能通过在资本市场筹集资金、减少股利发放等方式来获取资金，而这种方式将会给企业带来高昂的短缺成本的后果，并且影响企业的未来发展。
Deloof（1999）[3]通过搜集证据发现现金持有的交易动机。Baumol（1952）[4]、Tobin（1956）[5]实证分析发现交易性的现金持有量与交易量、交易成本以及现金持有的机会成本有关。Liu（2003）[6]通过实证研究发现公司的现金持有与交易成本成正相关关系。
.........................
第 2 章 现金持有行为的相关理论及现状分析
2.1 上市公司现金持有的理论基础
现金是企业生存和经营发展不可或缺的资源，但是由于现金本身产生的收益很低，企业现金持有的行为便成为了人们研究的重要部分。根据 MM 理论，在理想世界中公司如果有资金需求都可以从外部融资中获得，则没有必要自己持有现金资产，然而现实世界的资本市场并不是完美的，存在着各种个样的问题：公司内外部信息不对称问题、交易成本、大股东利益侵占等，因此公司持有一定量的现金来维持公司的正常运行。
2.1.1 权衡理论
现金持有的权衡理论是基于管理者追求股东财富最大化行为的基础上，最佳现金持有量取决于以下事实：现金持有的边际成本与边际收益相等时，企业价值也达到最大化。而权衡理论与流动性需求理论对现金持有的收益内涵指向基本是一致的，都基于交易性动机、投资性动机和预防性动机。
Kim et al.（1998）[34]和 Opler et al.（1999）[7]介绍了权衡理论并引入到公司现金持有行为的研究分析当中，当企业有良好的投资机会但是缺乏现金储蓄时，将会从外界筹集资金或者把非现金资产转换成现金资产，以此获得更高的投资收益，但如果投资不能为企业带来收益，或者收入不能够抵消掉耗费资金的成本，企业可能会投资机会。通过对持有现金收益与持有现金成本的权衡，提出了基于交易成本模型的静态权衡理论模型。
........................
2.2 上市公司现金持有的决定因素
2.2.1 基于企业价值最大化假设
上世纪 60 年代，著名的金融经济学家 Modigliani 和 Miller 在《美国经济评论》上提出了“企业价值最大化”，这引发了许多学者对企业价值的研究热潮。特别是在 20 世纪 90 年代以后，理论界的学者们开始研究和探讨如何进行有效的经营活动管理，并最终实现企业价值最大化。
Myers（1977）将企业价值与其未来获利能力相结合起来，并提出企业价值的基础是未来的投资策略，其中包括公司现有的资产价值和公司未来投资机会的现值。陆正飞和施瑜（2002）[39]并不完全同意外国学者的观点，他们认为，企业价值是公司现有资产的盈利能力、适应市场的能力以及其竞争优势持续时间的全面反映。对于企业来说，获取利润是是经营的根本，而利润可以通过企业的内在价值展现。因此为了实现企业价值的最大化，对上市公司而言，等同于实现高利润。对于企业价值评估的方法，国内外主要提出了四种：现金流贴现法、经济值增加法、托宾 Q 理论和期权评估法。其中，现金流贴现法为其中应用的最为广泛的一种方法。自由现金流对企业价值具有深远的影响，自由现金流量通常会受到获利能力和投资决策两方面的影响。随着企业的盈利能力的提高，企业的营业毛利率和销售增长率必然增加，而理性的投资决策又关乎到营运资本投资以及固定资产投资，因此，这两者是改善自由现金流的最关键因素。但是是否现金流越多，企业价值就能够达到最大化呢，还是在一个管理现金的合理区间时，企业更有助于实现企业价值最大化呢？这是本文要探讨的其中一个问题。
...........................
第 3 章 GQY 视讯现金持有行为分析................................19
3.1 GQY 视讯案例背景..........................19
3.1.1 GQY 视讯股权结构.................................19
3.1.2 GQY 视讯经营状况.........................20
第 4 章 GQY 视讯波动高额现金持有的动因分析............................36
4.1 基于传统理论解释 GQY 视讯高额现金持有的动因分析........................36
4.1.1 基于权衡理论解释 GQY 视讯高额现金持有的动因分析.............................36
4.1.2 基于融资优序理论解释 GQY 视讯高额现金持有的动因分析...................36
第 5 章 GQY 视讯高额现金持有水平的经济后果.................................45
5.1 GQY 视讯现金持有对公司业绩的影响.................................45
5.1.1 针对 GQY 视讯的杜邦分析法......................45
5.1.2 现金持有行为对 GQY 视讯财务状况的影响分析..................... 48
第 5 章 GQY 视讯高额现金持有的经济后果
5.1 GQY 视讯现金持有对公司业绩的影响
运用杜邦分析法分析 GQY 视讯现金持有行为对公司业绩的影响，能够反应现金持有对 GQY 视讯获利能力的影响程度，找出问题根源。企业的现金持有水平和资金使用效率可以体现出一家企业的经营管理水平，同时也是现代企业理财学研究的关键问题之一，现金持有水平过高直接影响到了企业的资金使用效率，并间接影响了公司的经营绩效。控制现金持有水平的合理范围，才能够提高资金使用效率，也是企业提高盈利能力和股东回报水平的有效途径，对企业增强其企业价值和市场竞争力同样具有现实意义。
5.1.1 针对 GQY 视讯的杜邦分析法
杜邦分析法是指可以反映企业财务状况、经营能力以及盈利状况等比率的众多指标的有机结合，形成一个完整的指标体系，并最终通过净资产收益率来反映公司的经营状况，传统的杜邦分析体系如图 5.1 所示。
......................
第 6 章 研究结论与对策建议
6.1 研究结论
本文以 GQY 视讯为案例，从现金持有的时间序列特征、行业特征、高额现金形成的动因、高额现金持有的经济后果和最佳现金持有量四个部分剖析这一现象，通过对中国上市公司的现金持有水平进行描述性统计，在定量的基础上确定高额现金持有的标准界定，通过引入 Miller-Orr 模型计算出 GQY 视讯所需现金持有量的最佳区间，制定出现金持有量的上限和下限, 将现金量控制在上下限之内，合理的使用公司资金。当现金持有量超过控制上限时, 公司可以对超额资金进行集中归集, 提高资金使用效率, 使现金持有量下降;当现金持有量降到控制下限时, 则可以通过融资等手段使现金持有量回升。GQY 视讯的确存在高额现金持有的现象。通过对高额现金持有的结构化分类，发现 GQY 视讯的现金持有水平为波动性高额现金持有水平。
通过理论与实证两个方面分析研究 GQY 视讯高额现金持有的动因：在理论方面对GQY视讯高额现金持有的动机进行分析发现代理理论可以很好诠释GQY视讯高额现金持有的动机，在实证研究方面对 GQY 视讯高额现金持有的动机进行分析研究发现自利性动机为 GQY 视讯高额现金持有的动机，两者不谋而合。分析 GQY视讯高额现金持有存在的问题主要包括现金管理效率的低下，高额现金收益低以及加重代理问题。其中高额现金收益低包括投资盲目导致亏损、高额现金管理成本高、高额现金采用单一化的管理以及高额现金，通过杜邦分析、定性、定量的分析 GQY 视讯的经营绩效、投资项目等经济后果，最终给出可行性建议，从实际意义上为我国的上市公司的现金持有的使用以及高额现金持有的动因分析提供借鉴，为同类型的公司的长远稳定发展提供合理化建议。
参考文献（略）